撰文：WallStreetBets

编译：Luffy，Foresight News

2026 年是能产生收入的加密项目蓬勃发展的一年。

年初至今，我们看到各协议的合计收入达到 116.8 亿美元。如果 11 月与 12 月能做到与 10 月相近，到年底这个数字应会达到约 139 亿美元，仅比 2025 年少了不到 10 亿美元，而 2025 年的市场环境要好得多。

加密协议年度收入

我们看到的是一种由基本面驱动的趋势，尽管大盘走弱，它仍在积聚动能。每当我看到这种背离，我就想弄清它由什么驱动，更重要的是，投资机会在哪里。

在这篇文章里，我会拆解我的发现，包括：

• 为什么我认为加密的 「收入叙事」 仍处早期
• 如何评估有收入的生意，并识别有吸引力的代币机会
• 为什么从 Hyperliquid 到 World Liberty Financial 等主要团队都在拥抱回购
• 我在哪里寻找下一波跑赢市场的标的

收入叙事的基本逻辑

加密从不缺投资叙事，问题是大多数叙事都活不长。

我们看到投资者追逐过 NFT、元宇宙、SocialFi，以及一个接一个的 「公链季节」。钱涌进来，估值飙升，但音乐总会停。音乐停下时，投资者手里只剩巨额亏损。

这些故事有个共同点：市场表现更多由叙事和投机驱动，传统的商业基本面权重太小。

但过去几年，行业发生了一些变化，正在根本性地改变投资者的资金配置方式。

首先，我们对 「区块链在哪里创造真实经济价值和产品优势」 有了更好的理解。经过多年试验，一些产品类别已经确立了清晰的产品市场契合，甚至出现了预测市场、代币化等走出行业泡沫的突破性赛道。

我也看到更多机构资金通过更接近传统金融的路径流入这个领域，例如 DeFi 金库，而不只是为投机而来；加密会议上的西装比连帽衫更多了；华盛顿的监管进展也有实质推进。

总体而言，行业成熟了不少。结果是，左右加密市场的主要资金配置者，正越来越多地从投机性、高风险的押注，转向支持更贴近传统商业基本面的团队。这一转向对未来的投资趋势有重要含义。

当推动市场的机构投资者与主要资金配置者开始优先看可持续的商业模式，他们所驱动的投资叙事也会越来越反映同样的优先级。这也改变了叙事的寿命：当投资趋势由基本面驱动时，它更有能力跨越市场周期维持投资者兴趣，尤其当底层生意在代币短期价格之外仍在持续增长时。

如果我们正走向一轮新的加密牛市，这就是我希望投资组合配置的地方：站在由持久需求支撑、能够随时间复利增值的长期趋势背后。

这也是最初我关注隐私赛道，如今又关注 「收入叙事」 的原因。

收入叙事是一种投资趋势，核心是一类正在壮大的加密生意。它们有既有客户基础、可持续收入，并能把商业成功转化为对代币持有者有意义的实际价值。随着行业成熟、投资者越来越看重商业基本面，这一论点是：这些公司有望成为下一轮牛市中最大的赢家之一。

这个机会特别有意思的地方在于它的广度：与围绕特定技术和应用集中的其他叙事不同，收入创造横跨加密市场的每一个板块。

乍看之下，投资方法似乎很直接：套用投资者几十年来评估成功企业的那套基本面分析。但在一个仍在追赶这些标准的行业里，我认为，愿意超越传统财务指标的投资者，还有额外的机会。

这个优势在于：一个成功的加密生意，未必意味着它的代币是一项成功的投资。

这是因为，与股权不同，大多数加密代币并不给持有者对底层业务或其利润的法定所有权。因此，一个协议可以产生数亿美元收入，而这些经济价值未必会流向投资者持有的那个代币。

所以，找到最好的赚钱生意只是成功了一半。

真正的机会在于找到那些既能维持商业成功、又有把这种增长转化为代币持有者价值的有效机制的生意。

这时代币回购就派上用场了：

• 在传统股票市场，上市公司用多余现金回购股份，减少流通股数量，提高剩余股东的所有权比例。
• 加密货币则牵涉不同的经济与监管考量。与股东不同，大多数代币持有者对其代币背后的业务没有法定所有权；而明确把代币持有者回报与团队的管理努力绑定，可能引发证券法上的问题。
• 于是，回购成了在 「商业成功」 与 「代币价值」 之间建立更直接关系的流行机制。

