作者：WallStreetBets

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：尽管 2026 年加密市场整体承压，但链上协议年初至今已创造 $116.8 亿真实营收。随着机构资金更加看重传统商业基本面，纯靠叙事驱动的投机模式正在失去吸引力，能够将商业成功转化为代币价值的协议开始脱颖而出。

本文复盘了 2025 至 2026 年主流代币回购项目的市场表现，拆解了影响回购成败的三大关键变量，并结合稳定币、AI 平台及 Bittensor 子网等最新案例，分析下一阶段加密营收赛道的潜在机会。

加密公司正在赚取丰厚利润，其中一些项目正投入数千万美元，确保代币持有者也能分享这份红利。

2026 年已经成为具备造血能力的加密项目之年。

年初至今，各大协议已累计创造 $116.8 亿链上营收。如果 11 月和 12 月保持与 10 月相近的水平，全年总营收预计将达到约 $139 亿，仅比市场环境好得多的 2025 年全年少不到 $10 亿。

图：按年度统计的加密协议营收

我们正在见证一种由基本面驱动的趋势，即便在整体市场走弱的背景下依然保持强劲势头。每当看到这种背离，我都会想弄清楚背后的驱动力，以及投资机会究竟藏在哪里。

为此，我做了一番深入调研。本文将拆解我的核心发现，包括：

• 为什么我认为加密营收叙事仍处于早期阶段
• 如何评估创收型业务并筛选具吸引力的代币机会
• 为什么从 @HyperliquidX 到 @worldlibertyfi 的头部团队都在拥抱回购
• 我在哪里寻找下一批跑赢大盘的标的

背景：营收叙事的核心逻辑

加密行业从来不缺投资叙事，问题在于大多数叙事都无法持久。

我们见过投资者追逐 NFT、元宇宙、SocialFi 以及一个又一个公链生态“季节”。资金涌入推高估值，但音乐总有停止的时候。狂欢散去后，留给投资者的往往是惨重亏损。

这些周期的共同点在于，市场表现更多由叙事和投机情绪驱动，而非传统商业基本面。

但过去几年里，行业正在发生深刻变化，这种变化正从根本上重塑投资者的资金配置方式。

首先，我们更清楚区块链技术在哪些领域能创造真实经济价值与产品优势。经过多年探索，交易、稳定币、DeFi 等品类已建立清晰的产品市场契合度（PMF），预测市场和资产代币化等赛道也成功破圈。

与此同时，机构资金正通过 DeFi 金库等更贴近传统金融（TradFi）的路径大举进入，行业会议上穿西装的人越来越多，华盛顿的监管推进虽然缓慢但也在取得实质进展。

总体而言，加密行业已显著成熟。主导市场的大型资本配置者正逐步远离高风险纯投机赌注，转向支持更符合传统商业逻辑的团队，这一转变将深刻影响未来的市场趋势。

这并非我的一家之言，风投机构 @hack_vc 的观点同样印证了这一点：

“纯代币炒作正逐渐失去吸引力，成熟的散户也越来越擅长识别缺乏经济支撑的掠夺性代币。我们看到市场对两类项目兴趣大增：一类是利用代币吸引资金、流动性与活跃度以强化产品分发的项目；另一类则是营收增长强劲、且价值回流路径清晰的企业。”

“随着越来越多高交易量的金融科技和 AI 企业采用加密底层通道，营收机会正在扩大，投资者也更加关注营收质量、盈利能力与长期价值捕获机制。”

当主导市场的机构投资者开始优先考量可持续的商业模式时，他们推动的投资叙事也会反映同样的偏好，叙事的生命周期也将随之延长。

一旦某个投资趋势由基本面支撑，即便短期代币价格承压，只要底层业务持续增长，它就更有能力穿越市场周期、维持投资者关注度。

随着新一轮加密牛市可能临近，这正是我调整持仓的方向：布局那些由持久需求支撑、具备长期复利潜力的常青赛道。这曾带我关注隐私赛道，如今又将我带向了营收叙事。

营收叙事的核心，是围绕一批拥有稳定客户群、可持续营收且能将商业成功转化为代币持有者价值的加密企业。随着行业走向成熟，这类公司有望在下一轮牛市中成为表现最突出的赢家。

