撰文：潮向研究

盈利依然强劲，但"越来越好"的阶段可能已经过去。

来源：高盛（Goldman Sachs）美国组合策略团队，《US Weekly Kickstart：Q3 2026 midseason earnings update》（美国周度启动：2026 年三季度财报季中期更新），发布于 2026 年 10 月 30 日（美东时间）。

潮向导读

截至 10 月 30 日，标普 500 已有 60% 的公司交了三季报。高盛的结论可以归纳为一句话：盈利增速很强，但不再加速。

三季度标普 500 EPS 同比增速在 33% 左右，和二季度持平，是近几十年除衰退后复苏期以外最强的季度之一。但过去几个季度那种一季比一季快的势头停了。分析师还在上调 2027 年盈利预期，只是上调的力度和广度都在减弱。超大规模云厂商（hyperscaler）的资本开支预期本季几乎没动，高盛据此判断 AI 资本开支的增速正在见顶。

市场内部结构也在变化：财报季开始以来，标普 500 指数下跌 3%，剔除 AI 相关股后的标普 500 却上涨 5%。过去高度集中的行情，正通过 AI 股"补跌"、非 AI 股"补涨"同时发生的方式分散开来。

高盛维持年底 8000 点、12 个月 8700 点的标普 500 目标，对应较 7720 点的现价分别有 4% 和 13% 的上行空间。

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一、盈利：增速 33%，但加速结束了

核心数字：

• 标普 500 三季度 EPS 同比增速约 33%（剔除大型科技股与股权投资相关的"其他收益"），和二季度实际增速持平；10 年中位数只有 10%。
• 成分股的中位数 EPS 增速为 12%，高于 10 年中位数 8%，但比上季度的 14% 慢了。
• 剔除非经常性项目后，高盛预计标普 500 的 EPS 增速将从 2026 年的近 30% 降到 2027 年的 18%，仍然很高。
• 中位数公司的收入增速小幅放缓，净利润率创出新高。

超预期的比例在下降。 已发布财报的公司中，60% 的 EPS 超出一致预期一个标准差以上，高于 50% 的历史均值，但低于过去 4 个季度 64% 的平均水平。从整体指数看，三季度盈利仍然超预期，只是超出的幅度比一、二季度小。

增长靠两个板块拉动。 信息技术和通信服务合计贡献了三季度标普 500 EPS 增长的 60% 以上，能源又贡献了约 20%。各板块三季度 EPS 同比增速如下：

板块	EPS 增速	收入增速	利润率变化
能源	138%	25%	+736bp
信息技术	67%	43%	+454bp
通信服务	46%	15%	-75bp
原材料	39%	13%	+232bp
工业	23%	14%	+81bp
医疗保健	4%	3%	+5bp
金融	4%	—	—
必需消费	2%	5%	-19bp
标普 500	33%	12%	—

能源 EPS 增长 138%，背后是油价大涨。工业板块中位数公司的利润率已经连续几个季度大幅扩张，三季度继续上行。必需消费的利润率则持续承压。

二、超预期重新被奖励，但科技股例外

前几个季度，盈利超预期的公司股价表现一直低于平均水平。这一季开始反转。

• EPS 超预期的中位数股票，财报次日跑赢标普 500 152 个基点，高于 95 个基点的历史中位数。
• 奖励最多的是周期股：工业 +371bp、可选消费 +326bp、原材料 +204bp、金融 +183bp。高盛指出，这些板块此前对冲基金持仓已大幅下降。
• TMT 超预期基本没有被奖励：通信服务 -419bp、信息技术 -60bp，TMT 整体为 -76bp，非 TMT 为 +172bp。必需消费（-181bp）也是少数超预期后反而跑输的板块。

一句话概括：仓位轻的周期股，好消息能推动股价；仓位重的科技股，好消息已经被定价。

本周（截至 10 月 30 日）涨跌幅榜也印证了这一点。跌幅居前的多为软件与半导体：ServiceNow 跌 34%，F5 跌 26%，Fortinet 和英特尔各跌 24%，Twilio 跌 22%，Marvell 跌 14%。涨幅居前的则有 Pentair、Vertiv（各涨 20%）、Carvana（涨 18%）、通用汽车（涨 15%）等。

三、市场广度：同时"补涨"和"补跌"

这是报告中对交易最有参考价值的一组数据：

• 三季度财报季开始以来，70% 的标普 500 成分股录得正收益，但这些公司只占指数市值的 50%。
• 结果是标普 500 指数下跌 3%，剔除 AI 后的标普 500 上涨 5%。

高盛的解读是，此前极度狭窄的市场广度，正通过 AI 股回落、其余股票上涨的方式变宽。前面提到的数据也说明，非 AI 股的上涨有盈利支撑：超预期的非 TMT 股票财报次日中位数跑赢 172 个基点。

年初至今的总回报数据显示了这种分化（报告定价截至 10 月 29 日）：

• 原油（S&P GSCI）+128%，能源板块 +57%，罗素 1000 价值 +26%，信息技术 +25%；
• 等权标普 500 +16%，市值加权标普 500 +14%，罗素 1000 成长仅 +3%；
• 通信服务 -10%，比特币 -11%，10 年期美债 -3%，黄金 -7%。

高盛提示，非科技板块能否继续上涨，关键要看能源价格和利率的走势。

四、AI 资本开支：增速正在见顶

前几个季度，每次财报季结束，市场都会上调超大规模云厂商的资本开支预期。这次没有。

一致预期（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文等）：

年份	资本开支一致预期	同比增速
2026	约 8080 亿美元	+96%
2027	约 1.163 万亿美元	+44%
2028	约 1.289 万亿美元	+11%

