作者：陈乐 ｜ 编辑：叶锦言 ｜ 出品：深网·腾讯新闻小满工作室

美国中期选举落地后，华尔街对 AI 的乐观情绪在两天内急转直下。

11 月 5 日，美股“七姐妹”单日蒸发市值约 1.04 万亿美元，但各家跌幅悬殊：苹果微跌 1.53%，特斯拉大跌 10.77%；作为 AI 浪潮的最大赢家，英伟达暴跌 9.26%，单日市值蒸发超 4400 亿美元，跌幅达其芯片买家（微软、谷歌、亚马逊）的 2 至 4 倍。

这场暴跌的导火索是美国中期选举。11 月 3 日民主党赢得国会两院控制权后，美股次日一度上涨，但到了 5 日，投资者转而担忧新国会可能收紧 AI 监管、拖慢数据中心建设，纳指单日重挫 5.52%。6 日，科技股出现反弹，纳指上涨 1.09%，英伟达上涨 2.78%，AMD 大涨约 11%，但苹果和微软继续下跌。纳指全周仍累计下跌 3.4%。

实际上，除特斯拉外，巨头们的基本面并未恶化：英伟达营收同比翻倍，苹果创下同期新高，微软、谷歌、亚马逊的云业务及 Meta 的广告业务均保持增长。

经济学家宋清辉分析，政策不确定性与市场对 AI 投资回报的焦虑产生了共振。科技巨头的估值已高度透支 AI 的高增长，但巨额投入尚未转化为对等的利润。今年第三季度，微软、谷歌、亚马逊与 Meta 持续增加数据中心等基础设施投入，资本开支的增长速度远超经营现金流。

巨头砸出的每一笔重金，都是英伟达的营收。一旦买家“花不动钱”了，英伟达的高增长还能维系多久？

图：科技巨头基础设施资本支出与英伟达营收走势

数据中心若停工，最疼的是“卖铲人”

这个问题的答案，首先取决于数据中心能不能按计划建起来。选举之后，除了担心 AI 投资能否收回，市场又多了一层顾虑：新国会及地方政府的监管政策，会不会拖慢数据中心建设？相比云巨头，依赖下游采购的英伟达对这一变化更为敏感。

图：美国数据中心监管限制性议案通过情况与算力规划分布

英伟达最近一财季净利润逼近 600 亿美元，并预估下季营收将环比再增 12%。然而，其九成以上的收入高度依赖数据中心。客户结构中，云巨头与 AI 初创企业、政企客户各占一半，且后者增速更快。这种模式决定了英伟达的业绩与下游基建节奏深度绑定：机房建得快，出货就放量；进度受阻，订单便只能延期。

这次选举恰好在这个环节上投下变数。投票日当天，美国 10 个州的 41 项数据中心相关地方议案中，有 40 项投票结果倾向限制数据中心开发，其中 27 项限制性或反对性议案获得通过。得州新当选的民主党州长伊诺霍萨甚至竞选承诺：在出台专门立法前，全面暂停数据中心建设。

半导体研究机构 SemiAnalysis 测算，2027 年交付的数据中心多数已开工，本次选举真正冲击的是 2028 年的规划，而仅得州一地就占美国 2028 年新增算力容量的近三成。选举带来的政策变化，可能主要影响英伟达 2028 年及之后的增长预期。

如果项目推迟，对产业链两端的影响并不相同：买家可以暂缓部分资本开支，而英伟达可能面临芯片订单延期交付的风险。11 月 4 日的盘面已显现这种分化：据外媒报道，在投资者押注巨头收缩 AI 开支当天，微软与亚马逊逆势大涨约 6%，英伟达却独自下挫。

5 日，抛售潮蔓延至整个 AI 产业链。在高通业绩疲软与市场对政策拖慢 AI 基建的双重担忧下，费城半导体指数单日重挫 12%，跌幅远超云计算公司。

但这并不意味着算力需求见顶。宋清辉提醒，程序化交易、杠杆资金与期权对冲会显著放大短期波动，单日暴跌不代表企业内在价值同比例受损。6 日英伟达反弹 2.78%，但尚未收复前一天 9.26%的跌幅。11 月 17 日即将发布的新一季财报，将成为市场检验其增长前景的重要窗口。

相比之下，苹果与特斯拉位于这条逻辑链的两端。宋清辉指出，两家的增长逻辑与 AI 基建公司截然不同：苹果的利润基本盘在于手机和服务，对数据中心建设的依赖较小，因而相对抗跌；特斯拉跌幅最大，还受到马斯克政治投入的影响。马斯克此前为支持共和党投入超 4 亿美元，民主党获胜后，其商业版图可能面临更多监管审查。选举后两天内，特斯拉与 SpaceX 市值合计蒸发超 4000 亿美元。

下一轮巨额账单，谁来买单？

机房能否落地，归根结底取决于资金。这笔巨资主要由英伟达的核心买家，微软、谷歌、亚马逊和 Meta 承担。最新财报显示，四家公司仍在加码 AI 投入，但已无法完全靠自生造血来支撑。

图：微软、谷歌、亚马逊与 Meta 经营现金流与资本支出差额对比

一年前，这四家公司的经营现金流合计还比固定资产支出多出约 617 亿美元；今年第三季度，这笔盈余变成了约 264 亿美元的缺口。

这并不是因为 AI 不赚钱，谷歌云第三季度营业利润是上年同期的三倍，AWS 营业利润从 114 亿美元增至 178 亿美元，微软 Azure 收入增长 48%。

缺口来自时间差：建数据中心的钱要先付，收入却要几年后才能收回。以谷歌为例，它手里有 5610 亿美元的云订单，超过 55%要在两年内才能确认收入，但它已签下的未来采购承诺高达 9240 亿美元，是订单的 1.65 倍。

而先付的钱，越来越多靠借。谷歌一年内把长期债务从约 200 亿美元提高到 1250 亿美元，还推出超 800 亿美元的股票发行计划；亚马逊过去 12 个月自由现金流由净流入 148 亿美元转为净流出 424 亿美元，主要靠发债补上。Meta 当季自由现金流十多年来首次为负，长期债券的交易水平已与不少 BBB 级企业相当。

英杰华投资认为，这反映了投资者对其开支过高和 AI 变现不确定的担忧。四家里只有微软仍有约 186 亿美元自由现金流，近几年没有大规模发债。据美国银行统计，五大云厂商 2025 年合计发行约 1210 亿美元的美元债，是此前五年年均水平的四倍多。

随着外部融资规模扩大，融资成本也开始成为影响数据中心扩张节奏的重要因素。宋清辉表示，持续通胀和高利率会推高融资成本，依赖外部融资、回报周期过长的项目应适当放缓扩张。目前，10 年期美债收益率仍在 4.8%以上。审批则是另一道关。SemiAnalysis 指出，巨头付得起新规带来的成本，但这不代表能按时交付算力，被暂停令卡住的项目也很难迅速转到别的州。

压力最大的，还是英伟达增长最快的那批客户。工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林指出，OpenAI、Anthropic 等未上市大模型公司高度依赖外部融资。若利率居高不下且监管趋严，其后续融资难度将大幅上升。

这正是英伟达比买家跌得更狠的原因。deVere 集团首席执行官奈杰尔·格林认为，投资者接下来会逐家审视，谁能把 AI 投入真正转化为收入。

11 月 6 日，英伟达虽然出现反弹，但仍未收复前一天的大部分跌幅。相比苹果相对独立于 AI 基建的盈利模式，英伟达的高增长更依赖下游持续投入。买家还能以多快的速度建设数据中心，将直接影响这家“卖铲人”的下一轮增长。