撰文：许超，华尔街见闻

本轮美股牛市，正站在一个微妙的十字路口。它经历了激进加息、银行业危机、地缘冲突与债券市场动荡，却依然屹立不倒，四年累计涨幅高达 131%。然而，表面光鲜的指数之下，一个令人不安的结构性裂痕正在扩大——牛市的根基，正被越来越少的公司所支撑。

自 2022 年 10 月 12 日触底以来，标普 500 指数累计总回报达 131%，折合年化约 23.3%，约为市场历史均值的三倍。英伟达在此期间暴涨约 1875%，Meta 涨幅约 488%。然而，据 Ned Davis Research 数据，当前标普 500 指数市场宽度——即指数成分股中上涨股票占比——已跌至历史性低点，且此前每当市场宽度与指数走势出现背离，标普 500 往往在随后数月触顶。

与此同时，债券市场的持续承压令风险资产前景蒙上阴影。美国国债收益率已升至 24 年高点。市场的核心矛盾已然清晰：AI 盈利与投资仍构成增长支撑，但高利率、能源通胀风险与极度集中的市场结构，已令任何一次预期落空都难有缓冲余地。

AI 浪潮主导牛市，但宽度创历史新低

这场牛市的最大驱动力，始终是市场对人工智能的狂热押注。然而这股热潮正在加速向少数公司集中。

据市场研究机构 The Kobeissi Letter 分析，自 2024 年初以来，42 只 AI 相关股票贡献了标普 500 指数约 67% 的价格回报——这 42 只股票为指数贡献了约 22 个百分点的涨幅，而其余 458 只成分股合计仅贡献了 11 个百分点。

集中度的问题还在进一步恶化。苹果、微软与英伟达三家公司目前合计占标普 500 总市值约 22%，较 2022 年底的约 14% 大幅攀升。与此同时，当前标普 500 中约 84% 的成分股较各自历史高点的跌幅超过 10%，已处于技术意义上的回调区间——这一数据出现在指数本身仍处于历史高位之际，格外刺眼。

Nationwide 首席市场策略师 Mark Hackett 将这种局面概括为「市场的核心张力」：盈利与 AI 投资仍是增长股的强力支撑，但高长端利率、能源驱动的通胀风险以及极度收窄的市场宽度，已令市场几乎没有容错空间。

牛市「年龄」并非风险根源

随着牛市步入第五年，部分投资者开始担忧其是否「老态龙钟」。但历史数据并不支持这一论断。

据 Ned Davis Research 统计，自 1900 年以来的 38 轮牛市中，有 33 轮的持续时间短于当前这轮。所有牛市的平均持续时间为 25 个月，中位数为 22 个月。这一数据乍看之下似乎令人警惕，但 MarketWatch 专栏作者 Mark Hulbert 援引研究指出，以「年龄」来预判牛市终结，是一种统计谬误——就如同因为黑夜跟随白昼而认为白昼导致了黑夜。

真正终结牛市的，是经济衰退（1950 年以来 22 次熊市中有 13 次伴随衰退）、投资者过度亢奋（如互联网泡沫），或外部冲击（如战争与疫情）。CNBC 主持人 Jim Cramer 则以投资者视角加以印证：「我们根本无法预测哪一次是真正的大跌，也无法预测反弹的时点。四年里我们有无数次可以出逃，但每一次都会让我们蒙受损失。」

涨幅 131%，历史上并不罕见

这场牛市的涨幅是否已高处不胜寒？历史数据给出了相对乐观的答案。

据 MarketWatch 报道，圣塔克拉拉大学荣休教授 Edward McQuarrie 与 EfficientFrontier.com 创始人 William Bernstein，对美国股市自 18 世纪末以来每个月的滚动四年总回报进行了统计，发现当前 131% 的四年累计涨幅并不构成历史异值——「这种情况经常发生……根本不算什么，远未到历史极端的程度，」两人写道。

即便将视野延伸至 2009 年 3 月全球金融危机低点，以 17.5 年为统计周期，美国股市的表现在历史上同样有过多次大幅超越当前水平的先例。这意味着，单凭涨幅本身来判断牛市即将终结，缺乏有力的历史依据。

利率与市场宽度：短期最关键的变量

当前市场的真正风险，或许不在于牛市的年龄与涨幅，而在于利率压力能否缓解，以及市场宽度能否得到修复。

摩根士丹利首席投资官 Mike Wilson 此前指出，市场宽度的恶化与美联储鹰派基调密切相关——在联储鹰派立场的强化之后，利率预期上移，债券市场波动随之拉升美债收益率至 24 年高点，进一步压制了对权益资产的整体展望。他写道：「如果债券波动率能够更快平息，市场宽度很可能追赶上指数价格，在近期推动两者共同走高。」

汇丰多资产策略团队持有类似观点。据汇丰报告，若美国经济数据出现持续低于预期的信号，有望拖动整条美债收益率曲线下行，从而对各类资产的估值形成支撑，并有利于股市内部驱动力的扩散与再平衡。

汇丰策略师 Max Kettner 团队认为，在进入 2027 年后，若「金发女孩」组合得以实现，即增长稳健、通胀回落、利率下行，届时科技股与美股盈利或将重回强势，但届时的上涨仍可能是一轮集中度较高的结构性行情。

AI 泡沫之争：分歧犹存，短期支撑仍在

市场另一个核心争论，是人工智能投资是否已步入泡沫阶段。

汇丰策略团队对此持明确的反驳立场。其报告指出，当前 AI 怀疑论的问题在于目光过于长远——以两至三年后的高度不确定性收入预测来否定当前价格走势，逻辑并不成立。

更重要的近期信号是：超大规模云计算企业（hyperscalers）的自由现金流（FCF）下修速度已开始放缓，2027 年 FCF 改善预期正在形成；半导体与存储器公司近期重新领涨；算力价格止跌回升，呈现出「杰文斯悖论」（Jevons『 Paradox）的特征——即效率提升反而带动更大规模的需求扩张，对整个科技板块构成潜在正向催化。

盈利面亦提供了支撑。据 FactSet 数据，当前已有创纪录数量的标普 500 成分公司对第三季度发布正面盈利指引。三星电子此前预告第三季度营业利润有望达到 800 亿美元，若实现，将创下科技企业史上最高单季利润纪录。

这在一定程度上解释了，为何在战争、利率高企与经济不确定性并存的环境下，指数仍能维持在历史高位——资金正在流向真正赚钱的地方。