作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：本篇深度研报详尽拆解了 2026 年第三季度链上美元收益市场的变动格局：链上美元池规模突破 $392 亿，大幅跑赢代币化美债。Aave 调高利率曲线、Maple 提供最高基础利差、Sky 与 Ethena 遭遇资金洗牌，去中心化美元资产正在经历一场从被动躺赢到主动收益博弈的深刻进化。

核心要点

线条之间的间距代表奖励代币带来的收益。基础收益上升中约有一半归因于美债基金对加息反应滞后，其余部分则是链上借贷利率上涨所致。

借款人支付了更高成本，而美债基金收益滞后于基准国债。在 0.53 个百分点的利差升幅中，基础收益贡献了 0.40 个百分点。其中约半数源于美债基金在美联储 9 月 16 日加息前落后于 3 个月期国债收益率；其余则来自协议利率重置以及更高收益新资金池的上线。奖励代币贡献了链上美元跑赢美债基金部分收益的 60%。

Maple 在零奖励代币的情况下，提供了高于美债基金的最高基础收益。其三个核心资金池在第三季度支付的收益比美债基金高出 $1440 万，平均利差达到 1.43 个百分点。其 9 月 17 日的备忘录增加了三种新策略，每种策略上限设为存款总额的 5%。

Aave 重置了其稳定币利率曲线，储户收益随之增长。风险管理团队在 8 月 27 日至 9 月 9 日期间三次上调第一斜率，以太坊上的 USDC 存款利率从 6 月份的 3.15% 上升至 9 月份的 3.61%。整季来看，Aave v3 在基础收益上虽比美债基金少支付 $930 万，但 $1150 万的奖励代币弥补了这一差距并实现反超。

Sky 的 sUSDS 与 Ethena 的 sUSDe 合计流出 $12.9 亿，且大部分流出发生在利率持平或上升期间。截至 7 月 22 日，sUSDS 在利率保持在 3.60% 的情况下流失了 $8.24 亿。sUSDe 资金池在利率上升期间流失了 $3.48 亿，随后 Aave 于 8 月 28 日启动了对 USDe 借款利率的重置。Ethena 在 ENA 持有者通过费用开关后四周，于 9 月 30 日终止了 USDe 的代币激励。

Robinhood Earn 的储户实际上将资金借给了 USDe 和 syrupUSDG 的持有者。Robinhood Earn 于 7 月 1 日上线，季度末其 Morpho 金库规模达到 $5.14 亿。其借款人质押 USDe、syrupUSDG 及两类小币种抵押品，奖励代币占金库 6.98% 综合利率的 46%。

借款成本上升，美债基金收益滞后

借贷市场起始于零轴以下，因为其借款利率一度低于美债基金利率。信贷与真实世界资产池依托利息支付，基差交易则依赖资金费率。

链上美元资金池和代币化美债基金本质上都在兜售留存在链上的美元收益率。美债基金传递扣除管理费后的国债收益；而链上资金池则支付借款人承担的利息，再扣除协议的抽成比例：包括 Aave $90 亿借贷市场中的借款人、Maple $39 亿信贷池中的机构借款人，以及来自永续合约基差套利和涉及奖励代币的精选策略收益。简言之，代币化美债的收益封顶但安全；链上资金池能提供更高收益是因为其不受上限约束，而超额收益的对价则是你对支付方信用风险的承担。

追踪的链上美元池规模高达 $392 亿，是构成基准的 27 只已上市代币化美债基金（$86 亿）的四倍以上。按 30 天滑动利率计算，在季度末，82.9% 的链上美元跑赢了美债基金，高于 6 月 30 日的 65.4%。

借款人承担了更高的利息成本。到 8 月下旬，以太坊上 Aave 的 USDT 借贷利用率已突破 92%，即 8 月 27 日管理团队所称的拐点水平，而 USDC 借贷利用率也处于类似高位。Aave 管理团队于 8 月 27 日上调了两个市场的第一斜率利率曲线，随后在 9 月 2 日和 9 月 9 日再度上调，在 13 天内将利率从 4.00% 推升至 4.40%。

