撰文：Rita

AI 扩张需要投多少钱、怎么筹资、何时看到现金流改善，甲骨文在分析师日给出了更清晰的答案。摩根士丹利在 2026 年 10 月 29 日的更新报告中认可这份进展，仍维持“与大市同步”评级。资金路径的改善，让市场讨论进一步转向建设执行。

大摩认为，后续股价取决于甲骨文能否按计划交付容量，并在扩张高峰守住利润率。管理层提供了更完整的财务框架，兑现这套框架则需要数据中心、设备、客户合同和运营效率配合。

融资结构降低前期压力

甲骨文预计，从 2027 财年第二季度到 2028 财年第四季度，剩余约 6 吉瓦建设对应的总资本开支需求约为 2200 亿美元。2027 和 2028 财年是投资高峰。大摩认为，市场此前对资本需求的担忧，在这次活动中得到了更具体的回应。

管理层计划结合供应商融资、客户预付款，以及客户自带硬件的安排，降低前期现金需求。客户自带硬件，即由客户提供相关设备，甲骨文承接配套基础设施和服务。按照管理层框架，这些方式可将相应建设的前期现金需求削减约一半。

公司预计还需筹集 200 亿美元资金，其中股权与债务各 100 亿美元。管理层将其定位为这一投资周期的最终一轮新增融资，并预计此后债务总额保持稳定。到 2029 财年，净债务与调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比，目标低于 3.5 倍。

大摩关注的是资金结构如何改变扩张节奏。设备和数据中心需要先投入，合同收入随后释放。供应商与客户参与前期资金安排，可以减轻集中建设阶段的现金压力，帮助公司跨过投资高峰。

单位项目显示回报路径

以 1 吉瓦项目为例，管理层更新的合同模型对应约 800 亿美元剩余履约义务，平均合同期约 5 年，资本开支约 370 亿美元。项目爬坡后，年化收入约 160 亿美元，毛利率约 35%，经营利润率约 34%。大摩据此分析算力服务的单位经济性。

在该模型中，项目成熟后的自由现金流转化率为 100%，投资回报率约 28%。管理层称，大型 AI 合同基本采用成本加成安排。设备成本变化会影响收入和资本投入，但合同设计有助于维持利润率和回报率。

融资方式会明显改变初期投入。公司展示，采用 70%供应商融资后，1 吉瓦项目最初两年的资金支出，可由约 370 亿美元降至约 180 亿美元。毛利率仍约为 35%，前期资金压力则大幅减轻。

客户自带硬件的方案，则把项目资本开支降至约 60 亿美元，对应约 110 亿美元收入和 35%以上毛利率。大摩指出，不同组合会影响单位容量收入、杠杆与现金流。公司的融资路径因此需要与业务模式一起理解。

现金流改善依赖建设

甲骨文预计，自由现金流将在 2028 财年下半年转正，2029 财年超过 300 亿美元。大摩指出，这明显好于市场此前对后一个年度约负 10 亿美元的共识。对投资者而言，持续投入何时转成现金流回报，有了更明确的时间节点。

这条路径对应的是容量快速增加。甲骨文在 2026 财年末拥有约 3 吉瓦容量，目标是 2028 财年末达到约 10 吉瓦。2027 财年第一季度已经交付 850 兆瓦，此后仍需推进大量新增建设。

大摩将产能执行视为股价的重要制约因素。五个大型园区中，有四个预计到 2027 自然年才开始提供首批服务。建设落地的时间，会直接影响收入爬坡和现金流转正的节奏。

管理层也介绍了应对延迟的安排。指引已经考虑大型站点最多几个季度的延后，建设成本按数据机房逐步发生。机架、网络设备和制冷等设备还能在站点之间调配，有助于降低单个项目延迟的影响。

利润率决定扩张质量

面向 2030 财年，甲骨文将 2250 亿美元以上收入、21 美元以上调整后 EPS 定位为目标下限，并新增 40%以上调整后经营利润率目标。管理层还表示，扩张高峰期的利润率也将接近这一水平。增长规模与盈利能力，被放到了同一套长期框架里。

大摩强调，实现这项利润目标，需要费用端提供明显的经营杠杆。基础设施业务占比上升，利润结构也随之变化。应用和数据库业务的增长，需要与费用纪律保持配合，才能支撑集团整体回报。

核心应用也出现积极的 AI 采用信号。Fusion 企业应用套件的客户在 2027 财年第一季度发起超过 1.5 亿次内嵌 AI 调用，实际运行的智能代理数量则从 5 月的 1000 个增至 3500 个。管理层希望用新的配置能力减少实施工作，推动企业向云端迁移。

大摩维持 210 美元目标价，认可 AI 算力服务带来的机会，也重视建设、融资和费用管理的执行风险。甲骨文已经提供了较清晰的资金与回报框架，后续经营结果将决定市场对这条路径的信任程度。

这次分析师日把讨论从庞大的收入目标，推进到了项目投入、融资安排和现金回收。沿着大摩的判断，甲骨文的愿景与资金路径已经落地，剩下的悬念全在产能交付上。在明确看到机架按节点上线、利润率顶住扩张压力之前，市场很难给出更高的估值溢价，这也是后续跟踪的核心锚点。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 29 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。