作者：QQLink

10月15日，Hyperliquid联合创始人兼CEO Jeff Yan在接受彭博《Odd Lots》节目采访时提出一套分层监管思路：监管责任应当落在真正建立、管理和控制交易市场的运营商身上，而不应简单地因为交易发生在Hyperliquid L1上，就将底层协议直接视为需要注册的美国交易所。

这套思路触及了加密行业长期存在的矛盾。传统金融市场中，交易所、经纪商、清算机构和托管机构通常具有相对清晰的组织边界，监管者能够根据不同机构的职能配置准入、信息披露、客户保护和风险管理要求。但在链上交易市场，前端界面、市场部署者、协议代码、撮合系统与结算网络可能分属不同参与者，传统监管框架中的责任划分因此面临新的问题。

Hyperliquid希望强调的是，技术基础设施与金融服务运营并非同一件事。按照Yan的构想，银行、券商或加密交易平台如果利用Hyperliquid建立市场，就应由这些机构承担客户身份识别（KYC）、客户准入、市场监控及监管申报等责任；底层L1则负责交易执行、撮合及记录等技术工作。

这并不意味着Hyperliquid已经获得美国监管机构认可，也不代表底层协议可以自动免除所有法律责任。**Yan提出的是一种责任划分主张，而不是已经生效的监管规则。**最终如何认定，仍取决于具体业务安排、实际控制能力及适用法律。

HIP-3让第三方部署市场，但开放不等于没有边界

这套构想并非完全停留在概念层面。Hyperliquid推出的HIP-3，允许外部团队在其基础设施上部署永续合约市场，使市场创建不再完全依赖Hyperliquid Labs自身决定交易品种。

根据现有规则，市场部署者需要质押50万枚HYPE，并在市场启动后至少维持质押183天。Hyperliquid还引入Permissioned Markets功能，使相关运营方能够通过白名单限制参与交易的钱包地址。

这两项机制分别回应了市场部署与参与者管理的问题。质押要求为部署设置了资金门槛和持续性约束；白名单则为运营商建立受限市场提供了技术工具。对于希望服务特定客户群体的传统金融机构而言，这意味着它们可能在开放的区块链上运行具有明确准入条件的交易产品。

例如，一家受监管机构理论上可以在链上部署特定永续合约市场，并通过自身账户体系和白名单管理符合条件的客户。交易依然使用底层链的技术基础设施，但客户审核、市场规则和合规流程可以由运营机构负责。

不过，需要区分两个层面：**协议提供限制交易参与者的技术能力，不等于这些限制已经满足美国全部监管要求。**白名单能否与真实身份核验、持续监控、交易报告及其他合规义务有效衔接，仍需要具体制度安排。

HIP-3因此不仅是Hyperliquid扩展市场供给的工具，也为检验“协议与运营商分层监管”提供了一个现实场景。真正的考验在于，技术上能够区分的角色，能否在法律上形成监管机构认可的责任边界。

Payward与Bitnomial入场，让这场讨论有了现实样本

相比单纯讨论公链应该如何监管，Payward的计划更值得关注，因为它已经将这套思路带入具体的业务安排。

9月16日，Kraken母公司Payward宣布，计划面向美国客户推出基于链上的永续合约市场，并从Hyperliquid的HIP-3市场开始。按照其公布的方案，Bitnomial Exchange将作为受CFTC监管的指定合约市场（DCM）负责挂牌，Bitnomial Clearinghouse负责清算，NinjaTrader Clearing则以期货佣金商（FCM）身份管理客户账户。相关产品仍须取得监管批准，尚不能据此认定已经向美国投资者开放。

这一架构的关键，在于把不同职能交给不同的受监管机构。客户通过相关经纪商开设账户，符合条件的账户才可以参与指定市场；市场由相应运营方部署和管理，交易则在Hyperliquid的公开区块链上运行。

对Payward而言，这种安排提供了一种将链上交易技术与现有金融监管体系结合的尝试。它不必从零开始建立所有底层技术，也不需要仅仅因为使用公链，就放弃既有的客户管理与清算体系。

对Hyperliquid而言，意义则在于潜在的应用边界可以扩大：底层技术不一定只能服务原有的链上用户，也可能成为传统金融机构构建新产品的基础设施。

但这仍是一项有待监管批准和实际运行验证的计划。即使各运营机构都拥有相应注册身份，也不能据此推断任何部署在Hyperliquid上的产品都会自动获得合规资格。监管审查针对的是具体市场、产品和业务安排，而非仅仅针对技术名称。

