作者：Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：永续合约交易量已经是现货的 4.7 倍，但去中心化交易所只占 13% 份额。Hyperliquid 用 56% 的未平仓量统治了这个赛道，而它真正的杀手锏不是技术，是让原油在周末也能交易。这篇报告拆解了从 dYdX、GMX 到新一代玩家的设计路线之争，对理解链上衍生品下一个增长点至关重要。

以下内容节选自我们关于永续合约交易生态图谱的研究报告，聚焦于对比各永续合约交易场所在设计、市场推广和微观结构上的差异，重点呈现永续合约生态中的关键增长驱动因素、协议所依托的底层架构，以及它们各自采取的市场策略。

在大多数主流交易场所，永续合约交易量是现货交易量的 4.7 倍，过去 30 天内占加密市场总交易量的 82% 以上。

永续合约之所以成为加密领域最重要的产品之一，原因在于它让用户无需持有标的资产，就能持续获得（加杠杆的）价格敞口。

对于 BTC 和 ETH 这类流动性充足的加密资产，永续合约交易早已展现出强大威力。而如今随着更多资产类别开始在链上交易，这一产品的价值进一步放大。

永续合约交易目前仍主要发生在中心化交易所，过去 30 天交易量超过 4.56 万亿美元，而去中心化交易所仅为 6145 亿美元。这一差距甚至比现货市场更大，因为去中心化交易所的交易结构更偏向现货。

在本文中，我们将深入探讨链上永续合约，并为整个赛道的发展提供更多背景。

永续合约的早期格局由 dYdX 和 GMX 等玩家主导。

每个产品都有鲜明特征，这些特征在经历了调整之后，至今仍然清晰可见。

dYdX 基于 Cosmos SDK 构建，是最早看到垂直化价值、并选择成为采用中央限价订单簿的应用链的协议之一。

dYdX 从 StarkEx 迁移到了自己的 Cosmos 应用链。从战略角度看，这对团队是有意义的，应用链赋予了他们更多的控制权、更高的去中心化程度，以及自主可控的基础设施。但对交易者而言，这一选择带来了跨链桥接、资金管理复杂性和上手流程上的额外摩擦。跨链迁移在今天看来理所当然，但在当时并非如此。

此外，向应用链的过渡并非没有技术挑战，包括宕机、验证者延迟等问题。去中心化治理也拖慢了产品迭代速度，并做出了一些削弱社区信任的决策，比如在代币持有者仍持有流动性和资产的情况下关闭了代币跨链桥。

GMX V1 则开创了 GLP 模型：一个由 ETH、BTC 和稳定币等资产动态平衡构成的资产池，充当平台上所有交易的对手方。

GLP 在早期为永续合约流动性冷启动提供了一个不错的答案，但它并非一个干净的长期市场结构。它把资产集中到一个池子里，让流动性提供者充当交易者的对手方，并向流动性提供者支付费用。代价是流动性提供者承担了交易者的盈亏、资产敞口和库存失衡风险。

简而言之，GLP 模型难以扩展，并且把过多风险打包进了同一个产品。每新增一个市场，都在为同一个流动性池增加风险，因此未平仓量上限、费率、预言机设计和资产池构成共同限制了长尾资产的扩展。GLP 从来没有被设计来覆盖长尾资产，它只适用于主流资产和大市值资产。这也反过来限制了市场对所提供资产的需求，因为资本效率低下会在竞争加剧时压缩需求。

GLP V1 还在 2025 年遭遇了一次 4000 万美元的黑客攻击，原因是重入攻击漏洞，这进一步动摇了存款人的信任。

GMX 最终也放弃了 GLP，转向 V2 和 GLV 模型，增加了更高的灵活性和资本效率。由于自身设计所限，基于资产池的模型在新市场启动和横向扩展方面，灵活性天然不如订单簿模型。

尽管如此，其他项目还是对这一模型进行了改良和使用：Hyperliquid 采用了 Hyperliquidity Provider（HLP），Variational 则采用了 Omni Liquidity Provider（OLP）。

