作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Morpho 金库在三季度吸金 21.2 亿美元，Robinhood 和 Circle 的新渠道贡献了近三分之一增量。但标普全球同步推出的金库风险评估框架，把“最大存款人占比”和“实际提现能力”摆上了台面，这对正在向传统金融靠拢的 DeFi 借贷赛道，既是背书，也是一次压力测试。

Morpho 金库存款在三季度增长了 51%。同一时期，Robinhood 把借贷金库接入了自家应用，Circle 的 Arc 主网也正式上线。与此同时，随着更多玩家入场，策展人之间的竞争持续升温。标普也宣布推出新的金库风险评估框架 VRA，专门考察金库存款人实际拿到现金的能力。即便抵押的是类似资产，不同金库在提现通道和存款集中度上差异极大。

标普于 10 月 4 日推出 VRA（数字资产市场金库风险评估），首批评估结果尚未公布。Sky Frontier Foundation 于 10 月 7 日宣布获得穆迪 B3 交易对手风险评级。Sky 的资金通过 Spark 和 Grove 配置，在 Morpho 最大的 12 个金库中，是其中 3 个的最大存款方。

截至 9 月 30 日，Morpho 金库持有 62.6 亿美元净存款，三季度增长 51%。Robinhood Earn 于 7 月 1 日上线，Uniswap Earn 于 7 月 30 日上线。Coinbase 已在 Base 上架 Steakhouse USDC 金库，Arc 于 9 月 16 日开放，Morpho 从第一天起就在其中运行。

在 102 个被统计的金库中，比特币和以太坊支撑了 57%存款背后的贷款。标普将这两种资产列为其最优抵押品。在其六分制资产评分中（分数越低越安全），两者均处于 1 到 3 分区间；美元稳定币支撑了另外 21%。

现金占比低于 10%的金库，其存款份额估计在三季度从 21.8%升至 38.5%。在 217 个被统计的金库中，99%的存款在风险调整后至少等待两天才能生效，97%有守护者或哨兵机制覆盖。

Robinhood Chain 和 Arc 合计贡献 6.7 亿美元金库存款

Morpho Blue 在每个市场中只配对一种抵押资产和一种贷款资产，而策展金库则把存款分散到多个市场。协议保持每个市场相互隔离；金库在其所投市场中自行承担亏损。应用分发方，比如 CEX 的 Earn 产品，通常会选择一个策展人来管理其金库，由策展人负责选择市场、上限和提现路径。

Morpho Midnight 也在 7 月上线，提供固定期限、多抵押品的信贷产品。

Uniswap 于 7 月 30 日上线 Earn，在以太坊上推出三个由 Gauntlet 策展的 Morpho 金库。Zama 于 9 月 15 日开放了 16 个 Morpho 金库的机密访问。Robinhood Chain 和 Arc 在三季度合计新增 6.7 亿美元金库存款，占 Morpho 当季 21.2 亿美元净增量的 32%。前者从 6 月 30 日的 200 万美元升至 9 月 30 日的 5.07 亿美元，几乎全部在 Steakhouse USDG 中；后者达到 1.66 亿美元。

标普全球正式入场

三季度末，Morpho 总锁仓量约 110 亿美元，活跃贷款约 55 亿美元。两年间总锁仓量增长近 20 倍，活跃贷款从 2026 年 6 月的约 34.7 亿美元增至 10 月 10 日的约 57.3 亿美元，四个月左右增长 65%。这些数据没有逃过传统金融巨头的眼睛。标普全球现在计划在今年内发布首批金库评级，增加策展人、流动性和运营风险审查。

在标普的评分体系中，1 为最低风险，6 为最高。标普首先对金库获准策略可投的市场进行评分，然后评估策展人质量和流动性，其中现金水平和最大存款人情况直接影响流动性评分。最终得分最多只能比策展人评分和流动性评分中较差的那一项好 2 分。之后还会对区块链、协议、治理和安全风险设置单独的上限。最后通过映射，将 1 到 6 分对应到 AAA（v）至 B（v）等级；CCC（v）至 D（v）覆盖受损金库。重要的是，VRA 不是信用评级，也不是收益率预测。

比特币和以太坊撑起大部分金库贷款

9 月，在 102 个被统计的金库中，比特币和以太坊支撑了 57%的存款。标普的资产评分（1 为最低风险，6 为最高）将封装以太坊列为 1 分，流动性最好的质押以太坊和封装比特币为 2 分，流动性较差的版本为 3 分。美元稳定币根据脱锚风险评分为 3 到 5 分，而代币化现实资产从评分体系的较弱端起步。这 102 个金库持有 94%的净存款，美元稳定币支撑了其中 21%的存款。

