原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

华尔街正在经历一场代价高昂的清醒时刻。随着大型科技股遭遇自 2025 年 3 月以来最猛烈的单月抛售，市场对人工智能基础设施投资回报的质疑迅速升温，AI 交易的退潮迹象愈发明显。

10 月最后一个交易日，美股市值单月蒸发逾 1.5 万亿美元，纳斯达克综合指数当月重挫 5.3%，为 2025 年 3 月以来最差单月表现；标普 500 指数连续两个月收跌。

市场研究与投资分析机构 Dohmen Capital Research 资深分析师 Bert Dohmen 和 Dion Dohmen 最新撰文称，这场抛售从 AI 及半导体板块向外蔓延，触发了大量杠杆清仓与追加保证金的连锁反应，黄金、白银等流动性资产亦未能幸免。与此同时，市场对 AI 资本开支能否产生可观回报的追问，已从边缘议题演变为压制整个板块的核心阴云。

以 Elliott Investment Management 为代表的知名机构已率先发出警告。华尔街见闻文章写道，据《华尔街日报》报道，Paul Singer 旗下的 Elliott 在给投资者的 10 月信函中明确表示，"目前，几乎每一个预警重大熊市来临的警钟都在鸣响"，并将当前市场环境与大萧条前的“咆哮的 20 年代”相提并论。

这一判断与 Bert Dohmen 和 Dion Dohmen 在最新文章中的分析高度共鸣——两者均指向同一个核心问题：AI 的钱，究竟由谁来埋单？

千亿市值灰飞烟灭，AI 是重灾区

10 月的市场杀伤力令人震动。Bert Dohmen 与 Dion Dohmen 在文章中指出，此次单月美股蒸发的 1.5 万亿美元市值，是 1987 年“黑色星期一”单日崩跌约 5000 亿美元的三倍。

导火索接连点燃。Meta 三季度财报于 10 月 21 日盘后公布后，市场情绪急转；10 月 28 日，微软与谷歌相继发布业绩，谷歌母公司 Alphabet 单日暴跌13.5%，拖累整个超大型科技股群体。

代表"Mag 7"的 MAGS ETF 自 10 月 13 日峰值以来动能急速衰减，并于 10 月底连续两日收于 70 点关键支撑位下方，确认此前的向上突破为假突破。

值得警惕的是，科技股与半导体板块的实际顶部早在今年 6 月已经形成，彼时市场并未引发广泛关注。Dohmen 二人在文章中强调，真正的市场顶部往往先于引人瞩目的崩跌提前数月出现，待到大多数投资者意识到风险时，往往已被套牢。

谁来为 AI 买单？核心矛盾浮出水面

此轮 AI 交易退潮的根本驱动力，是市场开始正视一个被长期回避的问题：巨额 AI 基础设施投入，能否转化为可持续的商业回报？

Dohmen 在文章中写道，围绕 AI 融资的担忧持续发酵，"在市场头顶笼罩着一片巨大的乌云"。

Elliott 在给投资者的信函中，对 AI 领域列出了三大具体隐忧：

AI 模型公司与 AI 基础设施制造商之间的循环投资、靠举债支撑的资本开支扩张，以及正在兴起的反 AI 社会运动。

Elliott 警告称，一旦 AI 产品定价受到挑战，或市场对 AI 建设的预期出现收缩，其对市场造成的冲击"可能是历史性的，至少与过去数十年内任何一次熊市一样严峻"。

这一逻辑闭环正在市场中显现：超大型科技股凭借 AI 叙事享受了大幅溢价，而当叙事的商业化兑现遭遇质疑，估值体系便面临重构压力。重仓这些股票的杠杆资金一旦启动撤退，便会触发保证金追缴，进而迫使投资者抛售其他资产套现，形成连锁反应。

信号叠加：从 FOMO 到 FOGO 的情绪转变

市场情绪的底层结构可能正在发生质变。

Elliott 认为，当前牛市由多重因素共同支撑，这恰恰构成系统性风险——一旦美国预算赤字扩张、顽固通胀、私人信贷隐患与 AI 泡沫中的任意一两个支柱动摇，市场情绪可能从"错失恐惧"（FOMO）骤然转向"被摧毁的恐惧"（FOGO，fear of getting obliterated），并触发自我强化的连锁崩解。

Elliott 更将当前市场中日益盛行的零日期权交易与 Meme 股押注定性为"更接近赌博"的行为，并认为这些投机活动正在扭曲市场的正常定价机制。

Elliott 管理合伙人 Jesse Cohn 近期在 X 平台上写道：

“ 股市现在感觉不一样了，因为它确实不一样了。赢家持续赢，输家遭到重创，财报季的市场反应越来越难以预测，且波动幅度越来越大。”

机构转向守势，静待“潮水翻转”

面对上述风险判断，部分头部机构已开始主动收缩风险敞口，转入防御模式。

Elliott 已将投资重心切换至保全资本。Singer 与联席首席执行官 Jonathan Pollock 在信中写道：

“在 Elliott 五十年的历史中，沉寂期确实存在，但这些时期历史上往往伴随着市场动荡，并随后迎来罕见的机会窗口。我们的目标是做好充分准备——在下行风险上得到保护，同时持有可在市场低点买入便宜筹码的资本—— 等待潮水再度翻转。”

Dohmen 二人在文章中同样明确建议：避免在 AI 及相关股票下跌时逢低买入。他们以扑克桌上的格言作喻——“如果你看不出谁是那个冤大头，那冤大头就是你。”

历史参照：顶部从不喧嚣入场

无论是 Dohmen 还是 Elliott，均在提示一个反直觉的市场规律：市场的真实顶部，往往形成于公众尚未察觉之时。

Dohmen 在文章中指出，AI 与半导体板块的顶部已于今年 6 月悄然成型，但彼时没有引发足够警惕。进入高位后才加仓的投资者，如今面临的是巨额浮亏与"不甘割肉"的心理博弈——这正是熊市中套牢筹码积累的经典路径，也是未来每一次反弹都将遭遇大量抛压的根源所在。

Elliott 将当前局面与大萧条前“咆哮的 20 年代”类比，彼时同样是债务驱动的风险偏好与新技术狂热的叠加。历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。