回购的基本概念类似传统的股份回购。协议可以拿出一部分收入在公开市场买入代币，然后销毁、锁定或存入财库。

但尽管与传统金融类似，回购在过去两年一直是加密最有争议的话题之一。项目花了数亿美元回购代币，市场结果却常常令人失望，这让许多投资者怀疑这套策略到底有没有用。

我的看法不同。

到这个阶段，我认为我们积累的证据已足够让我们越过 「回购是否有用」 的争论，转而更清楚地理解：回购在什么时候、为什么、以及在什么条件下真正有效。

而这正是我想讲清楚的。

关于加密货币回购的大辩论

回购策略真正起飞是在 2025 年。

那一年，28 个主要加密项目合计花费超过 14 亿美元回购自己的代币。然而，当年只有 3 个代币回购计划在其回购窗口内的回报跑赢比特币（AAVE、HYPE、SKY），同时不少项目的代币估值大幅下跌。不用说，2025 年让不少项目发现：花几百万美元回购代币，并不一定换来更好的市场表现。

许多投资者看着 2025 年回购计划的失望结果，特别是 「花出去的钱」 与 「代币表现」 之间的巨大反差，得出结论：这套策略根本没用。

我认为这个结论忽略了重要的背景。

与其只看回购对代币价格的影响来评判它，我更关心它是在什么条件下执行的、以及有效与无效的回购策略差在哪里。基于此，我认为可以先确立 「好的回购计划」 的四条清晰标准：

• 有收入支撑：回购由真实业务收入提供资金，而非既有的财库储备或其他不可持续的资本来源。
• 已确立产品市场契合：底层业务已展现出足够的需求与可重复收入，能支撑长期回购。
• 执行透明：代币持有者可独立验证回购机制如何运作，包括资金来源、执行过程与所回购代币的去向。
• 资本配置可持续：为回购提供资金不致损害公司再投资增长、维持财务稳定或把握更高回报机会的能力。

在这些基本面标准之外，还有若干因素会影响回购计划的效果，评估项目时值得考虑：

1）市场环境

Jupiter 大概是 「回购未能带来预期市场表现」 被引用最多的案例。

2025 年 2 月，该平台开始把链上协议收入的 50% 用于回购 JUP。到 2026 年 1 月，团队已花费超过 7000 万美元回购代币，但 JUP 仍在持续大幅下跌。

这一失望表现促使 Jupiter 联合创始人 Siong Ong 表态，并把资金转向业务增长。该计划最终延续了下去。

围绕 Jupiter 回购的批评，多集中在其未能支撑 JUP 价格，进而引发疑问：团队是否把这笔钱拿去增长业务会更好。

但我认为，更重要的是看这些回购发生在什么市场条件下。

2025 年 1 月是 Solana 生态上一轮周期的许多标的的顶点。此后 SOL 从 294 美元的高点跌到 96 美元。大致同期，Sanctum、Kamino、Jito 等主要 Solana 协议相关代币全部下跌超过 80%，Fartcoin、WIF 等知名 meme 币跌幅超过 90%。

换句话说，Jupiter 是在整个 Solana 生态遭遇极端抛压的时期，花了 7000 多万美元回购 JUP。教训是：回购能为代币创造可观需求，但即便是大规模买入，也可能难以抵消一场全市场范围的长期下跌。

有时候，你划得再快也顶不过潮水。

2）代币发行

另一个重要考量是：进入流通的新增代币供应，相对被回购的数量有多大。

一个协议可以花数千万美元回购，但如果代币解锁、排放和其他分配带来的供应超过回购所吸收的量，效果就会被淹没。

Bill Hsu 的研究显示，代币供应增长与相对市场表现之间呈负相关。归根结底，重要的不是团队在回购上花了多少钱，而是这些买入是否真正改善了代币的供需动态。

2025 年十个主要加密回购计划的代币供应变化 vs 相对比特币的超额回报。来源：Bill Hsu

3）回购机制本身

许多加密协议承诺固定比例的收入用于自动回购，不论代币估值如何。这固然创造了可预期的需求、也显示了对代币持有者的明确承诺，但未必是最高效的资本配置方式。

这也不是传统股市的做法。

例如，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司历来会在保留足够流动性的前提下回购股份。其逻辑是：在股份被低估时回购，在估值偏高或存在更好投资机会时保留资本。

我理解加密货币里 「程序化回购」 的吸引力，尤其当许多代币——特别是那些由强收入业务支撑的代币 —— 因市场长期下行而在相当长时间里显得便宜时。

但随着市场环境改善、估值扩张，我预期更多团队会转向相机抉择的回购，把代币价格、增长机会与更广泛的资本配置优先级纳入考量。

归根结底，目标应当是最大化代币持有者的长期价值，而不是单纯最大化回购支出。作为投资者，你的工作是判断哪些团队的做法最有效。

幸运的是，我们现在有越来越多的市场数据可用于评估哪种回购方式真正见效。而 2026 年的表现，为 「认真对待有收入支撑的回购」 提供了有力论据。

2026 年的回购表现

加密货币回购今年又迎来了一个惊人的年份。

各项目已把超过 9 亿美元用于代币回购及相关销毁机制，其中 Hyperliquid 与 Pump.fun 占了绝大多数。Uniswap、Jupiter 与 Sky 也值得关注。