CFTC正在重新讨论规则，协议与运营商的边界成为焦点

Jeff Yan提出这套构想的时间点并不偶然。10月5日，CFTC发布预先规则制定公告（ANPRM），就加密资产交易和市场监管框架征求公众意见。相关文件于10月13日刊登在《联邦公报》，意见征询截止日期为12月14日。

其中，Regulation Crypto Asset Transactions（CTX）与Regulation Crypto Asset Markets（CAM）涉及加密资产交易及相关市场的监管安排。CFTC希望进一步明确零售杠杆、保证金及融资型加密资产交易的监管框架，并探讨如何在消费者保护与市场创新之间建立适用规则。

值得注意的是，这一程序仍处于征求意见阶段，不能将其视为已经正式实施的新制度。CFTC是否会接受Hyperliquid所主张的责任分层，也尚无定论。

真正的争议在于，监管应该依据什么标准判断谁是需要承担责任的市场主体。如果一个机构决定交易品种、客户准入、市场参数并持续监控交易，那么它显然具备一定的实际控制能力；但如果某些功能由协议治理、独立开发团队或其他参与者共同完成，责任又应当如何分配？

监管机构还需要考虑投资者保护、市场操纵、利益冲突、系统故障以及交易争议发生后的追责问题。技术架构可以将业务拆分成不同模块，但法律责任未必能够完全按照软件模块进行切割。

因此，CFTC接下来如何定义市场运营商、交易平台及相关服务提供者的职责，将直接影响分层监管模式的可行性。

分层监管可能打开机构市场，也可能重新定义去中心化

从行业角度看，Hyperliquid提出的方案，反映了链上金融发展进入新阶段后的一项现实需求：当传统金融机构希望使用区块链技术时，它们需要的不只是高效的交易系统，还需要能够满足客户保护、清算管理和监管报告要求的业务结构。

如果美国监管机构最终认可类似的安排，受监管机构可能更容易在公链基础设施上开发特定金融产品，而不必将底层协议与市场运营完全捆绑。这有机会扩大链上衍生品的机构参与度，也可能推动传统交易平台与链上协议形成新的合作模式。

但这种变化也会带来另一面。为了满足监管要求，运营商可能需要强化身份验证、账户白名单和交易限制。市场参与者获得的开放程度，可能因具体产品和监管安排而有所不同。换句话说，底层网络可以保持公开，但建立在其上的金融服务未必都向所有用户开放。

另一个值得观察的问题是去中心化的边界。若市场部署者能够控制参与资格、交易参数及运营规则，那么监管机构可能更倾向于根据其实际控制能力判断责任，而不是仅仅根据项目如何描述自己来认定法律身份。这也意味着，所谓“协议中立”不能只看代码是否开放，还需要结合市场治理、运营安排及实际控制关系进行判断。

对于其他链上衍生品协议而言，Hyperliquid的尝试也可能成为参考案例，但并不意味着其他项目能够直接复制相同路径。不同协议的治理结构、市场部署机制、客户触达方式及运营主体可能存在明显差异，监管结果自然也可能不同。

真正的分水岭，不是公链能否进入美国，而是谁控制市场

Jeff Yan提出的分层监管构想，将加密市场的讨论从“去中心化协议是否应该像交易所一样注册”，推进到一个更具体的问题：在复杂的链上金融体系中，谁实际控制市场，谁就应当承担哪些责任？

HIP-3为第三方部署市场提供了技术条件，Payward与Bitnomial的计划则展示了传统金融机构可能如何利用这些条件构建受监管产品。但从技术可行到法律认可，中间仍然存在监管批准、客户保护、清算安排和责任认定等多个环节。

接下来，市场需要观察的，不只是美国是否允许链上永续合约进入本土市场，还包括CFTC最终如何划定协议、市场运营商与金融中介之间的责任边界，以及Payward相关产品能否获得必要批准并正式运行。

如果这套模式获得认可，其意义可能不止于Hyperliquid本身，而在于为传统金融机构使用公共区块链提供一种新的制度参考。反之，如果监管机构认为底层协议或其他参与者仍然承担实质性的市场控制职责，那么仅将合规责任集中于前端运营商，就未必足以解决全部问题。