寒武纪刚刚交出的三季报，单看利润，表现足够亮眼。

前三季度，公司营收95.3亿元，归母净利润37.2亿元。只看Q3单季，35.3亿元的收入同比翻倍；14亿元的归母净利润更是同比增长147.7%，利润增速明显快于收入增速。

但市场当下的焦点是，股权激励的营收目标完成得怎么样了？

今年7月底，寒武纪抛出一份覆盖近千名员工、拟授予500万股、占公司总股本0.80%的股权激励计划，授予价750元/股。公司层面的核心门槛是营收：2026年135亿元，2026至2027年累计405亿元，2026至2028年累计1000亿元。

寒武纪前三季度的进度达到70.6%，Q4需要完成近40亿元收入，比刚创下历史新高的Q3再多出4.4个亿，环比再增长12.54%。如果只看今年，这个目标谈不上遥不可及。

真正的考验是两个更长期的考核目标，如果2026年完成135亿元，2027年要再交出270亿元，2028年则要达到595亿元。

三季报披露前的最后一个交易日，寒武纪收盘价为932.2元，对应总市值5862亿元。三个多月前，它的市值一度突破1万亿元。从高点算起，市值已经回撤超过四成，市场开始重新给它定价。两年前，市场关注的是何时扭亏，现在，盈亏平衡早已不是悬念，寒武纪要让市场相信：Q4能按时交付，未来三年的营收目标也能兑现。

资金占用在增加，资产模式在变重，寒武纪越来越不像一家轻资产的设计公司。该给它什么估值，是摆在投资者面前的新问题。

01.Q4这40亿，拼的是交付

对前三季度营收同比翻倍的寒武纪来说，Q4要实现近40亿营收，难度并不大。难就难在，寒武纪的收入确认链条比大多数芯片公司都长。

客户有算力需求后，寒武纪需要先向晶圆厂投片，同时锁定HBM产能，然后封测、运输、部署、调优，最后客户验收，才确认收入。这个链条可能横跨一个甚至几个季度。Q4能确认多少收入，取决于备好的货能否赶在年底前走完部署和验收流程。

所以，Q4拼的是交付执行力。

回顾前三季度，交付明显在提速。Q1营收接近29亿元，Q2为31.1亿元，Q3进一步放量到35.3亿元。Q4要再完成近40亿元，交付节奏还得继续加快。

核心业绩数据  图源 / 寒武纪三季报

利润的质量，倒是比半年报时更好。前三季度归母净利润37.2亿元，扣非净利润35.2亿元。两者差距不到2个亿，说明非经常性损益约1.9亿元。主业扛起了绝大部分利润。

盈利能力也在提升，毛利率稳在56.5%以上，比去年同期提升了1.2个百分点。至少从毛利率看，这轮增长不是靠降价换来的。

费用端同样在优化。前三季度销售、管理、财务三项费用加在一起约2亿元，营收占比只有2.1%；研发投入虽然达到12.3亿元，但营收占比降到了12.9%。收入放量正在摊薄费用。

压力更集中地体现在资产负债表和现金转化上。前三季度经营现金流净额只有2.3亿，其中Q3单季净流出8000多万。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为106.7亿元，但购买商品、接受劳务支付的现金也达到89.9亿元。收入在增长，更多资金也被继续投向备货和产能。

存货和预付款合计较年初增加90亿元，两项已经占总资产约三分之二。一位关注寒武纪的投资人表示，典型的Fabless模式应该资产较轻、现金流相对充裕，而寒武纪现在越来越不像一家轻资产的设计公司了。

三季报里还有一个细节：Q3营收环比增加4.2亿元，应收账款增加了7.2亿元。收入确认之后，回款节奏也需要跟上。

半年报显示，6月末存货的大头在原材料和委托加工环节，库存商品不到1亿元；三季报没有披露存货结构，接下来真正要看的是，这些备货能否在年底前完成交付、验收和回款。

当然，囤货也有代价。前三季度，寒武纪计提了5亿元的资产减值损失，去年同期才8700万元，多了4个多亿。芯片行业迭代快，一旦需求节奏或产品切换慢于备货节奏，减值还会影响利润。