Hyperliquid 的回购代币处于盈利状态

最重要的是，与这些计划相关的许多代币今年交出了亮眼回报。

以过去 30 天收入最高的 30 个协议为例：近一半（14 个项目）没有可公开交易的原生代币，剩下 16 个有可投资代币的项目中，12 个有活跃回购计划：

• 9 个年初至今代币回报为正
• 3 个年初至今回报为负
• 平均年内回报 +62.2%，中位数 +32.6%

相比之下，4 个没有活跃回购计划的项目：

• 1 个年内回报为正
• 3 个为负
• 平均年内回报 −31.6%，中位数 −31.5%

两组之间的平均年内表现差距达 93.8 个百分点。

更令人印象深刻的是，这些代币的表现是在加密总市值年内下跌约 19% 的背景下取得的。

有这样的结果，当收入强劲的团队宣布拥抱回购时，我并不意外。例如，World Liberty Financial 上周刚启动自己的 WLFI 回购计划，我预期明年一季度会有更多团队跟进。

同样重要的是，把今年的回购表现与其他价值分配策略 —— 尤其是把收入直接分配给代币持有者 —— 做对比。

9 月，DeFiLlama 的研究比较了 「有回购计划的代币」 与 「直接向持有者分配收入的代币」 的表现。

结论是：年初至今，有回购机制代币的中位回报为 19.7%，而采用直接收入分配的代币为 11.1%。

而当研究者按市值加权这些回报时，差距明显拉大：回购代币 190%，直接分配代币 29%。

回购代币的平均表现优于直接分发代币

我们也看到回流到代币持有者的协议收入比例出现了积极变化。

同一份研究显示，截至 2026 年 9 月，加密协议已连续 23 个月月度收入超过 10 亿美元。两年前，其中约 5% 流向代币持有者；到 9 月，这一比例已增至三倍，达到 15%，反映出收入分配机制的普及。

所以，把 2026 年的经验总结一下：

• 有回购的团队在公开市场上整体碾压
• 回购正在跑赢其他收入分配模式
• 越来越多的加密业务收入被分配给代币，说明趋势会延续

我在关注什么

对我来说，未来的机会在于识别那些 「用正确方式做回购」 的加密生意，尤其是处在具备长期增长潜力板块里的公司。

让我们看几个值得探索的方向。

1）资金流向的地方

我们对 30 个收入最高的加密协议的分析，找出了 9 个既有活跃回购、年内代币回报又为正的项目。

如果这些生意能在不利市况下交出强劲表现，那么当大盘牛市回归时它们能取得什么，我认为有很强的想象空间。

除单个协议之外，我认为同样重要的是审视更广泛加密行业的收入产生在哪里。这些板块最可能具备让回购计划成功的条件。

2025 年，加密行业估计产生了 864 亿美元收入；到 2030 年，预测这一数字将达 3050 亿美元。

未来，增长最快的部分预计在稳定币与 RWA 借贷：研究预测 2030 年这两者的年收入分别为 600 亿美元与 150 亿美元。这两个板块我会重点关注。

2）World Liberty Financial

直到现在，投资者能直接捕获稳定币革命经济上行空间的机会都相对有限。我一直认为，稳定币是加密；英语最强产品市场契合案例之一，有潜力从根本上重塑全球金融。

Tether、Circle、World Liberty Financial、Ethena 等公司与协议已经证明，稳定币不只是区块链技术的一个用例，而是构建数十亿美元生意的基础。然而尽管增长爆炸，投资者直接参与其所创造价值的机会仍然相当有限。

看看现有格局：Tether 仍是私有；Circle 发行了股票，但与分发伙伴分享大量收入；Coinbase 捕获了部分 USDC 的经济性，但其股票代表的是一门更宽泛的生意。同时，持有 XRP 或 PayPal 股票，并不能直接获得 RLUSD 或 PYUSD 所产生收入的敞口。

这就是 World Liberty Financial 新启动的回购计划让我眼前一亮的地方。

通过把 USD1 储备相关收入（每年 1.5 亿美元以上）的一部分用于其回购计划，World Liberty Financial 正在把稳定币生意的经济成功与 WLFI 代币需求之间建立更直接的联系，让代币持有者有机会随 USD1 采用度提升而受益。