永续合约的潜在市场规模一直很大。然而，早期模型无法有效扩展流动性，因此无法与中心化交易所竞争，大多数用户仍然选择在中心化交易所交易永续合约。

这一格局如今仍未改变，但去中心化交易所的永续合约交易份额已从 2024 年的 4% 增长到超过 13%。

目前的峰值出现在 2025 年 12 月，当时去中心化交易所永续合约交易量占总交易量的比例一度超过 14.25%。

这种宏观视角只讲述了故事的一半，甚至可能看起来令人失望。但深入观察永续合约赛道，我们能看到持续的增长，尤其是在 2025 年。

虽然有许多催化剂推动了这一增长，但上图显示交易量在 2024 年底开始攀升，这与 Hyperliquid 的推出和成功时间吻合。我们将在下一节中详细介绍。

而 2026 年以来的最新一波增长，则可以归因于多重因素的叠加：现实世界资产（RWA）的崛起使其能够通过永续合约进行交易，以及众多交易场所的涌现，如 Lighter、Variational、Extended、Entropy，以及本报告中提到的其他更多平台。事实上，在 Hyperliquid 之后，已有超过 261 个永续合约去中心化交易所相继上线。

就目前而言，Hyperliquid 仍然遥遥领先于永续合约去中心化交易所市场，占据超过 56% 的总未平仓量份额，其次是 Aster（9.7%）、Variational（6.2%）和 Lighter（5.7%）。

我们前面提到，这一赛道最初由 dYdX 主导，随后是 GMX。自 Hyperliquid 上线以来，它一直保持市场份额领先，只有 2025 年 11 月出现过一段短暂时期，Lighter 曾短暂夺走头把交椅。

2025 年底仍然是月度永续合约交易量的历史峰值，进入 2026 年后则有所降温。

龙头位置的更替反映了永续合约赛道更广泛的转变，尤其是在现实世界资产的上线和交易支持方面。

Hyperliquid 最鲜明的特点之一，也是它在加密圈之外获得广泛关注的原因，是 Tradexyz 在推动资产上线方面扮演的角色。Tradexyz 让此前无法在链上交易的资产变得可以 7x24 小时全天候交易；在高峰期，这部分交易占到了平台总交易量的 50%。

一个典型案例是原油（CL）。在伊朗危机期间，美国在一个周末对伊朗发动了攻击，当时传统交易场所均已关闭。Tradexyz 成为了唯一可以交易原油的地方。

我们撰写了一份完整的微观结构分析，对比了 Tradexyz 与 CME 上的 CL 市场。三周内，CL 从一个新型市场发展为一个成熟的交易场所，传统金融参与者可以在这里对冲他们的敞口。

对我们而言，这是展示链上 RWA 交易效用并推动采用的最清晰方式之一。因此，许多基金（如 Abraxas）如今已成为 Tradexyz 上 RWA 交易的忠实拥趸。

Tradexyz 成功的部分原因在于，它通过发现边界允许 RWA 资产 24/7 全天候交易。这些机制在非交易时段将价格波动限制在参考价格的 ±（1/ 最大杠杆）基准内。

在测试边界的头几周，CL 市场实际上触及了 5% 的边界，市场在周末停止交易。如今，这种方法已历经实战检验，Tradexyz 使用重新锚定来确保持续的价格发现：一旦资产价格触及触发条件（例如接近边界），它就可以重新锚定，并用该价格设定新的边界。

除了向散户开放此前无法触及的资产之外，RWA 也为传统金融机构提供了一种有趣的替代方案。

当我们查看截至 2026 年 9 月 10 日永续合约交易量排名前十的资产时，这一点变得显而易见。前十资产中有七个是 RWA，以纳斯达克 100 指数和黄金为首，二者合计 24 小时交易量超过 14 亿美元，未平仓合约超过 8.5 亿美元。

因此，我们认为永续合约已从提供基础资产杠杆敞口的场所，转变为提供此前无法获得资产的价格敞口的场所。

由此带来的结果是，RWA 已成为永续合约市场推广策略的关键组成部分，我们将在相关章节中展开。

Hyperliquid 的助推效应

永续合约的主要催化剂之一是 Hyperliquid 的崛起。其空投式的 TGE 策略，以及从永续合约交易所向完整生态系统的转型，目标是成为“流动性领域的 AWS”，重新点燃了构建这些原语的需求，并创造了一个可供他人借鉴的蓝图。