这一机会的独特之处在于其广度。不同于以往围绕单一技术或应用展开的叙事，创造营收的能力横跨加密行业的每一个细分领域。

表面上看，评估方法似乎很简单，只需沿用传统市场几十年的基本面分析框架。但在一个仍在向该标准靠拢的行业里，愿意超越传统财务指标去深挖的投资者，还能获得额外的认知优势。

这个优势在于：一家成功的加密公司，并不必然造就一枚成功的投资代币。

原因在于，与传统股票不同，绝大多数加密代币并不赋予持有者对底层公司或利润的法定所有权。因此，一个协议完全可能创造数亿美元营收，却没有任何经济价值流向投资者手中的代币。

所以，找出最赚钱的业务只是第一步。真正的机会在于找到既能维持商业成功，又具备有效机制将增长转化为代币持有者价值的团队。这正是代币回购发挥作用的地方。

• 在传统股市中，上市公司利用富余现金回购股票，减少流通股数量，从而提升剩余股东的持股比例。
• 但在加密领域，经济与监管考量截然不同。代币持有者通常缺乏法定所有权，若将回报直接绑定管理团队的经营努力，还可能引发证券法合规问题。
• 因此，回购成为建立业务商业成功与代币价值之间更直接联系的热门机制。

回购的底层逻辑与传统股票回购类似。协议可以将一部分营收用于在公开市场买入代币，随后进行销毁、锁仓或纳入国库。

尽管与传统金融高度相似，回购过去两年却是加密圈争议最大的话题之一。许多项目斥资数亿美元回购代币，市场表现却令人失望，令不少投资者怀疑这一策略是否真的有效。

对此我有不同的看法。发展到现阶段，我们已积累了足够多的数据，可以跳出“回购是否有效”的争论，转而厘清回购在何时、为何以及何种条件下才能真正发挥作用。

加密回购大辩论

代币回购策略在 2025 年迎来了爆发。

那一年，28 个主流加密项目累计花费超过 $14 亿用于回购代币。然而，当年排名前十的回购项目中，只有 三个跑赢了比特币（AAVE、HYPE、SKY），不少项目的代币估值甚至大幅下挫。

2025 年让许多团队意识到，单纯砸下数百万美元回购代币，并不必然换来更好的二级市场表现。

许多投资者看到 2025 年回购金额与币价表现之间的落差后，便直接得出“回购策略无效”的结论。但我认为，这种判断忽略了关键背景。

与其仅凭币价涨跌来评判回购，我更关注执行回购时的具体环境，以及区分有效与无效回购的核心要素。基于此，我们可以先确立判断“优质回购计划”的四个明确标准：

• 营收支撑：回购资金来自真实的业务营收，而非消耗现有国库储备或其他不可持续的资金来源。
• 成熟的产品市场契合度（PMF）：底层业务已证明具备足够的需求与经常性收入，能够长期支撑回购。
• 执行透明：代币持有者可以独立验证回购机制的运作，包括资金来源、执行过程以及回购代币的去向。
• 可持续的资本配置：开展回购不会损害公司再投资增长、维持财务稳健或把握更高回报机会的能力。

除了上述基本标准外，还有几项额外因素会直接影响回购计划的实际成效，在评估项目时同样不容忽视。

市场环境

Jupiter 可能是最常被拿来说明“回购未能兑现市场预期”的反面案例。

2025 年 2 月，该平台开始将 50% 的链上协议营收用于回购 JUP。截至 2026 年 1 月，团队已累计投入超过 $7000 万回购代币，但 JUP 价格依然大幅下跌。

令人失望的币价表现促使 Jupiter 联合创始人 Siong Ong 公开质疑是否应暂停回购，并将资金转投业务增长，不过该回购计划最终还是得以延续。

围绕 Jupiter 回购的批评大多集中在未能托住 JUP 币价，质疑团队是否本该把钱花在业务扩张上。但我认为，更重要的是看清回购发生时所处的市场大环境。

2025 年 1 月恰好是上一轮 Solana 生态行情的阶段性顶点。此后 SOL 从 $294 高点回落至 $96，同期 Sanctum、Kamino、Jito 等主流协议代币跌幅均超过 80%，Fartcoin 和 WIF 等热门 Meme 币回撤更是超过 90%。