随着 USD1 流通量扩大，储备收入也会随之增长，为回购创造更多资源。在我看来，这是迄今把 「稳定币发行方经济」 与 「可公开交易代币」 连接起来最直接的尝试。

3）Venice

隐私向 AI 平台 AskVenice 近期用户突破 400 万、年化收入超过 1 亿美元。11 月 9 日，公司还执行了回购，从流通中移除了约 45.8 万美元的代币。

同时，由新订阅与 API 额度购买资助的自动销毁 10 月环比增长 40%。10 月 Venice 合计销毁约 107 万美元的 VVV，11 月有望再创新高，达 114 万美元。

Venice 让我觉得特别有意思的地方在于：很少有加密相关业务能在行业之外取得这种级别的商业成功。

今年其他投资者也注意到了。他们的支持，加上 Venice 自身的回购，推动 VVV 价格今年已上涨超过 1200%。

4）Bittensor

到目前为止的例子展示了回购如何让单个项目受益，而 Bittensor 展示了当这套策略被整个生态采用时会发生什么。在加密行业里，我没见过别处对回购有同样的执念。

Bittensor 通过 「子网」 网络运行，你可以把子网看作各自独立、争夺 TAO 代币释放的科技创业公司。每个子网各自 alpha 代币（创业公司自己的原生加密货币）的市场需求，在决定排放如何分配上起着重要作用，因此代币表现可能直接关系到团队能不能活下去。

于是，回购、销毁与排放管理成了子网策略的核心。这个生态已经变成一场持续进行的代币经济学实验；我认为任何考虑做回购的团队，不论是否在 Bittensor 上，都值得研究。

据 Subconnect 数据，截至 2026 年 8 月，24 个有外部收入的子网中已有 14 个用收入为 alpha 代币回购提供资金。这 24 个子网合计年化收入估计在 2800 万至 3500 万美元。

最近较有意思的例子来自 Targon，目前按市值计是 Bittensor 第三大子网。

10 月 27 日，Targon 报告销毁了价值约 210 万美元的 alpha 代币（SN4），其中约 44.5 万美元为新回购所得；这笔活动由其 AI 算力业务的收入提供资金。

Targon SN4 价格走势

公告后七小时内，SN4 在周线图上就上涨超过 13%。即便在大盘下跌的背景下，截至撰稿时该代币仍比公告前价格高约 3%。

这个案例、以及其他许多类似案例中让我注意的是，Bittensor 的子网市场对回购相关进展的反应可以有多实时。投资者非常关注团队如何管理排放、创造收入、支撑代币需求。

我认为，这为了解当回购变得更普及时，更广泛的加密市场可能如何演化，提供了一个早期样本。

5）Robinhood Chain

Robinhood Chain 是另一个值得关注回购创新的生态，尤其是涉及代币化 RWA 的场景。

longdotxyz 正在引领其中一些实验。9 月，该平台推出 LONG 500，一个旨在通过共享经济模型把社区代币与代币化股票连接起来的机制。

它的运作方式如下：

• 新交易对产生的股票代币手续费的 5% 流入 AI 社区金库，在共享储备中累积代币化股票。
• 另 5% 用于回购并销毁与每只股票配对的社区代币，任何人都可以触发执行。

这一做法的有趣之处在于，LONG 把代币回购与实际金融资产的累积结合起来。随着更多股票社区上线并产生交易活动，这套系统可以同时减少参与社区代币的供应、支撑流动性，并让整个生态的资产储备增长。

这是一种比简单地将协议收入分配给回购原生代币更复杂的价值积累方法，它创造了一种模型，使各个市场的增长能够反哺更广泛的生态系统。

未来，我猜在 Robinhood Chain 上，我们会看到远多于现在的这类实验。

真正的牛市里会发生什么？

我们花了多年事件观察加密市场奖励叙事、投机和对未来采用的承诺。如今，收入叙事已全面展开，我们看到的是一个具备商业活动与财务表现、足以支撑更基本面驱动的投资图景的行业。

尽管市况相对不利，几家领先的、能产生收入的加密协议仍交出了亮眼的代币回报、扩大了用户基础，并持续创造可观收入。

现在，想象一下当这些条件改变时会怎样。

对这些生意来说，采用度与市场活动的提升会直接转化为更多收入。而当其中相当一部分收入为代币回购提供资金时，所产生的需求可以随协议本身一起增长。再叠加市场情绪改善与资金重新流入，超额收益的潜力就变得相当有吸引力。

在那种情形下，回购不再只是帮团队在恶劣环境中浮在水面，而更像往已经旺的火上浇汽油。更何况，如果到 2030 年加密行业年收入达到数千亿美元的预测成真，也意味着仍有巨大的经济价值有待创造。

这就是为什么我相信，加密协议「收入叙事」 才刚开始。