撰文：Kunal Doshi，Blockworks

编译：AididiaoJP，Foresight News

长期有人喊 memecoin 要终结，但每次市场回暖，交易量又冲上来。自 2024 年 3 月以来，memecoin 占 DEX 交易量的比例一直超过 10%，是链上黏性最强的交易量之一。原因不复杂：对普通交易者来说，memecoin 仍是少数能一夜搏到不对称回报的场所。多数人亏钱，需求却始终在。

Solana 是 memecoin 交易量的中心，Meteora 是 Solana 头部 DEX 之一。押注 Meteora，本质是押注 memecoin 的投机需求。但这个赛道很残酷。PumpSwap 和 Raydium 受益于发射台，代币毕业后直接进入自家 DEX，交易量留在内部。Meteora 没有自己的大型发射台，却在成熟 memecoin 上切出一块细分市场：为那些摆脱互割、形成一定合法性的 memecoin 提供最好的执行和流动性。

核心判断是：Meteora 赢不了 PvP 阶段的量，但 Solana 任何发射台跑出来的成熟 memecoin，最终会在 Meteora 上形成流动性。DLMM 池子从那时起承接这些币的大部分流量。PUMP 和 RAY 同样可以押注 Solana memecoin，但 Meteora FDV 只有 3.7 亿美元。市场低估了它作为 Solana memecoin 流动性底座的角色，上行更有吸引力。

Solana memecoin 流动性战：Pump 在毕业前，Meteora 在成熟后

Solana 在多数月份占 DEX 交易量的 35% 到 40%。即便 9 月 Robinhood 链活动升温，也没改变这个格局。2026 年周度数据看，memecoin 在 Solana 上的活跃度明显回升：最近一周占 DEX 交易量的 37%，而 6 月低点只有 10%。这轮回升背后，有 ANSEM 在 6 月的上涨、meme 股交易对的兴起，更重要的是市场风险偏好改善。

剔除 memecoin，Solana 的 DEX 交易量主要由 SOL 稳定币和稳定币兑换构成，这些市场由 propAMM 主导。项目代币和代币化资产仍只占多数周交易量的约 15%。

剔除 propAMM 后，只看 memecoin，Pump 在多数周占近 70%。再剔除 Pump，Meteora 多数周排第二，直到 7 月中旬 Raydium 借 Stonkfun 收回份额。

Pump 和 Raydium 的优势是结构性的。Pumpfun 上的代币毕业后进入 PumpSwap，最近 Stonk 上的代币也进入 Raydium，毕业后的大部分 PvP 交易自然留在自家平台。问题因此变成：既然 Pump 和 Raydium 看起来是更纯粹的 Pumpfun、Stonk 增长标的，为什么还要押 Meteora？

答案就在前面：Meteora 赢不了 PvP 量，但 Solana 任何发射台上的 memecoin 成熟后，最终会上 Meteora。那里的池子为这些 meme 提供有竞争力的执行，并从那时起捕获相当一部分流量。

增长引擎：交易量反弹 2.4 倍，memecoin 贡献九成收入

Meteora 周交易量已从 8 月初的低点反弹约 2.4 倍，从每周 6.3 亿美元升到约 15 亿美元。反弹很大一部分来自市场回升后 SOL 稳定币交易量增加，但 memecoin 仍是主要来源，最近几周占 30% 到 45%。

Meteora 目前有四类流动性产品。最早是 DAMM v1，运作方式接近传统 AMM，流动性均匀分布在无限价格区间；额外功能是闲置资金自动路由到 Solana 外部借贷协议，为 LP 产生额外收益。

2024 年初推出 DLMM，引入基于价格区间的集中流动性，并在 Solana DEX 中较早使用动态费用。它让资金高度集中，在特定价格区间内实现零滑点交易，波动上升时费用也会调整。

2025 年 4 月推出 DAMM v2。它像普通 AMM 一样均匀分布流动性，但任何人都能创建池子，并按资产波动或自身需求定制费率。流动性仓位还能表示为仓位 NFT，支持定向激励，也能把活跃仓位顺利转到另一个钱包。

随后推出 DBC，也就是动态联合曲线。任何 Solana 第三方发射台都可以集成，用来支持公平发行、防止狙击交易。联合曲线目标达成后，100% 流动性自动迁移到 DAMM v2 池，并永久锁定。

交易量大部分来自 DLMM 池，这不意外。DLMM 的 bin 系统让每一美元资金在区间内实现零滑点，Jupiter 这类聚合器几乎总会优先选择 DLMM 池，而不是标准 AMM。

