撰文：Rita

1.6 万亿美元资本开支，对应 S&P500 约 5%的收入和 25%的收入增长。摩根士丹利在 2026 年 10 月 20 日的报告里把超大规模厂商和新型云厂商的现金开支与租赁开支加总，得到 2027 年 1.58 万亿美元、2028 年 1.81 万亿美元。报告判断，AI 资本开支增长会从 2026 年的约 100%降到 2027 年的约 60%、2028 年的约 14%。

市场担心 2028 年减速。大摩的测算显示，2027 年 S&P500 收入增长 8.6%，剔除 AI 直接收入后仍有 6.6%。报告把 2027 年约 65%的资本开支追踪到 S&P500 公司，最大流入方是英伟达。

租赁开支是这份报告的新增变量。超大规模厂商已披露超过 1.1 万亿美元尚未开始的租赁承诺，这些承诺不走现金流量表的资本开支科目。大摩把租赁资本开支加进现金开支，2027 年租赁部分 1950 亿美元，2028 年 2460 亿美元。

租赁开支是新增变量

2027 年现金资本开支约 1.4 万亿美元，加租赁后到 1.58 万亿美元。2028 年现金资本开支约 1.57 万亿美元，加租赁后到 1.81 万亿美元。租赁开支 2027 年 1950 亿美元、2028 年 2460 亿美元，主要来自甲骨文、微软、Meta、亚马逊、谷歌。

未开始的租赁承诺在 2Q26 达到 1.118 万亿美元。甲骨文 2880 亿美元，微软 3290 亿美元，Meta 2790 亿美元，亚马逊 1370 亿美元，谷歌 850 亿美元。这些租赁在经济上类似债务融资的资本开支，绕过 GAAP 现金流量表。大摩用已签未开始租赁、年度新增容量、每 GW 租赁开支比例三项来估算。

资本开支增长在减速。2026 年约 100%，2027 年约 60%，2028 年约 14%。绝对规模仍在上升。2026 到 2027 年新增约 7000 亿美元 AI 支出。大摩追踪到约 65%流入 S&P500。

AI 贡献四分之一收入增长

2027 年超大规模厂商和新型云厂商客户收入占 S&P500 总收入的 5%，驱动约 25%的同比增长。S&P500 收入增长 8.6%，剔除 AI 直接收入后 6.6%。大摩认为 S&P500 broadening underway，没有 AI 投资增长也已经强劲。

1.6 万亿美元资本开支中，约 1.0 万亿美元流入 S&P500 收入，英伟达拿走约 6900 亿美元。英伟达占 S&P500 吸收部分的 2/3，占 S&P500 2027 年销售约 1.6%。剩余 3390 亿美元流向其他 S&P500 公司。

AI names 在 S&P500 中 2027 年销售增长 28%，非 AI 公司 5%。盈利增长 AI 公司 25%，非 AI 公司 4%。AI names 贡献 2027 年 S&P500 盈利增长的 78%，占指数净利润 37%。Magnificent 7 占 AI cohort 销售的 70%，盈利的 75%。

英伟达拿走三分之二

英伟达 2027 年从超大规模厂商和新型云厂商获得约 6900 亿美元收入。大摩测算超大规模厂商资本开支中英伟达份额：SPCX 约 79%，AWS 约 29%。SPCX 和 AWS 合计占英伟达超大规模收入的 54%，剩下 46%来自微软、甲骨文、Meta、谷歌。

英伟达 2027 年数据中心收入 6309 亿美元，超大规模部分 3375 亿美元，占 53.5%。大摩认为英伟达在 FY28 每股收益 15 倍交易，估值不贵，多个扩张不需要就能靠盈利增长推动股价。

其他受益者包括博通、AMD、美光、三星、SK 海力士。AI 芯片、存储、网络、ODM 拿走大部分资本开支。工业品和电力供应商的数据中心敞口在上升。

2028 年减速不等于见顶

2028 年资本开支增长 14%，市场担心 AI 投资见顶。大摩认为 2027 年是采用者关键年，AI 对企业 and 个人的生产率机会在扩大。远期利润率预期在 AI 采用强、定价权高的公司改善最明显。

风险在电力瓶颈。大摩 2027 年 1.6 万亿美元资本开支假设每一颗订购的芯片都能通电运行。Powering AI 模型显示，扣除时间到电力解决方案后，美国到 2028 年仍有 32GW 净缺口，到 2029 年约 72GW。通电容量跟不上芯片交付，支出风险是时间错配。

存储、网络、光模块、ODM 服务器对电力墙最敏感。电力解决方案供应商是相对受益者。资本开支可能转向海外，美国电力紧张会推动超大规模厂商在海外建设。

AI names 领导权从纯 enabler 转向 enabler/adopter 混合和 adopter。2027 年 S&P500 销售增长 9%，剔除 AI 投资后约 7%，仍符合名义 GDP 和历史销售增长回归。AI 开支在增量上推动增长，指数扩散已经全面展开。

2028 年减速会不会被电力瓶颈放大，是接下来要盯的变量。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 20 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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