撰文：Rita

Lumentum 过去一个月下跌 13%，Coherent 下跌 28%，在 AI 板块回调中跌幅明显。伯恩斯坦认为，回调催化剂没有改变光模块基本面，维持两家跑赢评级，Coherent 一季度营收预期高于一致预期，Lumentum 一季度营收与一致预期基本持平。

伯恩斯坦在 2026 年 10 月 19 日发布的报告中指出，市场听到的催化剂包括 AI 实验室收入走软、CoreWeave 融资困境、OCP 卖事实、预览没有上调、宏观环境偏负。前两项和宏观环境是主要驱动，除 AI 实验室收入走软外，其他催化剂没有实质改变光模块基本面。

Coherent 和 Lumentum 将分别在 11 月 4 日和 11 月 5 日盘后发布财报。伯恩斯坦认为，两家公司的风险回报偏正向，估值相对其他硬件和半导体多头标的合理。估值差距扩大后，伯恩斯坦对两者的偏好更均衡，之前偏好 Lumentum 的理由已被买方理解。

光模块回调不改基本面

两家公司过去一个月跌幅与 CoreWeave 相近。伯恩斯坦认为，这轮回撤主要受 AI 板块整体去风险影响，光模块的供需和盈利趋势没有同步恶化。

伯恩斯坦指出，AI 实验室收入走软部分来自竞争份额变化和开放权重模型采用增加。这两项对 AI 实验室收入偏负，对 AI 基础设施层面的行业供需和光模块增长轨迹没有必然影响。只要 AI 模型继续改进、采用数据健康，科技巨头会继续投资训练新模型，AI 基础设施生态仍受支撑。

近期新闻流偏正面。英伟达把 CPO（共封装光学）时间线加速到 2027 年，采用机架间纵向扩展 CPO；微软 Maia 采用光学二层交换机，把 128 个机架连接到 12288 个加速器超级集群；Lumentum 和 Coherent 演示外设组件互连标准（PCIe）over VCSEL（垂直腔面发射激光器）光学；Coherent 推出 PhotonLink。伯恩斯坦认为，这些消息可能让管理层在财报电话会上给出积极表态。

Coherent 营收高于预期

Coherent 一季度营收和每股收益都高于一致预期。伯恩斯坦预计营收 24 亿美元，高于一致预期 23 亿美元；每股收益 2.05 美元，高于一致预期 1.99 美元。营收落在指引 22 亿到 24 亿美元的高端，高于一致预期中值。伯恩斯坦预计营收环比增长约 50%，行业模型预测全年增长约 60%。

毛利率预计 41%，略高于指引中值 39.5%到 41.5%，环比提升约 80 个基点，高于三、四季度的约 60 个基点。运营费用预计 4.15 亿美元，略高于指引中值 4 亿到 4.2 亿美元，研发投入支持持续增长，销售和管理费用占营收比重从 8.2%降至 7.5%。

伯恩斯坦预计二季度营收 26.13 亿美元，高于一致预期 25.47 亿美元；每股收益 2.28 美元，高于一致预期 2.23 美元。管理层可能上调指引。投资者对 Coherent 毛利率相对 Lumentum 偏弱有不满，6 英寸晶圆爬坡带来的毛利率上行不够明显。伯恩斯坦认为，管理层可以帮投资者量化毛利率影响。

Coherent 主要销售完整收发器，Lumentum 更多向中国收发器代工厂销售模块。完整收发器组装环节毛利率较低，Coherent 相对中国代工厂有成本劣势，较低的单模块毛利率稀释了整体毛利率。增量毛利率较低，Coherent 从业务增长中获得的运营杠杆看起来弱于 Lumentum。6 英寸晶圆爬坡对毛利率的推动更温和，这加剧了毛利率失望，管理层需要帮助投资者理解影响幅度。

