作者：深潮 TechFlow

一家卖注射器的公司，去年改名叫 SkyAI，花光现金买了 200 万枚 SOL，然后在 10 月份把 SOL 全部卖掉，拿着 2.24 亿美元现金，以每股 3 美元的价格回购最多 95%的股票。

这是一份 10 月 19 日提交给 SEC 的正式公告。

SkyAI（Nasdaq: SKYA）的故事，是过去一年多来「数字资产国库」（Digital Asset Treasury，简称 DAT）模式最完整的一个生命周期样本：从传统企业转型、买币囤币、股价暴涨，到 mNAV 跌破 1、被迫卖币、最终以回购方式退场。

从入场到退场，不到 14 个月。

SkyAI：一个 DAT 标本的完整生命周期

先看时间线。

SkyAI 的前身叫 Sharps Technology，一家纽约的医疗器械公司，做注射器和安全针头。2025 年 8 月，公司宣布采用「Solana 数字资产国库策略」，在一周内买入大量 SOL。这个操作在当时已经有成熟的剧本可循：MicroStrategy 从 2020 年开始囤比特币，股价涨了 26 倍，整个华尔街都在研究这个「无限印股买币」的飞轮模型。

2026 年 5 月，Sharps Technology 改名为 SkyAI，宣布转型为「基于 Solana 的 AI 金融平台」。彼时公司持有超过 200 万枚 SOL，几乎没有债务，账上现金约 1210 万美元。

到这里为止，一切都按剧本走。

转折从 SOL 价格开始。

2025 年初 SOL 的高点接近 300 美元，到 2026 年 6 月跌到约 70 美元，跌幅超过 75%。SkyAI 的 200 万枚 SOL 从账面上可能价值超过 4 亿美元，缩水到不到 1.4 亿。股价从 52 周高点 5.49 美元跌到最低 0.91 美元。

mNAV（市值与净资产价值的比率）跌破了，这是 DAT 模式最关键的分水岭。

mNAV 大于 1，意味着市场给公司的估值高于它持有的加密资产。公司可以继续增发股票，用募来的钱买更多币，每一次操作都在提升每股净资产。飞轮转得越快，股价越高，融资越容易，币买得越多。

mNAV 小于 1，飞轮反转。市场认为你的股票还不如直接买 SOL，增发股票只会进一步稀释，形成恶性循环。

SkyAI 选择了教科书式的应对：卖币回购。

10 月上旬，公司开始在链上大规模转移 SOL 到交易所。10 月 11 日，SkyAI 正式宣布已出售约 100 万枚 SOL（约一半持仓），计划以每股 3 美元发起要约回购。同时拒绝了竞争对手 Forward Industries 提出的全股票收购方案。

10 月 16 日，要约回购正式启动。到这一天，SkyAI 确认已出售全部 SOL，持有约 2.238 亿美元现金。回购价格 3 美元，覆盖最多 95%的普通股和认股权证，总金额约 2.013 亿美元。回购价约为 mNAV 的 0.95 倍。

最终结果：一家原本做注射器的公司，花了一年多时间，完成了「改名→买币→股价涨→币价跌→股价跌→卖币→回购→（几乎）清盘」的完整闭环。

DAT 模式：从 MicroStrategy 到 200 家模仿者

SkyAI 不是孤例，只是走得最彻底。

DAT 模式的鼻祖是 Michael Saylor 的 Strategy（前 MicroStrategy）。2020 年开始，Saylor 把公司变成了一台「将美元转化为比特币」的机器：通过增发股票和可转债融资，持续买入 BTC。到 2026 年，Strategy 持有超过 64 万枚 BTC，占全球供应量的约 3%。

这个模型的核心吸引力在于「增值稀释」（accretive dilution）：只要 mNAV 大于 1，每次增发买币，虽然股份被稀释了，但每股对应的 BTC 数量反而增加了。投资者不需要自己保管加密资产，只需要买股票就能获得杠杆化的加密敞口。

2025 年，这个模型被疯狂复制。超过 200 家上市公司采用了某种形式的数字资产国库策略，覆盖 BTC、ETH、SOL 等十多种加密资产。DAT 公司在 2025 年累计向加密市场部署了约 427 亿美元，仅 Q3 就有 226 亿美元。