换句话说，Jupiter 是在整个 Solana 生态承受极端抛压的时期投入 $7000 多万回购 JUP。这说明一个道理：即便回购能创造可观买盘，在漫长的系统性下跌中，巨额回购也很难独自扭转颓势。很多时候，逆水行舟本就难以全速前进。

代币发行量

另一个关键考量因素，是相对于回购规模而言，有多少新增代币供应正在进入流通。

一个协议哪怕花上千万美元回购，但如果代币解锁、通胀释放和其他分发机制带来的新增抛压超过了回购吸收量，回购的积极作用就会被彻底淹没。

针对主流加密回购项目的研究显示，代币供应增长率与相对市场表现之间呈负相关。归根结底，重要的不是团队花了多少钱回购，而是这些买盘是否真正改善了代币的供需结构。

图：2025 年十大主要加密回购项目代币供应量变化与相对比特币超额收益对比，来源：Bill Hsu

回购机制本身

许多加密协议无论代币估值高低，都会将固定比例的营收用于自动回购。这种做法虽然能提供可预期的买盘并向持币者展示承诺，但从资本配置角度看未必最高效，传统股市也并非如此运作。

例如，沃伦·巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦历来将回购设定在股价低于内在价值保守估值的前提下执行，同时保留充足流动性。核心逻辑是在被低估时买入，在估值过高或存在更优投资机会时留存现金。

我理解程序化回购在加密市场的吸引力，尤其是在漫长熊市中，许多基本面强劲的创收项目代币长期处于低估状态。

但随着市场回暖与估值扩张，我预计会有更多团队转向灵活的酌情回购模式，综合权衡代币价格、增长机会与整体资本配置优先级。

说到底，目标应当是最大化代币持有者的长期价值，而不仅仅是堆砌回购金额。作为投资者，你的任务是识别哪些团队在这方面做得最有效率。

幸运的是，如今已有越来越多市场数据可供评估。2026 年的表现，为我们认真对待有营收支撑的回购提供了强有力的论据。

2026 年回购表现复盘

2026 年，加密代币回购再次交出了惊人的成绩单。

各大项目累计投入超过 $9 亿用于代币回购及关联销毁机制，其中 Hyperliquid（超 $5.05 亿） 和 Pump.fun（超 $2.69 亿） 占据了绝大部分份额。

此外，Uniswap（超 $5600 万）、Jupiter（超 $2800 万） 和 Sky（$3408 万） 也运行着值得关注的回购计划。

图：Hyperliquid 回购处于大幅浮盈状态

更重要的是，与这些回购计划绑定的许多代币今年都录得了亮眼涨幅。

以过去 30 天营收排名前 30 的协议为例。其中接近一半（46.7%，即 30 个中的 14 个）尚未发行可公开交易的原生代币。在其余 16 个拥有可投资代币的项目中，有 12 个正在实施积极的回购计划：

• 9 个项目年初至今代币录得正收益
• 3 个项目年初至今代币录得负收益
• 年初至今平均收益率为 +62.2%，中位数为 +32.6%

相比之下，另外 4 个没有积极回购计划的项目表现如下：

• 仅 1 个项目年初至今录得正收益
• 3 个项目年初至今录得负收益
• 年初至今平均收益率为 -31.6%，中位数为 -31.5%

两组项目年初至今的平均收益率差距高达 93.8 个百分点。

注：年初至今收益率基于 2026 年 11 月采集的代币价格数据。已停用回购的归为非回购组；World Liberty Financial 因刚启动不久未计入；以太坊和波场的自动手续费销毁不视为公开市场回购；Papertrade 因 2026 年 10 月才发币且缺乏常规现货交易而被剔除。

更令人印象深刻的是，上述正收益是在加密总市值年初至今下跌约 19% 的大环境下取得的。

看到这样的成绩单，高营收团队纷纷转向回购策略也就不足为奇。例如，World Liberty Financial 上周刚启动 WLFI 回购计划，我预计明年第一季度会有更多团队跟进。