在首次利率上调前，USDT 借款量已连续攀升两个月，随后的三次梯次上调紧跟其后。

利率的调优给储户带来了丰厚回报，资金随即涌入。Aave 以太坊上的 USDC 和 USDT 市场在当季净增 $4.7 亿规模，8 月 28 日至 9 月 13 日期间存款增加 $3.55 亿，借款增加 $1.85 亿。9 月 15 日，TokenLogic 暂停了进一步提高第一斜率的操作，并提议将 USDT 的目标份额从 94% 下调至 93%，称这是针对 USDe 债务迁移的临时举措。

Aave 的利率在 7 月份初低于美债基金，这导致 Aave v3 整季在基础收益上比美债基金落后了 $930 万。

利差扩大的很大一部分原因在于对比基准的钝化。当季 3 个月期美国国债收益率的 30 天均值上升了 0.28 个百分点，而代币化美债基金仅上升了 0.07 个百分点。这 0.21 个百分点的传导滞后是利差扩大的主因。在经历 7 月份三票支持加息的按兵不动后，国债市场在美联储 9 月 16 日加息 25 个基点前已提前走高。与此同时，代币化美债基金的总规模从 $99 亿萎缩至 $86 亿，主要受 BNB Chain 上的 Circle USYC、以太坊上的贝莱德 BUIDL 和一只 Centrifuge 基金的赎回拖累。不过贝莱德仍于 8 月 3 日新推了两只稳定币储备基金。

在季末存续的资金池中，链上美元利差从 2025 年 10 月初高于国债 1.43 个百分点，滑落至 3 月份低于国债 0.65 个百分点。9 月份的 0.40 处于该区间的中游水平。

单看基础收益，链上美元在 9 月份平均支付 3.92%，低于国债 0.17 个百分点。奖励代币贡献了其对国债的全部领先优势。在两期均存续的资金池中，相对美债基金的利差从 0.52 个百分点扩大到 0.90 个百分点，新资金池的设立完成了剩余拉升。自 4 月以来，利差仅在 5 月中旬达到过如此高位，当时峰值为 1.13 个百分点。

高收益池失血 $7.4 亿，低收益池吸金 $2.7 亿

按各个资金池观察，资金对利差的敏感度并不高，在两期均开放且规模达 $2500 万以上的 135 个池中，等级相关系数仅为 0.19。从绝对金额来看，两起重大赎回彻底打破了常规模式。6 月 30 日收益高于美债基金的资金池合计流出 $7.4 亿，而等于或低于美债基金的池子反而净增 $2.7 亿。两只高收益池 sUSDS 和 sUSDe 合计缩水 $12.9 亿。同组其余池净增 $5.45 亿，主要由 Base 上的 Steakhouse Sirloin USDC 金库、Plasma 上的 Aave USDe 市场以及 Arbitrum 上的 USD.AI sUSDai 领涨。奖励代币支付了 Sirloin 大约一半的收益率，也贡献了 Plasma 市场绝大部分的收益率。按资产分类，同口径下 USDT 存款减少了 $11.8 亿，而 USDC 增加了 $6.3 亿。

SparkLend 的 USDS 市场成为吸金之冠，尽管其支付的利率比美债基金低约 1.2 个百分点。MegaETH 上主要由杠杆循环构成的 Aave USDm 市场与 Spark 的 USDT 储蓄金库合计蒸发了 $9.77 亿。

整季来看，sUSDS 缩水 $8.8 亿，大部分发生在 7 月份 Sky 将利率锁定在 3.60% 期间。仅 7 月 13 日一天便流出 $5.23 亿。该利率在 7 月 23 日降至 3.52%，随后 Sky 于 9 月 3 日重新将其调高至 3.60%。Galaxy 于 9 月 23 日向 sUSDS 存入 $1 亿，并接受其作为贷款抵押品。Spark 的储蓄金库流出 $6.51 亿，主要是 USDT 金库，SparkLend 的 USDT 市场亦缩水 $2.44 亿。Spark 于 9 月 10 日将 USDT 金库利率由 3.25% 提至 3.5%，刚好超过美债基金。同属于 Sky 生态的 SparkLend USDS 市场则强劲增长 $8.95 亿。