Lumentum 一季度贴近指引中值

Lumentum 一季度数字与一致预期基本持平，二季度可能上调。伯恩斯坦预计一季度营收 12.54 亿美元，与一致预期 12.52 亿美元基本持平，落在指引 12.25 亿到 12.75 亿美元的中值，同比增长 135%。运营利润率预计 40%，落在指引 39.5%到 40.5%的中值。毛利率预计 52%，环比提升 160 个基点，同比提升；运营费用环比增长约 250 个基点，增速低于营收和毛利润增速，运营杠杆明显。

每股收益预计 4.18 美元，略低于一致预期 4.20 美元，落在指引 4.05 到 4.35 美元的中值。伯恩斯坦预计二季度营收 14.97 亿美元，高于一致预期 14.77 亿美元；每股收益 5.15 美元，高于一致预期 5.04 美元。管理层可能上调指引。

Lumentum 已给出 2028 年每股收益 40 美元的指引，市场焦点更多在长期辩论，近期数字居次。OCS（光路交换）辩论更受关注。渠道报告显示，Lumentum 的 OCS 解决方案每端口成本约 600 美元，TPU v7 Ironwood 机架的 OCS 内容约 15 万美元。2026 年 TPU v7 单元 260 万个，每机架 64 个 TPU，仅 TPU 对应的 OCS 机会约 60 亿美元。Lumentum 的 OCS 方案比 Celestica 为谷歌制造的自研方案贵不少，毛利率看起来健康。谷歌从 Celestica 转向 Lumentum 的原因不清楚，成本差异存在，伯恩斯坦对 Lumentum 能拿多少份额缺乏信心。

带宽数学指向 2028 年

长期辩论的核心是带宽数学。伯恩斯坦认为，带宽数学指向 2028 年及以后数字的大幅上行。空头认为，这一数学外推了偏高的经济性，而偏高经济性依赖 InP（磷化铟）供给约束。双方辩论本季度不会解决，近期新闻流偏正面，管理层可能给出积极基调。

亚洲供应链检查显示，1.6T 可插拔光模块和 3.2T CPO 的每单位带宽价格大致持平，前者约 0.48 美元/Gbps，后者约 0.44 美元/Gbps。英伟达 Vera Rubin NVL72 架构的 NVLink 纵向扩展带宽为 216 TB/s，横向扩展网络带宽为 32.4 TB/s，相差约 7 倍。假设这一比例和定价在后续机架架构中维持，纵向扩展 CPO 的机会是现有横向扩展可插拔机会的 6 倍。即使 CPO 纵向扩展采用有限，对数字的提振也相当明显。

空头的反驳是，这假设价格不变，而价格历史上倾向于下降。更有利的定价环境来自 InP 供给瓶颈。空头认为，InP 供给大幅爬坡，加上 VCSEL 和微发光二极管（microLED）分流需求，或连续波（CW）激光器 InP 含量较低，供需平衡逆转后经济性会明显走弱，Lumentum 和 Coherent 会低于偏高预期。伯恩斯坦认为，这一辩论本季度电话会不会解决，需要更多工作才能建立信心。

估值差距缩小偏好转向均衡

两家公司的估值差距已经缩小。Lumentum 当前 P/FE（远期市盈率）32.37 倍，2016 年以来均值加减一个标准差为 19.50 倍上下 10.64 倍，三年均值 32.62 倍，五年均值 24.96 倍。Coherent 当前 P/FE 21.54 倍，2016 年以来均值加减一个标准差为 19.26 倍上下 6.87 倍，三年均值 26.47 倍，五年均值 21.49 倍。

伯恩斯坦维持 Lumentum 目标价 1220 美元，基于约 35 倍 2028 财年每股收益 35 美元；维持 Coherent 目标价 350 美元，基于约 22 倍 2028 财年每股收益 16 美元。

估值差距扩大后，两者偏好更均衡。Coherent 一季度营收和每股收益高于一致预期，Lumentum 一季度与一致预期基本持平，二季度两家都可能上调指引。长期带宽数学指向 2028 年上行，InP 供给约束和价格走势是辩论焦点。

管理层能否在即将到来的财报电话会上给出足够积极的表态，让市场重新聚焦 2028 年的带宽数学，摆脱短期融资和宏观噪音？

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（伯恩斯坦，2026 年 10 月 19 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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