更关键的是收入结构。memecoin 在多数周只占 Meteora 总交易量不到一半，却贡献超过 90% 的协议收入。

原因不复杂。SOL 等主流币的池子费率通常只有 0.01% 左右，以保持竞争力。memecoin 面对的是对价格不敏感的交易者，他们愿意付更高费用。DLMM 还有双重费用结构：建池时选基础费，波动高时再加可变费，而 memecoin 经常处于高波动状态。Meteora 本质上是在利用 memecoin 交易的特征，捕获更多收入。

有趣的是，这套费用结构没有吓跑交易者。因为 Meteora 的底层架构同时提供了生态内效率很高的交易路由。

赢在路由：Fomo 和 Jupiter 把三成 memecoin 流量交给 Meteora

检验 Meteora 在 meme 上的执行，最好的办法是看 Jupiter、Fomo 这类前端把多少 memecoin 交易量路由给 Meteora。这些平台会把每笔交易送到执行最好的 DEX。

Fomo 是本周期脱颖而出的消费者应用，Solana 上活跃交易者接近 5 万，65% 以上费用来自 Solana。最值得注意的数据是：多数周里，Meteora 占 Fomo Solana memecoin 交易量的 30%。

Fomo 在 Solana 上的周交易量自 7 月以来增长很快，memecoin 占其中 40%。但 Fomo 仍只占 Solana memecoin 交易量的 8%，4 月时只有 2%，还有增长空间。如果 Meteora 能继续保持相对其他 DEX 的执行优势，它就可以成为押注 Fomo 增长的一个流动性较强的替代标的。Pump 也是选项，但 Meteora 估值只是 Pump 的一小部分，详见后文估值分析。

Jupiter 是 Solana 另一个重要路由入口。最近一周，其 DEX 聚合器占 Solana 现货 DEX 交易量的 27%。memecoin 只占 Jupiter 聚合器交易量的 10% 到 15%，但 Meteora 仍捕获其中很大份额，多数周在 25% 到 35%。

Meteora 没有自己的大型发射台，为什么还能比其他 Solana DEX 捕获更多 memecoin 量？答案要先看它的 AMM 设计。

DLMM 为什么能持续赢量

重点看 DLMM 池，因为它贡献了 Meteora 总交易量和 memecoin 交易量的很大一部分。PumpSwap 仍主导总量，因为多数 Solana meme 在 Pumpfun 发行，毕业后直接进入其池子。但随着代币成熟，流动性开始在 Meteora 形成，DLMM 让 LP 能把资金集中在当前价格附近。

看过去 30 天在 Meteora 和 PumpSwap 同时上线、交易量排名前 20 的代币，Meteora 在多数交易对上至少捕获 20% 的交易量。ANSEM、BATON、PAID 等热门代币上，Meteora 最高捕获 63%。

用同样方法看 Raydium，Meteora 在 memecoin 上的优势更明显。Raydium 在代币化资产和 CARDS 等项目代币上明显主导，但 Meteora 在 memecoin 上份额很大。STONK 和 SI 分别在 Meteora 完成 64% 和 73% 的交易量，尽管它们是在 Raydium 毕业的。

DLMM 和 Raydium 的 CLMM 产品很相似，Raydium 的 CLMM 甚至支持可选的波动费。DLMM 为什么表现更好？三点差异可以解释。

第一，DLMM 把流动性分成 bin，每个 bin 以固定价格提供代币。交易按该价格执行，直到 bin 内流动性用完。CLMM 里，价格会随着交易消耗流动性逐步移动。对于能装进一个 bin 的交易，DLMM 执行更好；大额交易跨多个 bin，最终仍取决于费用和可用深度。

第二，DLMM 让 LP 更容易精确选择资金位置：可以把更多流动性放在当前价格附近赚费用，放在下方吸筹，放在上方逐步卖出。Raydium 的 CLMM 可以通过多个仓位实现类似分布，但 DLMM 的 bin 结构和内置策略让这件事简单得多。这种灵活性帮助 LP 在真正发生交易的地方维持深度。

DLMM Launch 池让代币创建者在发行时也能控制流动性分布。他们可以塑造流动性曲线，鼓励自然交易，同时保留足够流动性支持较大价格波动。

第三，标准 DLMM 池里 LP 保留 90% 交易费，Raydium CLMM 是 84%。每 1000 美元交易费，DLMM LP 拿 900 美元，Raydium LP 拿 840 美元。

这些差异的结果是：多数代币上，Meteora 有效费率明显高于 Raydium。波动费在高投机时期进一步抬高收费。尽管费用更高，Meteora 仍捕获大量交易量。Jupiter 这类路由会替交易者算总账，把交易送到扣除费用和滑点后最终价格最好的池子。Meteora 仍能赢下大量流量，说明它的执行在全包成本上站得住。DLMM 基于 bin 的流动性布局，显然帮它保持了竞争力。

