作者：Token Terminal

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：深潮导读：链上代币化股票规模已正式突破 $37 亿，其中 95% 追踪美国上市股票与 ETF，但令人震惊的是，超过 90% 的代币化美股均由美国境外的离岸实体发行。监管迟疑并没有阻碍金融变革，当一个国家说“不”，资本与发行方就会迅速流向说“行”的司法辖区。通过解构市值、持有人、DeFi 利用率与链上交易量四大维度，Token Terminal 揭示了这场全球离岸代币化狂潮背后的真实权力分配，以及默默托管了 83.5% 标的股票的美国隐形赢家 Alpaca。

根据 Token Terminal 的最新追踪数据，链上代币化股票（Tokenized Stocks）的总市值已正式超越 $37 亿，其中约 95% 的资产锚定追踪美国上市股票与核心指数 ETF。

然而，这些资产中几乎没有任何份额是在美国本土合法发行的。在代币化股票的总市值中，注册在美国境外的发行实体占据了高达 90.4% 的统治性份额，分散在多个海外司法辖区。这种鲜明的结构生动表明：发行方始终会奔向进入市场速度最快、阻力最小的地区。在我们的视角下，这意味着无论单一国家的监管机构持何种保守态度，全球资产代币化的进程都将不可阻挡地加速向前。当一个国家关上大门，金融创新与资本流动就会瞬间转移到打开大门的国度。

依托关于各发行实体注册地的最新数据库，我们通过以下五张深度图表，全景剖析代币化股票在（1）市值分布、（2）持有人基数、（3）DeFi 利用率以及（4）二级交易量中的真实表现，并最终揭晓支撑整个生态底层运作的真正隐形赢家。

发行地市值分布：离岸司法辖区全面主导

图表：按发行实体注册地划分的代币化股票市值份额。

在高达 $37 亿的代币化股票市场中，90.4% 由美国境外的离岸法律实体发行。其中泽西岛（Jersey）以 28.9% 的份额位居榜首，阿布扎比（Abu Dhabi）以 27.4% 紧随其后，英属维尔京群岛（BVI）以 26.3% 位列第三。

换言之，全球投资者获得的绝大部分美股链上敞口，均来自明确拒绝直接服务美国本土居民的离岸发行方。即便是 Coinbase 和 Robinhood 这样的美国本土上市公司，也选择通过海外设立的离岸主体发行代币化资产。目前没有任何单一海外司法辖区形成绝对垄断，这意味着即使某一个国家突然出台禁令，也只会促使发行需求转移至其他友好辖区，而绝不可能阻止整个赛道的蓬勃生长。

持有人结构：500 万链上持有人涌向离岸代币

图表：按发行实体注册地划分的代币化股票持有人数量对比。

在全网 500 万代币化股票持有人中，由离岸实体发行的资产吸引了 97.8% 的海量用户，而美国本土发行的代币持有人占比仅为微不足道的 2.2%。

其中泽西岛的发行实体 xStocks 与 Robinhood 旗下平台合计沉淀了 240 万持有人；阿布扎比的币安 bStocks 与 Coinbase 阵营拥有 150 万持有人；英属维尔京群岛的 Ondo 与 Backpack 则积累了 89.47 万持有人，展现出持仓均额更大但人均持股更集中的特征。全球大众对 7×24 小时交易代币化美股的真实需求极其庞大，而离岸发行生态正是承接这一海量需求的唯一中坚力量。

DeFi 利用率：离岸资产率先激活生息飞轮

图表：沉淀于借贷市场、金库与 DEX 流动性池的代币化股票分布。

在沉淀于 DeFi 借贷市场、生息金库和去中心化交易所（DEX）池中的 $2.717 亿资产中，离岸代币占据了 90.4% 的份额。

泽西岛实体 xStocks 与 Robinhood 发行的代币化股票合计贡献了 $1.769 亿的 DeFi 沉淀，占比高达 65.1%。与此形成鲜明对比的是，作为 BVI 注册规模最大的发行方 Ondo（其代币化市值高达 $9.51 亿），目前在 DeFi 中的沉淀仅有约 $300 万。这清晰证明：单纯拥有庞大的市值并不等同于能够被 DeFi 深度利用。率先将代币化美股从单纯的沉睡资产转化为可生息、可抵押的高效生产性资产的先锋，全部诞生自美国境外的创新土壤。

链上交易活跃度：99.3% 交易量属于离岸资产

图表：过去 30 天代币化股票链上交易量分布。离岸代币占绝对压倒性优势。

过去 30 天内，代币化股票在链上录得的 $144 亿交易量中，离岸发行资产的交易占比高达 99.3%。

其中泽西岛阵营（xStocks 与 Robinhood）贡献了 $67 亿的成交量，阿布扎比阵营（Binance bStocks 与 Coinbase）贡献了 $60 亿。相比之下，美国本土发行的代币在过去一个月仅成交了 $1.045 亿，与其 9.6% 的市值占比极不匹配。如果你今天在链上撮合交易任何一枚代币化美股，你几乎 100% 是在与离岸发行的代币进行交互。

真正的隐形赢家：托管 83.5% 底层美股的 Alpaca

图表：Alpaca 作为核心持牌券商托管了全网 83.5% 的底层实体股票。

在这场看似离岸化主导的浪潮之下，隐藏着一个极其惊人的事实：全网 83.5% 的代币化股票市值，其底层真实股票均由同一家美国持牌券商，Alpaca 负责实物托管。

无论是 Ondo、xStocks、Binance bStocks、Robinhood、Coinbase 还是 Reality，它们虽然在四个不同国家注册、遵循各异的境外法律和监管框架，但在后端架构上，它们无一例外全部选定美国持牌经纪交易商 Alpaca 作为实体股票的底层托管人。

这意味着：绝大多数代币化股票的发行、持有和交易确实发生在离岸与链上，但对应的真实股票资产依然静静躺在美国受监管的金融体系金库中。Alpaca 成为迄今为止代币化股票浪潮中最大的隐形赢家。与此同时，这也揭示了当前市场的过度集中风险，为未来新兴托管机构的竞争留下了广阔切口。

不过这一割裂格局可能即将迎来拐点。美国 SEC 近期释放的“创新豁免（Innovation Exemption）”信号，显示出美国本土监管对代币化股票的破冰试探。一旦本土监管松绑，发行活动可能会如同当初出海一样迅速回流美国本土。资产代币化始终遵循着流向最大流动性市场的铁律，而这场全球金融基础设施的链上重构才刚刚开局。