重要的不只是 Hyperliquid 的交易量增长。它改变了链上永续合约交易场所的定位。在 Hyperliquid 之前，永续合约 DEX 大多被理解为一套前端交易场所：链上版的 CEX 永续合约，托管风险更低，但执行更差、用户体验更弱、流动性更薄。

Hyperliquid 之后，这一品类扩展为更接近完整交易平台的存在。

Hyperliquid 改变了交易者对链上永续合约场所的期待，将以往通常分散的多个模块整合在了一起：

HyperCore，面向现货和永续合约市场的高性能交易层。

HyperEVM，围绕该交易场所的原生构建者环境。

HIP-3，允许构建者部署新的永续合约市场，推动上市机制向无需许可的市场方向发展。

HIP-4，引入结果市场，适用于预测市场和类期权工具。

构建者代码，允许外部前端将订单流路由至 Hyperliquid，并将该分发渠道变现。

HLP，Hyperliquid 的流动性提供金库，让被动资金也能参与做市。

RWA 前端（如 TradeXYZ），利用 Hyperliquid 的基础设施将股票和其他链下敞口引入同一交易环境。

每个要素都为 Hyperliquid 的成功做出贡献；它们共同将 HYPE 置于这些增长向量的核心，使该平台超越了此前的永续合约平台。

HyperCore 为交易者提供了核心交易所体验：订单簿交易、快速执行、深度流动性和简洁的界面。HLP 为平台提供了原生流动性原语。HyperEVM 为构建者提供了可围绕构建的生态系统。HIP-3 将市场创建转化为产品和收入来源。HIP-4 将结果市场引入其中。构建者代码将钱包和应用转化为分发合作伙伴。TradeXYZ 展示了如何利用这套技术栈把传统金融资产纳入同一交易界面。

这些模块共同使用户能够在整个平台上保持投资组合保证金，从而运行更复杂的策略，例如同时获得加密资产和 RWA 资产的现货与永续敞口、存入流动性、对冲事件风险等。上周，Hyperliquid 还推出了手动借贷功能，允许任何人提供 HYPE 或 BTC 来借入 USDC 和 USDT。

在增长初期，Hyperliquid 遵循了与以往永续合约平台类似的模式：开展积分活动和大型空投，奖励有切身利益的用户，帮助建立初始的忠实交易者基础。

然而，与许多项目不同，TGE 只是 Hyperliquid 增长路径的开始。

其核心在于协议和生态系统各个层面的高度一致性。

这一点体现在其超过 12.4 亿美元的累计收入上。

与普遍看法相反，并非所有收入都来自永续合约。实际上，现货市场、拍卖、优先销毁和 HyperEVM 燃料费都在贡献收入，而 $HYPE 始终处于增长的核心。

以下是每个模块的贡献方式。

HLP 最初对 HyperCore 在多个维度上的冷启动具有战略意义。HLP 是 Hyperliquid 的做市金库，用户可以存入资金并运行被动策略。

它在启动初期市场流动性方面发挥了关键作用，并为不想交易而偏好被动策略的用户提供了额外的留存循环。

HLP 提供了一个初始的原生流动性层，因此 Hyperliquid 无需依赖外部做市商或外部资金。

在多个方面，HLP 与 GMX 的 GLP 模型不同。前者比静态的集合流动性篮子更主动，强化了 Hyperliquid 作为用户可以运行不同策略的前端定位。

最终，Hypercore 和做市活动增长到如此程度，以至于 HLP 不再是基础性组件，并逐渐被弃用，尽管在 2026 年 8 月中旬之后似乎又有所回升，并有计划将闲置的 HLP USDC 转入借贷以避免资金闲置。