12 个样本里有 10 个，Meteora 每美元 TVL 产生的交易量更高。叠加更高有效费率和更低协议抽成，LP 相对本金赚到的费用收入更多。这给了 LP 在 Meteora 提供流动性的理由，也支撑更好的执行，再吸引更多交易量。

代币经济：解锁抛压没想象大，质押锁住 23% 流通

MET 在 2025 年 10 月 23 日上线，发行时 48% 代币流通。团队和 Meteora 储备的代币每月解锁，持续 72 个月，到 2031 年底结束。目前每月解锁让流通供应增加 1.31%。

但追踪解锁流向后，Meteora 储备解锁的代币一年来没有卖出；团队已解锁代币中，约 64% 被卖出或转移。实际月抛压约 90 万美元。很多人把供应过剩和解锁当成风险，实际没有想象中大。

团队还做了自主回购，花 1370 万美元买回总供应量的 3.56%。MET 长期缺少稳定用途，2026 年 7 月团队推出质押奖励：质押者最多可赚取 DLMM 协议费用的 10%，另有推荐计划分配额外收益。原定 10 月 21 日结束的计划已经延长，效果很好。

目前约 1.28 亿枚 MET 被质押，约占流通供应量的 23%。这个数字还在增长，成为有效的供应吸收器。质押者当前估算 APR 约 15%，在最近 Solana meme 股交易对狂热时，回报一度超过 100%。

团队在 Discord 里强调，向代币持有者分配收入的比例低是有意为之。这样协议运行成本可以完全由协议收入覆盖，不需要卖币养支出。这种审慎也让项目保持盈利，并在 2026 年一季度末积累了价值 3200 万美元的金库，主要是 SOL 和 USDC。Discord 里还有暗示，金库价值此后继续增长。这笔钱可用于增长计划，也可由团队决定投入进一步回购。

估值争议：收入像 Raydium，倍数却像 Pump

只看过去 30 天收入，MET 似乎便宜。它产生的收入超过 LIT、RAY 等协议，估值却只是它们的一小部分。

但估值倍数讲的是更复杂的故事。按 FDV 和市值 / 收入倍数，MET 更接近 PUMP，而 PUMP 相对同业也深度折价。Meteora 九成收入来自 memecoin 交易，估值接近 PUMP 有道理。memecoin 交易量能否持续、交易量能多快从一个协议被吸到另一个协议，长期压制这个赛道的倍数。

Raydium 只有 36% 收入来自 memecoin，市场因此愿意给更高倍数。但再往深看，Raydium 近期 30% 到 50% 的代币化股票交易量，实际由 meme 股交易对驱动。作者认为，Meteora 多数周有 60% 到 70% 的交易量不是 memecoin，理应更接近 Raydium 的倍数。

仅凭这一点，不足以让 MET 直接拿到 Raydium 的倍数，尤其 memecoin 仍贡献 90% 收入。但作者也不同意市场现在把 MET 压得那么接近 PUMP。Meteora 受益于 Solana 上所有成功代币，不论它们从 Pumpfun、Stonk 还是别处起步。它在存活代币的流动性和执行上建立了真实优势，对 memecoin 最逐利阶段的依赖较低。

与 PUMP 的对比同样复杂。Pump 拥有全栈，正通过接入 Hyperliquid 永续合约、以及 Collector Crypt 支持的集换式卡牌抽卡产品，向 memecoin 之外扩展。PUMP 本身理应获得更高倍数，更接近 Raydium，这可能抬高整个 memecoin 基础设施板块的估值地板。

Meteora 的看涨逻辑，仍取决于 Solana memecoin 交易量整体增长，以及它能否捕获更大份额。催化剂正在出现。

DLMM Pro：一张押注新发射台的看涨期权

Token 2049 期间，Meteora 发布 DLMM Pro，把 DLMM、DAMM v2 和 DBC 的功能合进一个 AMM。代币现在可以在同一个池子里完成联合曲线发行、毕业和持续做市，减少成熟过程中的流动性碎片化。团队也能更好控制流动性分布、发行条件和随时间递减的费用，更低启动成本让实验更便宜。

Meteora 还推出 DBC 0.2.2，支持基础代币和报价代币的 Token-2022 转移费。这给构建者更多空间，去探索低流动性股票的价格发现、自定义费用结构，以及类股票资产的新毕业规则。

BubbleStocks 是一个早期例子。它的模式把交易费导入选定的股票 -USDC 流动性池仓位，用投机注意力为底层代币化股票建立流动性。如果跑通，DBC 能帮 Meteora 把短命的 meme 活动，转成更持久的、覆盖更广代币化资产的流动性，也能让收入来源更多元。