本季财报发布后，2027 年约 1.2 万亿美元的预期只比财报前略高。

高盛认为，2027 年资本开支仍会大幅增加，但资本开支增速见顶、超预期幅度见顶两件事都已经发生。

这直接影响 AI 基础设施链的盈利：

• 半导体、电力等 AI 基础设施股三季度 EPS 同比增速约 80%，是标普 500 其余成分股（15%）的 5 倍以上；
• 一致预期显示，这一增速将在未来几个季度明显放缓，到 2027 年末降至约 40%。

现金流压力也已经出现。 超大规模云厂商三季度合计自由现金流转负，资本开支已经超过经营性现金流。分析师预计这批公司的自由现金流在 2027 年继续下降，2028 年才转正。

五、AI 变现在加速，市场要求也更高

AI 投资回报的证据仍在增加，这是报告中少数"还在加速"的指标：

• 亚马逊、谷歌、微软三家云收入三季度同比增长 54%，前两个季度分别为 48% 和 39%；
• 三家公司的云收入积压订单（backlog）继续快速增长，但本季增速比二季度略有放缓。

问题在于预期。财报前对冲基金在超大规模云厂商上的持仓很集中，云收入虽然超出一致预期，仍然达不到投资者的要求。

同时，三季报也让市场重新关注 AI 颠覆风险，TMT 板块尤其明显。高盛分析师提到谷歌搜索收入令人失望、Reddit 来自搜索的导流减少；高盛经济学家也观察到 AI 对劳动力市场冲击的若干早期迹象。

六、盈利预期修正：仍为正，但在减弱

• 财报季开始以来，2027 年标普 500 EPS 一致预期上调了 2%。
• 上调的公司仍多于下调的公司，但修正广度比前几个月明显收窄，只有一半板块仍为正。

近一个月各板块 2027 年 EPS 修正广度（上调家数减下调家数，除以总家数）：

• 最强：信息技术 64%、能源 43%、工业 24%、金融 20%；标普 500 整体 10%
• 最弱：房地产 -39%、必需消费 -36%、可选消费 -28%、通信服务 -18%

一个细节：已发财报的公司中，分析师普遍上调了 2027 年收入预期、下调了利润率预期。收入上调最多的是能源和信息技术；利润率被下调，主要是因为能源等投入成本上涨，管理层的表态和分析师的修正都反映了这一点。

七、高盛的预测与配置

标普 500 目标与盈利预测（现价 7720 点，截至 10 月 29 日）：

	高盛	自下而上一致预期	自上而下策略师一致预期
2026 EPS	375 美元（+36%）	367 美元（+33%）	356 美元（+30%）
2027 EPS	415 美元（+11%）	425 美元（+16%）	410 美元（+15%）
2028 EPS	460 美元（+11%）	495 美元（+16%）	—
2026 年底目标	8000（+4%）	—	—
12 个月目标	8700（+13%）	9150（+19%）	—

注：此处为高盛调整后 EPS 口径，与上文"剔除非经常性项目后 2026 年近 30%、2027 年 18%"的口径不同。

几个关键判断：

• 估值： 标普 500 远期市盈率 19 倍，和自下而上一致预期相同。高盛认为，在估值倍数回落、宏观波动加大的情况下，盈利改善仍让标普 500 有望连续第四年取得两位数回报。
• 对 2027 年比市场更保守： 高盛 2027 年 EPS 增速预期为 11%，低于自下而上一致预期的 16%。差距主要在信息技术（高盛 +33%，一致预期 +41%）和通信服务（高盛 -18%，一致预期 -9%）。
• 板块配置： 高盛的超配（OW）板块为医疗保健和原材料。
• 板块估值： 通信服务远期市盈率 16 倍，处于近 10 年 4% 分位，是最便宜的板块；医疗保健 20 倍，处于 10 年 96% 分位；必需消费 23 倍，处于 10 年 92% 分位。

高盛跨资产 12 个月预测（同一报告附表）：

• 美国 10 年期国债收益率：现为 5.0%，12 个月目标 4.5%（-53bp）
• 布伦特原油：现为 111 美元/桶，12 个月目标 75 美元（-32%）
• COMEX 黄金：现为 4031 美元/盎司，12 个月目标 5140 美元（+27%）

资金流： 过去 12 个月美国共同基金和 ETF 中，股票累计流入约 3800 亿美元，货币市场约 5010 亿美元，债券约 8390 亿美元。

八、风险与观察点

1. 能源价格： 能源是三季度第二大盈利来源，也是多数板块利润率被下调的原因。高盛预计布伦特 12 个月内回落到 75 美元。油价下跌会削弱能源盈利，但有利于其他板块利润率修复，结构影响很大。
2. 利率： 10 年期美债收益率在 5.0%，高盛预计回落至 4.5%。如果利率不降，高估值的非科技板块持续补涨的空间会受限。
3. AI 盈利减速： AI 基础设施股盈利增速预计从 80% 降到 2027 年末的 40% 左右，同时自由现金流转负。若资本开支预期开始下调，这一链条将直接受影响。
4. AI 颠覆： 搜索、软件等领域的颠覆担忧在加剧，本周软件股跌幅居前。
5. 预期差： 高盛 2027 年 EPS 预期比一致预期低约 2%，主要集中在科技和通信服务。一致预期如果向高盛靠拢，这两个板块的修正压力最大。
6. 后续财报： 下周还有 143 家公司（占标普 500 市值 21%）发布财报，信息技术板块有 29% 的市值在下周披露。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（高盛，2026 年 10 月 30 日）的整理与解读。文中引述的目标价、盈利预测、板块配置及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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