摩根士丹利在10月8日的报告里提了一个关键细节：寒武纪的王牌产品MLU692在三季度已开始向主要云服务商客户交付测试，其判断这款产品的大部分收入要到四季度才能确认。照此来看，Q4交付既包括前期备货转化，也包括新品爬坡。

02.万亿之后，市场重新算账

寒武纪的利润在往高处走，市值为什么反而从万亿高点回落到5800亿附近？

上述投资人对「定焦One」表示，市场现在关心的是利润能否持续。

先看寒武纪靠什么赚钱。今年上半年，其99.98%的收入来自云端产品线。这条产品线包括云端智能芯片及板卡，也包括搭载自研芯片的智能整机。 寒武纪的收入高度依赖云端算力产品。

客户结构也高度集中。2025年，寒武纪前五大客户销售额占比为88.7%，客户主要是互联网大厂、运营商和智算中心。这种结构的好处是订单起量快，爆发力强；代价是业绩对少数大客户的采购节奏更加敏感。

在高端GPU供应受限的背景下，大客户第一次采购，可能带有替代性质；第二次、第三次继续下单，才说明产品真正进入了生产系统。对寒武纪来说，复购比首单更重要，而复购黏性的关键在于软件生态。

大模型每个月都在迭代。如果客户每换一次模型，运维团队都要重新改一遍底层软件栈，人力和时间成本都会很高。模型迁移越顺、开发工具越好用，客户后续持续采购的可能性就越大。

图源 / 寒武纪官网

从这个角度看，寒武纪在半年报里披露的适配进展很有含金量。推理软件平台已经完成对GLM、 DeepSeek 、Qwen、 Kimi 、 MiniMax 等主流开源模型的适配，训练软件平台也在推进对 DeepSeek 、Qwen、混元等系列模型的适配。这相当于提前帮客户把脚手架搭好，客户拿到芯片后，部署门槛会低一些。

但光有生态护城河还不够，竞争格局正在明显收紧。

看出货量，寒武纪仍然是追赶者。IDC统计，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，英伟达出货约220万张，占比55%，是绝对的霸主；国产厂商合计出货约165万张，占比41%。国产阵营里，华为出货约81.2万张，排在第一；平头哥出货约26.5万张；昆仑芯和寒武纪各约11.6万张。寒武纪占整体市场份额约3%，在国产厂商中约7%。

那么，市场之前为什么愿意给它万亿估值？因为在资本市场上，寒武纪是个特例。它是少数以云端AI芯片为主业、并且已经跑通规模化收入和连续季度盈利的公司之一。思元系列产品也进入了互联网等核心行业的规模化商业部署。

上述投资人表示，这种商业化上的先发优势，比单纯的芯片参数领先更难复制。一旦大客户把业务系统迁移过来，后来者想撬动，需要付出更高的适配和验证成本。

但这个窗口期不会太久。如果后来者的性能更强、软件兼容性更好、价格还更有优势，大厂没有理由把自己绑死在一家供应商身上。

摩根士丹利预测，中国AI芯片的自给率，将从2025年的35%上升到2027年的68%，2030年达到95%。这个预测很激进，但也说明一点：未来几年市场上会涌进大量国产芯片公司。蛋糕在变大，但来抢的人也更多了。摩尔线程、沐曦、燧原等公司上市之后，寒武纪将不可避免地被频繁拉出来比较，稀缺性溢价自然会被稀释。

所以，市值不一定跟着利润往上走，关键要看当下的利润增长，能不能 兑现 市场此前极度乐观的预期。

寒武纪市值冲上万亿的时候，市场看的是2027年、2028年的远期想象空间。10月8日，摩根士丹利将寒武纪目标价从1408元上调至1700元，也把研究重心放到了2027年之后的新品放量。

现在市场冷静下来，把视线从2027年拉回2026年，更关注一点：利润先跑出来了，现金、复购和份额能否跟上。

眼下的寒武纪正在闯关。上半场，它靠持续翻倍的营收和利润，把市值抬到万亿。下半场，市场会同时看增长和利润质量。等大客户复购、现金回款和 市场 份额都得到验证，市场才愿意为下一个万亿的故事买单。

*题图来源于寒武纪官网。

本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：AIX财经团队