这些升级可能让 Meteora 往价值链上游走。它不再只在代币成功之后争夺交易量，而能从发行阶段就吸引更多项目，并在成熟过程中留住活动。这会增强它通过自家基础设施上的发射台，与 Pump 和 Raydium 竞争的能力。Pump 的分发和交易者社区仍是显著优势，但 DLMM Pro 可能让竞争发射台提供不一样的东西。

Hooked 已经展示了这种模式。它把 Meteora 联合曲线和 Solana 转移钩子结合，做出带自定义规则的代币，比如钱包持仓限制、交易场所限制、持有者卖出条件。这些机制来自 Hooked 的代币设计，不是 DLMM Pro，但说明开发者可以围绕 Meteora 的流动性基础设施，做出不同产品。Hooked 初期热度已经降温，预计会有更多这类实验和代币发行发生在 Meteora 上。

Meteora 已经受益于多个整合它的发射台，最近是 Star.fun，不过 3 月以来活动只小幅上升。此前 Believe、Moonshot、Bags 等活动激增时，Meteora 交易量也随之飙升。作者把这件事看成看涨期权：如果 Hooked 等新发射台跑出爆款，可能催化下一波投机活动，Meteora 作为毕业 DEX 会获得超额收益。

风险：周期、Raydium 反扑和 Pump App 的分发威胁

主要风险是 memecoin 交易量的周期性，而这是 Meteora 最大收入来源。看 2025 年 3 月以来月度 memecoin 交易量，活动随市场情绪一波一波走，最近 Robinhood 上的发射台也在和 Solana 争夺活动和资本。押注 Meteora，不只是押 memecoin 交易量继续保持强劲，还要押大部分活动发生在 Solana。

作者认为熊市底已经过去，新市场仍在早期，memecoin 活动会更频繁地出现高峰。Robinhood 会吸走一部分，但 Solana 过去是、未来仍会是这类活动的主导链。Meteora 不管哪个发射台在 Solana 胜出都受益，因为最活跃的代币最终会把很大一部分交易量留在 Meteora。

第二个风险是 Raydium 加大竞争，争夺更多 memecoin 交易量。目前 Raydium LaunchLab 毕业的代币进入 CPMM 池，收固定费；Meteora 的动态费让 LP 每笔交易多赚几倍。Raydium 的 CLMM 池已经提供波动费。如果它把发射台代币毕业进 CLMM 池、推出 LP 激励，或重新设计费用，就能显著改善 LP 回报，缩小 Meteora 给 LP 的优势。

理论上容易，实践很难。每项变化都会影响不同 Raydium 利益方，包括代币持有者，因为目前 16% 费用用于 RAY 回购和金库。作者因此把这件事视为低概率、偏长期的风险。

最后一个风险，是 Pump App 成为 Solana 用户的首选分发渠道。团队方向看起来正是如此：通过 builder codes 接入 Hyperliquid 永续合约，最近又推出 Collector Crypt 支持的抽卡产品。Pump App 最近几天已经占 Fomo Solana 交易量近 50%。这对 Meteora 构成威胁，因为 Pump App 上 90% 以上交易量走 PumpSwap，Pump 能把更多收入内部化。

消费者分发的胜负现在还太早，但投资者应密切跟踪这些指标，它们会影响 Meteora 能捕获的 memecoin 交易量份额。

结论：市场低估了 Meteora 的流动性底座角色

Meteora 不靠 Pump、Stonk 这类大型发射台的 PvP 交易量，但它已经切走这些发射台成熟 meme 的很大一部分交易量。它确立了自己作为这些代币最佳执行 DEX 的地位，也成为 LP 为它们提供流动性的最佳场所。

作者认为，市场忽视了一点：Meteora 的执行优势，让它在 Solana 上从 Jupiter 和 Fomo 捕获了大量 memecoin 路由量，而这两个可以说是本周期最重要的消费者分发入口。Meteora 占 Fomo Solana memecoin 交易量的 30%，在 3.7 亿美元估值下，它是押注 Fomo 增长的一个流动性较强的替代标的。加上 DLMM Pro 即将上线，这是一张有趣的看涨期权，会激励新实验和发射台在 Meteora 发币。Hooked 已经给出早期迹象。如果这些发射台里跑出爆款，Meteora 的交易量和估值上行都会很显著。

九成收入来自 memecoin，市场因此给它接近 Pump 的估值。这公不公平，或者是否应因前面说的理由更接近同业，可以争论。但不可否认，Meteora 已经确立为 Solana memecoin 经济底下的流动性层。memecoin 确实是周期性赛道，但既然新牛市可能刚开始，长尾更值得投资者关注，也最可能提供最佳上行。