USDe 供应量在 9 月中旬收复了 7 月份的失地，而质押在 sUSDe 中的美元资金则在季末创下 $12.7 亿的新低。

Ethena 的 sUSDe 资金池规模在缩水，尽管其自身的 30 天收益率从 3.86% 攀升至 8 月底的 4.23%。Aave 的 USDe 基础借款利率在 9 月 15 日触及 6.3%。USDe 的流通量在 7 月份从 $44.5 亿跌至 $38.5 亿，随后在 9 月 30 日强劲反弹至 $48.7 亿，然而 sUSDe 的规模却持续萎缩。Aave 在 Plasma 和以太坊上的 USDe 市场整季扩充了 $3.78 亿。ENA 持有者在 9 月 2 日全票通过了费用开关提案。根据该方案，费用开关将在 USDe 流通量达到 $75 亿时启动，将净收入的 5% 用于回购 ENA，并随流通量增长阶梯式提升，在达到 $250 亿时回购比例升至 25%。

大额头寸利差扩大，小额资金优势缩窄

6 月 30 日，规模为 $100 万的小额头寸收益率比大额巨鲸头寸高出 2.09 个百分点。到季末，这一差距缩小到 1.49 个百分点。核心池定义为单池规模在 $1 亿以上、具备六个月以上历史且基础收益占总利率至少 80% 的资金池。

$10 亿级别巨鲸头寸的变动最为剧烈，其对美债基金的利差从 6 月份的 0.69 个百分点跃升至季末的 0.97 个百分点。

超大资金头寸随着其核心配置的重新定价而斩获了更高收益。Maple 的 USDC 池、sUSDe 以及 Aave 市场在 9 月份支付的利率均高于 6 月。季末，一个规模达 $10 亿的组合维持了 0.97 个百分点的利差，全池利率需整体下滑约 22% 才会抹平这笔溢价。这一利差意味着每年可为 $10 亿资本额外带来 $970 万净收益。

Maple 借款人提供最高原生基础收益

在资金供给规模排名前六的协议中，Maple 在完全不使用奖励代币的情况下，支付了高于美债基金最多的纯基础收益。在计入奖励代币后，Morpho 的金库支付了超过美债基金 $1580 万的收益，但其中仅有 $340 万来自原生基础收益。Aave v3 的原生基础收益落后于美债基金，但借由奖励代币的补偿实现了整体反超。SparkLend 即使在算上奖励代币后依然落后于美债基金。

横轴代表借款人支付给储户且超过美债基金的基础收益，纵轴代表奖励代币支付的收益。Maple 孤悬右侧，以零奖励代币和 $1440 万超额基础利息领跑。

六大协议中有四家在全季度的每一天都提供了跑赢美债基金的收益。Aave v3 在 63% 的交易日中跑赢，包括从 8 月 19 日到 9 月 16 日的连续跑赢；而 SparkLend 仅有 4% 的天数跑赢。SparkLend 的主要 USDS 市场保留了 31% 的备付金闲置，奖励代币占 SparkLend 实际派发收益的 34%。

新公链吸纳流动性，循环杠杆加速瓦解

Robinhood Chain 借助 7 月 1 日的主网上线从零起步，Monad 的锁仓量则翻了一倍以上。Aave 在 Monad 上线次日即开启部署，获得了 Monad 基金会承诺的一年期 $1500 万激励，Monad 的增量资金主要由这些新市场驱动。Aave 管理团队于 9 月 11 日将 Monad 上的第一斜率提至 5.00%。

与此同时，MegaETH 上的 Aave USDm 循环借贷市场从 $5.68 亿供应断崖式跌至 $600 万。该链扣除借款后的净存款由 $1.01 亿降至 $2200 万。大部分资金在 7 月 9 日和 10 日出逃，当时与 Ethena 相关的稳定币杠杆套利发生大规模踩踏平仓。Circle 的 Arc 链于 9 月 16 日上线主网，首日便集成了 Aave V4 和 Morpho。其资金池在季末前两周才开放，尚未完整计入本季度的收益统计。

