10月23日凌晨3点，韩国经济新闻的付费平台抢先发出：SK海力士接受股东意见，撤回旗下美国子公司Solidigm的上市计划。几个小时后，SK海力士在韩国电子公示系统挂出公告，正式终止Solidigm的上市前融资（Pre-IPO）和IPO评估。

按照此前路透社和彭博社的报道，这原本可能是美国历来规模最大的半导体IPO之一，募资规模在100亿到150亿美元之间，估值最高可达1500亿美元。

当天开盘不久，SK海力士股价一度下探到117.1万韩元，随后掉头一路拉升，收盘涨4.42%，报127.7万韩元。一家公司宣布放弃一笔上百亿美元的融资，股价不跌反涨，股东们的态度已经写在了K线上。

这样的剧情，在资本市场并不多见。

Solidigm的来头不小。它是SK海力士当年从英特尔手里买下的NAND闪存业务，前几年连年亏损，一度被视作甩不掉的包袱。直到AI数据中心对大容量固态硬盘的需求井喷，它才在短短两年里身价倍增。按韩国媒体的测算，它是这家全球第二大存储芯片公司手里分量不轻的一张牌。

可也就是这张牌，在过去的两个月里几乎把SK海力士的股价拉了下来。上市的消息一出来，股价就一天之内下跌了大约十分之一。小股东们通过平台发出公开信、声明，并且金融监督院院长以及金融委员会委员长也在公开场合点名批评，甚至连牵头Pre-IPO的人是谁都被韩国媒体追问起来。

从8月5日上市计划被泄露开始，到10月23日宣布取消，一共79天。

SK海力士给出的理由是“资本市场环境以及股价走势”。但是在这79天之内所发生的事情，并不是一句话就可以解释清楚的。其中有一家子公司因为人工智能而起死回生，还有一张让韩国股民感到很不舒服的五层股权结构图。而且韩国才实行了两个月的重复上市新规，正等待着它的第一大考生。

当年的鸡肋，估值涨到千亿美元

故事要从英特尔说起。

2020年，SK海力士宣布以大约10万亿韩元的价格收购英特尔的NAND闪存以及固态硬盘业务，在第二年即在加利福尼亚州成立了Solidigm来接手这些资产。

该笔款项分两期支付，第一期大约为70亿美元，第二期大约为20亿美元，在2025年3月底之前全部结清。当时算盘打得非常明白：海力士的优势在于手机用的NAND，而英特尔则在企业级固态硬盘上有很深的基础，两者一比，正好弥补了海力士在NAND方面相对于DRAM稍逊一筹的地方。

现实很快就会把人打下去。收购完成之后，存储行业进入下行周期，Solidigm连续几年亏损，累计亏损超7万亿韩元。在韩国证券圈，它长期被看作SK海力士手里的“鸡肋”——食之无味，弃之可惜。2024年9月，SK集团会长崔泰源亲自进了Solidigm的董事会。

转机来自AI。

2024年二季度，Solidigm时隔12个季度首次实现盈利。AI数据中心要存海量的训练和推理数据，大容量的QLC企业级固态硬盘被认为是替代机械硬盘最合适的产品，Solidigm手里恰好握着这张牌。此后，企业级SSD和HBM一起，成了拉动SK海力士AI存储业绩的两根支柱。今年9月，韩国SSD出口同比暴增532%，曾经的鸡肋，成了香饽饽。

今年初，SK海力士给Solidigm做了一次重组。原来的Solidigm法人改成AI Company，企业级SSD业务则装进一家新设的Solidigm。1月28日，SK海力士承诺向这一体系出资最多100亿美元，SK株式会社、SK创新和SK电讯另外凑了11亿美元。一番腾挪之后，Solidigm从子公司变成了孙公司——这个细节当时并没有太多人在意。

估值随之水涨船高。9月下旬，路透社报道Solidigm已与争取承销角色的投行开会，估值最高可达1500亿美元，计划募资约150亿美元，有望成为美国历来规模最大的半导体IPO之一。

10月初，彭博社又报道其选定高盛和摩根士丹利担任主承销商，募资约100亿美元，最早2027年上市。按韩国媒体的测算，Solidigm约占SK海力士市值的13％。

SK海力士后来解释过上市的初衷。现有产能跟不上AI带来的需求，Solidigm需要在美国建新厂;引入外部资本能增加合并口径的现金流，钱可以用于资本开支、分红和回购注销，单独上市还能让市场给Solidigm一个独立的价格。

