撰文：Rita

软件板块的估值修复远未结束。软件指数 ETF（IGV）自 6 月底上涨 21%，跑赢标普 500 约 17 个百分点。摩根大通认为，基础设施软件靠盈利预测上修，应用软件靠估值倍数重估，两条线共同推动板块反弹。

摩根大通在 2026 年 10 月 8 日发布的软件行业三季度 EPS 预览报告中给出对比：基础设施软件年初至今涨幅远超 AI 基础设施股。报告明确推荐微软、ServiceNow、Cloudflare 和 Snowflake，同时将 HubSpot 评级从增持下调至中性。

文章从板块整体表现切入，拆解基础设施软件和应用软件的驱动差异，落到重点标的的业绩预期。

软件指数两月涨两成

覆盖标的中 21 只股价上涨，涨幅跨越应用软件和基础设施软件两个子板块。

应用软件大盘股自 6 月底平均上涨 42%。微软、Salesforce、ServiceNow 年初至今仍跑输 IGV，自 6 月底开始参与反弹。投资者此前对应用软件的 AI 颠覆担忧定价过度，低预期构成反弹基础。

基础设施软件年初至今涨幅 78%，中位数股价自 6 月底上涨 34%。AI 基础设施股年初至今涨幅 6%，自 6 月底下跌 8%。两组数据的分化说明，基础设施软件的超额收益来自盈利上修，AI 基础设施股承受估值倍数压力。

基础设施靠盈利上修

摩根大通认为，基础设施软件的超额收益来自盈利上修。三季度财报需要达到或超过近几个季度的超预期幅度，才能支撑当前估值。

上一季度基础设施软件公司平均营收超预期 3.6%，应用软件公司平均超预期 1.4%。基础设施软件公司的超预期门槛更高，估值溢价要求业绩兑现更严格。

Snowflake 尽管估值溢价较高，迁移加速有望推动营收超预期。摩根大通预计第三财季（F3Q）营收指引将被超越，第四财季（F4Q）增长加速的预期同步建立。AI 驱动收入贡献和迁移加速构成主要上行来源，毛利率预计持平或小幅下降。

Cloudflare 营收同比增速有望加速至 30%以上，Workers 收入贡献提升和核心业务增长加速支撑估值溢价。摩根大通维持 Cloudflare 中性评级，主要顾虑 Act IV 变现可见度偏低。

应用软件靠估值重评

应用软件此前被过度定价的 AI 颠覆担忧，正在被估值修复取代。摩根大通认为，温和超预期加上全年指引上修，足以推动有机增长预期改善，低预期构成反弹基础。

微软 Copilot 席位新增预计达到或超过上季度约 1000 万的水平，变现杠杆仍温和。摩根大通预计 Azure 增速超过 43%到 44%的指引区间，2027 财年（FY27）资本开支指引约 2100 亿美元。M365 商用云增速加速的承诺正在兑现，Copilot 席位增长对营收的贡献将在未来几个季度放大。

ServiceNow 合作伙伴对话指向接近 20%的强劲增长，当前剩余履约义务（cRPO）超预期幅度预计与上季度约 200 个基点相当。AI 年度合同价值（ACV）目标预计从 15 亿美元进一步上调。摩根大通预计 cRPO 报告增速在 20%出头，有机增速接近 19%，业务增长趋于稳定。

Salesforce 预计第三财季（F3Q）有机营收加速，Agentforce 年度经常性收入（ARR）从第二财季（F2Q）的 15 亿美元继续扩张。Dreamforce 合作伙伴对简化版本结构和 Claudeforce 反响积极。2028 财年（FY28）有机 cRPO 增速有望达到健康双位数。

两者门槛截然不同

超预期门槛的差异决定了两类公司的财报反应。基础设施软件需要大幅超预期才能突破高预期，应用软件只需韧性基本面即可推动正向修正。摩根大通在报告中明确这一判断差异。

Twilio 上一季度财报后股价强势上涨，市场预期已抬高。摩根大通预计营收超预期幅度继续为正，但谨慎看待短期超预期空间。基于长期增长驱动，Twilio 目标价从 260 美元上调至 335 美元，维持增持评级。

Datadog 预计维持 30%以上增长，最大客户增速放缓不改变整体趋势。代理可观测性需求上升支撑增长，估值溢价和共识多头仓位可能制约财报后股价表现。Dynatrace 第二财季（F2Q）净新增 ARR 预计略低于第一财季（F1Q），全年 ARR 指引保守，目标价维持 64 美元。

HubSpot 评级下调至中性，目标价从 268 美元降至 240 美元。AI 变现延迟、购买周期拉长、客户对 AI 投资回报犹豫，中期增长面临压力。重组裁减约 7%员工，涉及约 660 个岗位，2026 年第四季度（4Q26）产生 6500 万到 7500 万美元费用。摩根大通等待新客户增长恢复和 AI 信用消耗转化为增量收入的证据。

摩根大通的配置方向明确：基础设施软件选 Snowflake 和 Cloudflare，应用软件选微软和 ServiceNow，HubSpot 转向观望。软件板块复苏延续，两类公司的驱动逻辑和门槛要求不同。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 10 月 8 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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