我们还需要将今年的回购表现与其他价值分配机制进行对比，尤其是将营收直接分红给代币持有者的模式。

今年 9 月，DefiLlama 发布了一项分析，对比了回购代币与直接分红代币的表现。结果显示，年初至今回购类代币的中位数回报率为 19.7%，而直接分红类代币为 11.1%。

当研究人员按市值对这些回报进行加权计算时，差距进一步拉大：回购类代币回报率高达 190%，而直接分红类代币仅为 29%。

图：回购类代币平均表现更优，中位数涨幅 +19.7%，直接分红类代币为 +11.1%

同时，协议营收流向代币持有者的比例也在积极提升。同一份研究指出，截至 2026 年 9 月，加密协议已连续 23 个月单月总营收超过 $10 亿。两年前，这些营收中仅约 5% 流向代币持有者；而到今年 9 月，这一比例已翻了三倍至 15%。

总结 2026 年的数据，我们可以清晰看到三大信号：实施回购的团队在二级市场普遍占优、回购跑赢其他营收分配模式，以及越来越多加密商业营收正流向代币本身。

值得关注的重点方向

对我而言，未来的投资机会在于发掘那些“以正确方式做回购”的加密企业，尤其是身处具备长期高增长潜力赛道的项目。下面来看几个值得深入研究的领域。

资金已经流向哪里

在我们统计的前 30 大创收加密协议中，有 9 个项目同时满足“正在积极回购”和“年初至今代币正收益”两个条件。

如果这些业务在不利的市场环境下都能交出强劲表现，那么当全面牛市回归时，它们的爆发力将非常值得期待。

除了单个协议，我们同样需要审视整个加密行业的营收版图。只有在营收充沛的赛道中，回购计划才最具备成功的土壤。

2025 年，加密行业整体营收估算达 $864 亿，机构预测到 2030 年这一数字将攀升至 $3050 亿。

展望未来，增长最快的领域预计将集中在稳定币和 RWA 借贷赛道。研究预测到 2030 年，这两个赛道的年营收将分别达到 $600 亿和 $150 亿，它们也是我重点跟踪的方向。

World Liberty Financial

在此之前，投资者几乎没有多少渠道能直接捕获稳定币浪潮的经济红利。我一直坚信稳定币是加密领域最强的 PMF 案例之一，具备重塑全球金融格局的潜力。

Tether、Circle、World Liberty Financial 和 Ethena 等公司及协议已经证明，稳定币不仅是区块链的应用场景，更是构建数百亿美元商业帝国的基石。但尽管行业呈爆发式增长，普通投资者参与分享其价值的机会却极为有限。

看看现有格局：Tether 仍为私人持股公司；Circle 虽提供股权敞口，但需与分发合作伙伴共享巨额营收；Coinbase 能分得部分 USDC 收益，但其股价反映的是更庞大的综合业务；而持有 XRP 或 PayPal 股票，也无法直接对应 RLUSD 或 PYUSD 的收益。

正因如此，World Liberty Financial 新近启动的回购计划才显得格外引人注目。

通过将部分 USD1 储备金相关收益（年化超 $1.5 亿）用于 WLFI 回购计划，World Liberty Financial 在稳定币业务的商业成功与 WLFI 代币需求之间建立了更直接的纽带，让持币者有机会随着 USD1 的普及而受益。

随着 USD1 流通量扩大，储备收益将同步增长，从而为回购提供更充沛的资金弹药。在我看来，这是迄今为止将稳定币发行商经济效益与公开交易代币挂钩的最直接尝试。

Venice

隐私 AI 平台 @AskVenice 近期用户数突破 400 万，年化营收超过 $1 亿。11 月 9 日，该公司执行了迄今规模最大的月度酌情 VVV 销毁，从流通中移除了约 $45.8 万等值代币。

与此同时，由新增订阅和 API 额度购买驱动的自动化销毁在 10 月环比增长了 40%。整个 10 月 Venice 累计销毁约 $107 万的 VVV，而 11 月有望以 $114 万再创单月新高。