模仿者的名单读起来像一部荒诞剧：

Forward Industries，原来做医疗器械设计，现在持有超过 700 万枚 SOL，是最大的 Solana 国库公司，约 16 亿美元的持仓浮亏超过 10 亿。

DeFi Development Corp，前身是做房地产软件的，现在持有约 229 万枚 SOL。

Solana Company（前 Helius Technologies），原来也是做医疗器械的，持有约 207 万枚 SOL，股价从高点跌了 93%以上。

Upexi，前身是消费品公司，持有约 236 万枚 SOL，股价从高点跌了 96%。

一个做注射器的、一个做房地产软件的、一个做消费品的，现在全在一张表上比谁的 SOL 多。

飞轮反转：当 mNAV 集体跌破 1

问题在 2025 年底开始暴露。

加密市场进入调整期。BTC 从高点回落超过 33%，ETH 从高点跌超 38%，SOL 一个月内跌了 31%。DAT 公司的净资产跟着缩水，股价跌得更快，mNAV 集体滑向 1 以下。

六家活跃的 SOL DAT 公司，mNAV 从 0.34 到 0.76 不等。连 Strategy 的 mNAV 也在 2026 年 6 月跌破了 1，这是它自采用比特币国库策略以来的第一次。Saylor 在 6 月卖出了 32 枚 BTC，四年来首次卖币，虽然数量微不足道，但「心理封印被打破了」。

随后，Strategy 宣布授权最高 12.5 亿美元的 BTC 出售计划，年内已累计出售约 2.18 亿美元的 BTC。

当旗舰都开始卖，跟风者的处境可想而知。

FG Nexus 卖了 10922 枚 ETH，套现 3270 万美元用于回购。ETHZilla 卖了 4000 万美元的 ETH。Nakamoto Inc 在 3 月和 6 月两次卖出 BTC。Forward Industries 坐拥 700 万枚 SOL 但浮亏超过 10 亿美元，自己想收购 SkyAI 被拒绝。Metaplanet 持有约 3 万枚 BTC，浮亏 7.74 亿美元。

一个新词在市场上流传：DAT 死亡螺旋。

币价下跌 → 净资产缩水 → mNAV 跌破 1 → 无法增发融资 → 被迫卖币回购 → 卖压进一步压低币价 → 更多 DAT 公司被迫卖出。

分析师估算，如果 10%-15%的 DAT 国库资产被迫清算，将产生 40-60 亿美元的抛压。比特币 1%深度的订单簿从 2000 万美元收缩到了 1400 万美元。市场在变薄，而潜在的卖家在变多。

DAT 模式走到了哪一步

SkyAI 的故事，像一面镜子照出了整个 DAT 赛道的处境。

这个模式的底层逻辑很简单：把上市公司变成一个加密 ETF 的替代品，通过股票市场的溢价和杠杆放大收益。 牛市里这是天才设计，熊市里就是定时炸弹。

Strategy 的体量和先发优势让它有更大的缓冲空间，持有全球 3%的 BTC 供应量，仍然是这个赛道的锚。但当它的 mNAV 也跌破 1，当 Saylor 也开始卖币，这个模式的「不可能亏」神话就碎了。

更小的 DAT 公司，那些从医疗器械、消费品、房地产软件转型过来的，面临的是更残酷的现实。它们没有 Strategy 的品牌效应和融资能力，没有足够的运营收入来覆盖持有成本，在 mNAV 跌破 1 之后几乎没有任何工具可用。

SkyAI 选择了「体面退场」。更多的 DAT 公司可能没有这个选择，它们的 SOL 已经浮亏 40%以上，现在卖币意味着把浮亏变成实亏，不卖则继续被 mNAV 折价碾压。

Forward Industries 试图用「行业整合」来解决这个问题，像一个大鱼吃小鱼的游戏。但当所有鱼都在缩水的池塘里，吃掉一条小鱼并不能让池塘变大。

对加密市场来说，DAT 公司是一把双刃剑。牛市里它们是增量买盘的放大器，熊市里它们是潜在的集中抛压源。超过 200 家上市公司持有的加密资产，在市场下行时变成了一颗颗不定时炸弹。

SkyAI 把 SOL 全卖了。下一个全卖的会是谁？