Bitwise 于 9 月 2 日推出 PAPY 金库，以代币化现实资产为抵押借出 AUSD，并于 9 月 16 日扩展至 Arc。Sentora 于 8 月 26 日推出 PYUSD 金库，以 Huma 的 PST 为抵押放贷，底层资产是支付应收款。这说明抵押品与信贷组合的扩张速度和广度正在快速提升，DeFi 原生机构和传统金融玩家在同一赛场上竞争。

Spark 和 Grove 是三个最大金库中的最大存款方

在 9 月 30 日收盘时总存款至少 100 万美元的 206 个金库中，最大钱包持有超过 20%存款的金库，合计占净存款的 74%。这种集中度达到了标普市场风险评分不高于 3 分的门槛。

在 12 个最大金库中的 8 个里，最大存款人的持有量超过了金库的现金储备。这 8 个金库在 9 月 30 日收盘时，合计持有 12 个金库净存款的 66%。

在这 8 个金库中的 3 个里，最大存款方是 Spark 或 Grove 的配置器，两者都在部署 Sky 的资金。Spark 的 ALM Proxy 几乎持有 Spark USDC Vault 的全部存款，以及 Sentora x Spark RLUSD 的全部。Grove 的配置器持有 Steakhouse Prime USDC 的 40%。在这 12 个金库中的两个零售型金库，Steakhouse USDG 和 Coinbase 上的 Steakhouse USDC，最大存款人仅占 2%到 3%。

S&P 仍然认为钱包数量是“一种不完美的衡量标准”：一个地址可以持有数千名用户的存款，而多个地址可能属于同一家公司。

策展人将风险变更锁定数天

在 217 个金库中，99%的净存款的风险变更至少等待两天。其中 52%的等待时间为七天或更久。守护者或哨兵可以取消待处理的变更，覆盖了这些存款的 97%。S&P 的 VRA 将这些时间锁列为金库治理中较强的特性之一。这些金库持有约 99%的全部净存款。

S&P 的列表还列出了费用时间锁，尽管 V1 的费用变更会立即生效。这会影响变更后产生的利息，最高费用为 50%。V2 允许策展人对其费用设置时间锁，13%的被测量 V2 存款位于这样做的金库中。

尽管如此，8 月 23 日，攻击者利用恶意治理提案夺取了 Term 的 USDC 和 ETH 金库的控制权。约 680 万美元在攻击期间从 Morpho 上的 Parity Core ETH 流出，相关的 WETH/wstETH 利用率飙升在约八分钟内得到清除。攻击针对的是 Term 的金库治理；其直接固定利率借贷合约保持完好。

截至 10 月 1 日，Term 已追回 987,095 美元，而记录的 USDC 存款者损失为 164 万美元。没有被盗的 ETH 被追回；获救的固定利率贷款继续产生本金和利息，Term 计划在 10 月 2 日进行首次分配。

第三季度最大的两家策展人平均持有 61.9%的净存款

第三季度每日两家最大策展人平均占净金库存款的 61.9%，低于第一季度的 71.0%，高于去年同期的 46.9%。在 11 月的损失之后，存款集中在 Steakhouse 和 Gauntlet。2026 年，Sentora 的存款份额从第一季度的 5.4%增长到第三季度的 17.5%，从 Gauntlet 手中夺得第二名，后者的份额从 29.8%下降到 17.4%。Steakhouse 第三季度平均占比 43.1%。

Peirce 在 7 月对金库自由裁量权提出证券问题

7 月 22 日，SEC 委员 Hester M。 Peirce 将金库置于一个从不可变代码中的固定分配到策展人自由裁量权的光谱上。第二大策展人 Sentora 实际上在 8 月 10 日与 SEC 加密任务组会面，询问策展人的自由裁量权何时构成使金库成为证券的管理努力。

Morpho 创始人 Paul Frambot 还提出了非托管金库和自由裁量金库之间的区别，将时间锁、哨兵和实物退出列为保护措施，每个金库的设置决定了其保护措施和退出权利。

RedStone 旗下的 Credora 自 2025 年 11 月 6 日起对 Morpho 和 Spark 金库进行评级。7 月 28 日，它改变了市场风险进入 Morpho V1 和 V2 金库评级的方式。该方法将违约概率、损失严重程度和配置结合为突破金库损失阈值的概率。大多数评级保持不变；部分评级下降，主要下降一个等级。除此之外，S&P 的方法还将通过分析师意见评估允许的策略和退出条款。

取款准入应与存款者集中度并重

分布扩大了 Morpho 的金库存款。尽管如此，值得提醒的是，不同产品之间的取款准入可能存在很大差异。策展人选择配置和流动性路线，而借款需求影响正常取款可用的现金。S&P 的首次评估将把这些选择与策展人质量和运营风险结合起来。

Alea 与 S&P Global 或所提及的策展人没有商业关系。