Venice 最吸引我的一点在于，很少有与加密挂钩的企业能在加密圈之外取得如此体量的商业成功。其他投资者今年也注意到了这一点，市场买盘加上回购销毁机制的推动，促使 VVV 年初至今涨幅超过 1200%。

Bittensor

前面几个案例展示了回购如何赋能单个项目，而 Bittensor 则呈现了整个生态系统全面拥抱回购后的图景。在加密世界其他地方，我从未见过对回购如此执着的生态，而这背后有充分的制度原因。

Bittensor 通过众多子网（Subnets）运行，你可以把每个子网视为一家独立科技初创公司，共同竞争 TAO 排放激励。市场对各子网 Alpha 代币的需求，直接决定了激励分配份额，因此代币表现关乎团队能否维持运营。

由此，回购、销毁与排放管理成了子网战略的核心。整个生态成了一个持续运转的代币经济学实验室，无论是否参与 Bittensor，其经验都值得所有考虑回购的团队研究。

根据 SubConnect 的 Bittensor 营收指数，截至 2026 年 8 月，在 24 个产生外部营收的子网中，已有 14 个利用这些营收进行 Alpha 代币回购。这 24 个子网的年化总营收估计在 $2800 万至 $3500 万之间。

近期一个典型案例来自目前按市值计算 Bittensor 第三大子网 @TargonCompute。10 月 27 日，Targon 宣布销毁约 $210 万的 Alpha 代币，其中包括约 $44.5 万新回购的代币，资金全部来自其 AI 算力业务营收。

图：Targon SN4 价格走势

公告发布后 7 小时内，SN4 周线涨幅超过 13%。即便在整体加密市场回调的背景下，撰写本文时该代币价格仍比公告前高出约 3%。

这一案例最令我印象深刻的，是 Bittensor 子网市场对回购动态的实时响应速度。投资者高度关注团队如何管理排放、创造营收并支撑代币需求。这或许提前揭示了随着回购普及，更广泛的加密市场未来将如何演进。

Robinhood Chain

Robinhood Chain 是另一个值得关注的回购创新生态，尤其是在涉及代币化现实世界资产（RWA）的场景下。

@longdotxyz 正在引领部分前沿实验。今年 9 月，该平台推出了 LONG 500 机制，旨在通过共享经济模型将社区代币与代币化股票连接起来。其运作方式如下：

• 新交易对产生的股票代币手续费中，5% 流入 $AI 社区金库，用于在共享储备中持续积累代币化股票资产
• 另外 5% 用于回购并销毁与各股票配对的社区代币，且执行权限向所有人开放触发

这一设计的高明之处，在于将代币回购与现实世界金融资产的积累结合在一起。随着更多股票社区上线并产生交易，系统能同步减少参与社区代币的供应、支撑流动性，并做大整个生态的资产储备。

相比单纯拿出协议营收回购原生代币，这是一种更精巧的价值捕获模式，让单一市场的增长能够反哺整个生态系统。未来在 Robinhood Chain 上，我预计还会看到更多类似的机制创新。

真正的牛市来临时会发生什么？

过去多年，我们看着加密市场不断奖励宏大叙事、投机情绪与未来承诺。如今，营收叙事已全面展开，行业终于具备了支撑基本面投资版图的商业活动与财务表现。

尽管整体市场环境并不算友好，但多家头部创收加密企业依然交出了亮眼的代币回报，扩大了用户基数，并保持了强劲的营收增长。

现在，试想一下当大环境逆转时会发生什么。

对这些企业而言，用户采纳度与市场活跃度的提升将直接转化为更高营收。当其中相当比例的资金用于代币回购时，买盘需求将随业务本身同步扩张。再叠加市场情绪回暖与增量资金入场，跑赢大盘的潜力将极具想象空间。

届时，回购不再只是在逆风中帮团队稳住阵脚，而更像是往熊熊烈火上浇油。如果 2030 年加密行业年营收达到数千亿美元的预测哪怕只有方向上是对的，未来仍有巨大的经济价值等待释放。

这就是为什么我认为，加密营收叙事才刚刚开始。