听上去，是一笔两全其美的买卖。

79天，一张股权图惹的祸

麻烦就出在那张股权图上。

8月5日，韩国经济新闻报道Solidigm正在推进5万亿至10万亿韩元的Pre-IPO，最终目标是纳斯达克。SK海力士当天发了澄清公告，称正在研究多种方案、尚无确定事项。股东们显然不买账，次日股价跌了约10%。

散户反应如此激烈，原因在Solidigm的位置。SK集团半导体业务的持股链条是SK株式会社—SK Square—SK海力士—AI Company—Solidigm，前三家都已在韩国上市，SK海力士今年7月又在纽约发行了ADR，规模创下非美国企业的纪录。再把Solidigm放到纳斯达克，韩国媒体干脆称之为“四重上市”。道理并不复杂：Solidigm由AI Company全资持有，利润基本都并进海力士的报表；一旦引入外部股东，这部分利润就得和别人分。

有券商研究负责人说得更直接，缺钱根本不是推动上市的理由。他把原因指向了集团的治理结构——SK海力士的最大股东是SK Square，海力士分出去的红利，只有两成左右流进SK Square，再一层层往上走到SK株式会社。

还有一个细节让事情更加微妙。据韩国媒体报道，牵头这轮Pre-IPO的是SK海力士前总裁卢钟元，他离开公司后在美国成立了一家私募机构。而当年收购英特尔NAND业务的方案，正是他一手操盘的。

反对声一波接一波。8月，代表机构投资者的韩国公司治理论坛公开建议SK海力士放弃上市计划。

9月21日，小股东平台ACT致信SK海力士董事会，要求说清楚为什么非要外部融资，自有资金和借款等替代方案对股东的影响又分别是什么。10月1日，ACT再发声明，认为Solidigm单独上市会让原股东应得的核心增长价值流向外部投资者，加深母公司折价，正式要求董事会重新审视。

真正让局面变得棘手的，是规则变了。今年，韩国金融当局在资本市场改革方案里定下了重复上市“原则禁止、例外允许”的方向，细则7月底获批，8月3日起正式施行。

上市公司要把实际控制的子公司拿去上市，母公司董事会必须走完一整套股东保护程序，子公司去海外交易所上市同样适用；义务没履行到位，最高罚款10亿韩元，还可能停牌一天。7月下旬施行的新版《商法》，又写明董事要对全体股东负忠实义务。

Solidigm正好撞在了枪口上。

10月19日，韩国金融监督院院长在国会国政监查中表示，Solidigm上市触及重复上市问题。三天后，金融委员会委员长也公开表态，Solidigm赴美上市属于重复上市指南的适用对象。

股价也在替股东投票。8月6日，SK海力士盘中一度跌超9%，美国芯片股走弱、Solidigm上市传闻、股东回报方案迟迟未出，几重利空叠在一起。进入10月，股价较9月底累计跌了约三成。

10月23日，公告来了。SK海力士在公告里没有提监管，它的说法是，考虑到最近的资本市场环境和股价走势，需要重新审视眼下上市是否对公司和现有股东最有利。

谁的Solidigm

消息一出，韩国券商几乎一边倒地叫好。梅里茨证券认为，这是公司把现有股东价值摆在优先位置的信号，后续的股东回报政策大概率会加码。

这份掌声背后，是韩国股民憋了好几年的一口气。

“韩国折价”是韩国资本市场的老毛病，重复上市又是其中最常被拿出来说的一条。2020年，LG化学把电池业务物理分拆为LG新能源，2022年初再单独上市。

不少散户当初正是冲着电池故事买入LG化学，结果眼看着最值钱的资产被拎出去另行定价，这口怨气至今没散。今年出台的重复上市新规，在韩国媒体笔下，就是为了不让LG新能源的争议重演。

规则落地后，还没有哪家公司真正走完过重复上市的全流程。Solidigm是撞上来的第一个大集团案例，也是分量最重的一个，它的结局多少给后来者划了一条线。已经有韩国媒体担心，这一叫停会波及其他大集团的上市安排，机器人等新兴产业的子公司都在观望。

不过，Solidigm的难题并没有因此消失。

SK海力士在公告里反复强调，Solidigm的增长潜力和投资需求都没有变，现有产能应付不了AI带来的需求，美国新厂还是要建。接下来，投资的时间、规模和融资方式都要重新评估，直接投资也在选项里。换句话说，这笔钱绕了一大圈，最后很可能还得由SK海力士自己掏。

时间也不等人，中国的长江存储正在扩大产能，和头部厂商的差距越来越小，企业级SSD眼下是NAND里最赚钱的一块生意，谁的产能先跟上，谁就能多分一杯羹。

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本文来自微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