原文作者：SoSoValue Research

Circle 三季度交出了一份营收与利润双增长的财报，但增长来源出现明显变化。总营收及储备收益同比增长 17%至 8.65 亿美元，净利润增长 5%至 2.26 亿美元，摊薄每股收益为 0.84 美元；调整后 EBITDA 增长 85%至 3.17 亿美元。截至发稿，CRCL 盘前上涨超 2%。

这份财报的核心矛盾在于：ARC 代币预售显著抬高了当季收入与利润，USDC 储备收益却仍在下降。支付网络、企业结算与 Arc 主网为 Circle 打开了新的商业化空间，但公司距离依靠持续性收费收入缓解利率和分销成本压力，仍有一段距离。

ARC 贡献超过全部收入增量，利润增长的持续性成为焦点

三季度其他收入同比增长 627%至 2.07 亿美元，其中 1.82 亿美元来自 ARC 代币预售，占总营收约 21%。这一贡献超过了公司当季约 1.25 亿美元的同比收入增量，意味着其余收入合计仍在收缩。

按财报数据计算，扣除 ARC 预售收入后，总营收及储备收益约为 6.83 亿美元，同比下降 7.7%；其他收入约为 2,526 万美元，同比下降 11.4%。公司也明确提到，订阅与服务收入下降，部分抵消了代币预售的贡献。新业务已经产生可观收入，但本季度的增长主要集中于预售收入确认。

调整后 EBITDA 同样包含这部分收入。若仅减去 1.82 亿美元预售收入、保持成本不变，静态测算结果约为 1.35 亿美元，较上年同期下降约 21.5%。这一测算未调整相关成本，并非公司披露的利润指标，但显示出本季度盈利对 ARC 收入的高度依赖。

ARC 收入也并非完全超出市场预期。Circle 在二季度已将全年其他收入指引上调至 3.10 亿—3.30 亿美元，并明确包含 ARC 预售收入。因此，本次业绩的增量信息更多体现在确认规模与时间，以及后续能否形成持续收入。

USDC 交易更加活跃，沉淀资金增长却在放缓

三季度 USDC 链上交易额达到 13.9 万亿美元，同比增长 49%；持有超过 10 美元 USDC 的钱包数量增至 730 万个，同比增长 16%。这些数据表明，USDC 的使用范围与转账活动仍在扩大。

但直接决定储备收益的平均流通量增长明显较弱。季度平均 USDC 流通量为 733 亿美元，同比增长 8%，较二季度的 765 亿美元下降约 4.2%；期末流通量 739 亿美元，同比基本持平，市场份额为 27%，同比下降 1.83 个百分点。季度内铸造与赎回规模均约为 1,040 亿美元，大量资金进出未转化为相应的净余额增长。

这一差异直接影响 Circle 的盈利模式。同一笔 USDC 可以被反复转账，推高链上交易额；储备收益则主要取决于平均余额与储备资产收益率。支付效率提高、资金周转加快，有助于扩大网络使用，却未必按同样比例增加储备资产规模。Circle 需要通过支付、结算及基础设施收费，把使用量增长转化为收入。

进入四季度后，余额压力仍然存在。Circle 官网披露，截至 11 月 2 日，USDC 流通量约为 698 亿美元，较三季度末下降约 5.5%。这一变化意味着，四季度储备收益面临的约束已经延伸至流通规模本身。

52%的利润率背后，储备业务的留存收益仍有限

三季度储备收益为 6.58 亿美元，同比下降 8%，主要受到储备收益率同比下降 61 个基点至 3.5%的影响。平均 USDC 流通量增长 8%，未能完全抵消收益率下行。

公司扣除分销、交易及其他成本后的收入达到 4.53 亿美元，对应 RLDC 利润率升至 52%。但这一指标包含 ARC 收入。更直接反映储备业务盈利能力的净储备利润率为 38%，高于上年同期的 37%，低于二季度的 39%。储备收益扣除分销及交易成本后，约有 2.48 亿美元留在公司，再用于覆盖运营支出等费用。