使用 HLP 并非没有挑战。其中之一是 2025 年 3 月的 JELLY 事件，当时一名交易者试图通过拉高现货代币价格并同时持有该资产的空头和多头头寸，来逼空 Hyperliquid 市场。我们将在后续章节中更详细地讨论这一事件。

以 HIP-3 市场为例。Hyperliquid 不再是唯一决定哪些市场重要的团队，构建者可以通过拍卖系统购买交易代码，在协议框架内部署永续合约市场，费用流向代币。

此外，构建者代码意味着 Hyperliquid 不必只专注于获取用户；它还可以通过将其交易技术作为白标解决方案提供，实现横向扩张，让其他人无需从头构建永续合约交易引擎。

Builder codes 极为成功，展现了 Hyperliquid 对后端基础设施的重视。它们为 Hyperliquid 带来更多分发渠道，过去 24 小时贡献超 400 亿美元交易量，占总量的 7.4%。Phantom 和 MetaMask 等钱包没有从头构建永续合约交易基础设施，而是集成了 builder code，为 Phantom 带来超 2500 万美元收入，MetaMask 则超 1050 万美元。

最近，Hyperliquid 宣布推出 HIP-4 市场，即其二元结果产品，这有助于平台扩展到事件市场、预测市场以及期权领域。

面对这种竞争，永续合约平台必须比以往更快地运转和迭代。推出新功能并不是问题所在。

用户获取正变得越来越难。活跃交易者数量有限，而且他们越来越逐利。一个交易场所需要分发渠道、流动性、产品广度，以及让交易者持续回头的理由。

Hyperliquid 的答案是让平台同时从多个角度发挥作用：在核心场所交易、在 EVM 上构建、通过 builder 集成导入流量、通过 HIP-3 部署市场、通过 HIP-4 交易结果，或通过外部前端接入新资产类别。

从我们提到的这些部分中，有一个不明显但重要的事实：平台成功与 HYPE 代币之间存在强对齐关系。这体现在程序化回购上：协议收取的所有费用中，95% 用于 HYPE 回购。

迄今为止，协议已通过公开市场购买 HYPE 超过 12.6 亿美元。

无论是通过 HIP-3、builder codes 还是 HIP-4，Hyperliquid 都大力聚焦于扩展分发渠道。

一个交易场所可以在代币发行前制造活跃度。但在明显的空投交易结束后、逐利资本离开后，要保持活跃度要难得多。

对大多数交易所来说，活跃度在空投前达到峰值，因为产品的价值仍然未知。研究 Hyperliquid 可以展示代币对齐、执行力和正确的分发如何创造一个更深的飞轮，将项目叙事远远推进到 TGE 之后。

许多协议正试图复制这一模式，但它们能否追上 Hyperliquid 的轨迹仍然存疑。

结语

链上永续合约正在快速扩张，未平仓量处于历史最高水平。这些交易场所克服了多个设计挑战，从低区块链吞吐量无法支持订单簿，到扩展流动性以承接机构级规模。

链上永续合约生态已经演化，大部分活动已从此前的主导者如 DYDX 和 GMX 转移到 Hyperliquid、Variational 和 Lighter。这一演变带来了不同的架构选择，这些产品探索并为这些市场引入了一个新的增长杠杆：RWA 永续合约交易。

像 TradeXYZ 这样的平台不仅引入了传统金融资产，还实现了 24/7 交易，并在传统市场关闭时主导活跃价格发现，正如我们今年早些时候在伊朗袭击期间看到的那样。

这些交易场所的大部分增长可归因于 Hyperliquid 的提振，它掌控着链上未平仓量超 56% 的份额，并通过将交易场所使用转化为更广泛的代币对齐和飞轮，重振了永续合约格局。

链上永续合约仍处于早期阶段，但其增长难以忽视。Hyperliquid 已经证明，去中心化交易场所几乎可以在每个指标上与中心化交易所竞争。此外，链上交易场所正专注于增加分发，无论是通过面向消费者的应用还是合作，使其扩张不可避免。

我们覆盖了更多关于永续合约领域不同协议和设计方法的内容。我们还做了一份微观结构分析，比较 CEX 和 DEX 的执行质量。完整报告请见此处。