Monad 的资金池规模在 8 月 18 日达到 $9.95 亿峰值，季末收于 $8.71 亿。Robinhood Chain 在 9 月份稳步攀升，而 MegaETH 则在 7 月份遭遇资金抽干。

Robinhood Chain 的 $5.66 亿沉淀资金主要分布于 Earn 金库，该金库重点为 Ethena 和 Maple 头寸提供过桥融资。其放贷的 USDe 市场在 9 月下旬沉淀了 $3.42 亿，借款利率稳定在 4% 附近。Ethena 为 USDe 抵押品提供的 5% 奖励有效覆盖了融资成本，不过该代币激励已于 9 月 30 日正式宣告终结。

奖励代币占 Robinhood Chain 各池总收益的 45%，在 Monad 上占 22%，而在以太坊主网上仅占 11%。

在所有链上，精选管理金库同口径净吸纳资金 $7.81 亿。Coinbase Lend 依托 Morpho 上的 Steakhouse 金库在 9 月初突破了 $5 亿。Uniswap 于 7 月底上线了由 Gauntlet 主理的金库收益产品 Earn。Base 上的两只早期 Steakhouse USDC 金库流出 $3.12 亿，其中 $2.13 亿集中在 7 月 29 日 Steakhouse 自行向第二版金库迁移期间流出，而承接资金的新版 Sirloin 金库则净流入 $3.41 亿。

与此同时，监管阴影逐步逼近。SEC 委员 Hester Peirce 于 7 月 22 日指出，自动化金库视其架构与运作模式，有可能被认定为证券法监管对象。8 月 23 日，恶意治理提案控制了 Term Finance 的 Meta 金库，导致约 $850 万损失。攻击发生期间，约 $680 万资金从 Morpho 的 Parity Core ETH 金库被紧急撤出，此前 Term 的 ETH Meta 金库将部分资金托管于此。

Maple 顶住挤兑冲击，维持近 4.8% 稳健收益

全季度 Maple 的表现始终稳压 Aave 的 USDC 市场，季末利差高出 1.38 个百分点。Morpho 的金库仅在 8 月份凭借奖励代币才实现短暂反超。

Maple 专注于向机构借款人提供“固定利率、超额抵押的商业贷款”，其三个美元池在全季度 92 天中每一天都跑赢了美债基金，且未借助任何奖励代币。其存款经历了两次重大腾挪。syrupUSDC 资金池从 7 月 15 日的峰值到 7 月 24 日流失了 $8.72 亿，然而其基础利率坚挺在近 4.8%。该池季末收于 $28.7 亿，较 6 月 30 日低 $1.41 亿。整季 syrupUSDT 缩水 $4.34 亿，且多发生在 9 月；而作为 Earn 金库合格抵押品的 syrupUSDG 则逆势扩张至 $4.41 亿。三大资金池合计净缩减 $2.13 亿。其新增的三项策略（由评级证券担保的直接借贷、资产支持证券化以及期现基差交易）在建立充分历史记录之前，各自将配置上限严格限制在存款总额的 5% 以内。正常情况下提款实时到账，依其条款规定最长提款期限不超过 30 天。

syrupUSDT 在 9 月 5 日至 18 日期间遭遇 $3.13 亿赎回，主要集中在 9 月 9 日、11 日和 17 日的三次集中提现。

综合全市场资金池来看，链上利差在第三季度实现翻倍，其中最具持续性的是基础收益率对国债的主动逼近。通过借贷协议的利率重置以及更高回报新资金池的涌现，基础利率相对于基准国债自身提升了 0.19 个百分点。与此同时，随着美债基金逐步向新发高息国债换仓，其 0.21 个百分点的传导滞后效应也将被逐步熨平。奖励代币虽然仍贡献了链上美元超额利差的 60%，但由于协议可随时单方面终止激励（如 Ethena 于 9 月 30 日的退出），其不确定性依然高企。即便剔除所有奖励代币，链上美元当前依然享有高于代币化美债基金 0.49 个百分点的纯原生基础收益溢价。