渠道结构也呈现类似分化。Circle 平台上的期末 USDC 余额同比增长 36%至 139 亿美元，但平台内 USDC 的日均加权占比为 18.1%，低于二季度的 19.5%。期末余额增加，尚未对应到整个季度更高的平均留存比例。

利率环境对 Circle 具有双向影响。美联储 10 月维持联邦基金利率目标区间在 3.75%—4%，较高的短端利率有助于支撑储备收益；与此同时，持有不付息 USDC 的机会成本也更高，货币市场基金和其他生息资产会争夺资金。若未来利率下降，储备收益率将承压，能否由 USDC 余额增长及收费收入补足缺口，将决定盈利弹性。

支付业务加速落地，商业化仍需收入验证

Circle 本季度更具长期意义的进展，是支付网络和本地出入金能力的扩张。CPN 年化支付交易额达到 413 亿美元；公司拟收购的 Tazapay 拥有超过 250 亿美元的年化支付交易额、60 多家银行与金融科技合作伙伴，以及覆盖 100 多个市场的本地付款网络，约 60%的交易量已涉及稳定币。交易预计于 2027 年完成，尚需监管批准。

Tazapay 可以帮助 Circle 把 USDC 结算连接至本地银行账户，完善跨境支付的收款、换汇与付款环节。这有助于增加企业支付流量，并为服务费收入创造条件。不过，两家公司披露的交易额可能存在重叠，收购后的收入贡献仍取决于收费水平、渠道分成与整合效果。

已有合作也在从接入走向实际使用：Visa Direct 的稳定币预融资进入商业部署，Samsung Wallet 支持符合条件的美国用户通过 USDC 向 60 多个国家的银行账户汇款，Tereina 则将 USDC 与 EURC 接入企业支付流程。Arc 主网于 9 月 16 日上线，首日参与的机构及生态建设者超过 100 家，为支付与金融应用提供了新的部署平台。

这些进展扩大了 Circle 的潜在收入来源，但三季度扣除 ARC 预售后的其他收入仍然下降。支付规模与合作数量的增长，尚需进一步体现为持续的收费收入和利润贡献。与此同时，公司调整后运营费用同比增长 13%至 1.39 亿美元，并披露约 5%的裁员，反映出业务扩张仍伴随着费用约束。

全年指引维持不变，四季度将检验预售收入之后的盈利能力

Circle 维持全年其他收入 3.10 亿—3.30 亿美元、RLDC 利润率 41.7%—43.7%、调整后运营费用 5.70 亿—5.85 亿美元的指引，前两项均包含 ARC 预售收入。公司同时保留 USDC 跨周期、多年复合增长率 40%的目标；这一长期目标与当前季度增长之间仍存在较大距离。

前三季度其他收入累计约 2.82 亿美元。据此推算，全年指引隐含四季度其他收入约为 2,753 万—4,753 万美元，明显低于三季度的 2.07 亿美元。公司当前展望并未将本季度的代币预售收入规模延续至下一季度，盈利比较基准也将随之发生变化。

外部市场环境进一步放大了投资者对增长质量的关注。币安安全事件后，Circle 冻结了超过 8 亿美元相关 USDC，事件也令交易所风险控制与稳定币资金流动受到更多审视。与此同时，本次财报披露币安对 Circle 进行 1 亿美元股权投资并扩大合作，渠道扩张与交易对手风险因而同时进入市场定价。

Circle 已经证明 Arc 能够带来收入，支付网络也在扩大实际应用。但后续估值的支撑，需要落在更稳定的经营结果上：USDC 平均余额恢复增长、储备业务保留更多收益，以及支付与基础设施服务形成持续收费。全年指引维持不变、四季度初流通量下降，使这些经营指标比三季度的利润增幅更具前瞻意义。