原文作者：卜淑情

原文来源：华尔街见闻

美银证券首席投资策略师 Michael Hartnett 发出警示：当前市场结构与 2000 年科网泡沫破裂前夕高度吻合，同时他建议投资者开始逢低买入债券。

在最新一期《Flow Show》报告中，Hartnett 指出，在 2000 年 3 月科网泡沫峰值前的六个月里，科技板块涨幅超过 40%，而必需消费品板块下跌 30%，除科技和电信以外的所有板块均告下跌。他表示，这一格局与当下市场走势"如出一辙"。与此同时，标普 500 指数中有 400 只成分股跌破 50 日均线，300 只跌破 200 日均线，市场涨势高度集中于以"Mag7"为代表的人工智能相关板块。

在债券市场，10 年期美债收益率已升至 5.33%，创 2002 年以来新高。Hartnett 将此视为买入机会，喊出"买入耻辱"（buy humiliation）的口号，建议客户开始增持债券仓位。他认为，长期美债回报率已跌至百年最低，历史上类似的极端低回报往往标志着代际性买入时机的到来。

市场涨势极度分化，1999 年类比信号持续亮起

Hartnett 在报告中以"双城记"为题，描绘当前市场的两极分化格局。他写道，市场正在"做多人工智能"（NDX），同时"做空人工智能无关资产"（标普 500 等权重指数 SPW），而 Mag7、AI 及生物科技板块对高利率环境表现出明显的免疫性，"1999 年类比依然成立"。

数据层面，高盛科技交易台的统计显示，即便指数处于历史高位，标普 500 成分股中位数个股已较高点下跌 16%，市场广度已跌至科网泡沫时期的低点水平。此后一天，股价位于 200 日均线上方的个股占比进一步跌破 50%。

Hartnett 援引的历史模板显示，在 2000 年 3 月峰值前六个月，科技板块独涨逾 40%，其余板块全面下跌，必需消费品板块跌幅高达 30%。他认为，当前市场的板块分化程度与彼时几乎如出一辙。

AI 资本开支泡沫：铁路泡沫的历史镜鉴

Hartnett 将人工智能定性为"自铁路以来最大的泡沫"，并在本周报告中对 19 世纪两次铁路泡沫的破裂过程进行了详细复盘。

第一次铁路泡沫终结于 1873 年：1861 年至 1872 年间，铁路股票价格翻三倍，美国铁路里程从 3.5 万英里扩张至 7 万英里，资本开支峰值约占 GDP 的 5%。随后，普法战争引发美国信贷收缩，欧洲资本回流，Jay Cooke & Company 于 1873 年倒闭，此后 12 个月内约 115 家铁路公司相继破产。

第二次铁路泡沫终结于 1881 年：铁路股票从 1877 年至 1881 年上涨 2.5 倍，一度占美国股市总市值的 63%。铁路建设在四年内翻了两番，由此造成运力过剩，货运费率持续下滑，收入与利润随之崩塌，并最终引发银行业危机及美国历史上第三长的经济衰退（1882 年至 1885 年）。

对比当下，Hartnett 指出，超大规模云计算企业（Hyperscaler）的资本开支预计在 2027 年达到 GDP 的 3.5%至 4%，仍低于铁路时代 5%的峰值水平，且半导体价格持续上涨，与铁路时代货运费率每年下跌 5%的情形截然不同。

然而，他同时警告，两次铁路泡沫均有国债收益率下行作为支撑，"而这显然不是当下的情况"。

此外，两次铁路泡沫的终结均伴随信贷事件、流动性骤降及地缘政治驱动的资本外流——而这三个信号目前均已在 Oracle 信用违约互换（CDS）、澳元兑日元汇率及法国债券市场中有所体现。

"买入耻辱"：Hartnett 看多遭市场冷落的美债

在债券市场，Hartnett 的立场愈发鲜明。

他承认，收益率下降 100 至 200 个基点可能需要信贷事件或经济衰退作为催化剂，但他认为当前的极端定位本身已构成买入理由：资产配置者普遍重仓股票、做空债券，以押注美国科技股的最后一波上涨和美债收益率的最后一波上行。

长期美债方面，长久期零息债券（ZROZ）较 2020 年 3 月峰值已累计下跌 65%，10 年滚动美债回报率为-2%，创百年最低。Hartnett 援引历史数据指出，上一次股票和大宗商品长期回报率同样惨淡时，恰恰标志着代际性买入机会的出现。

他进一步将目光投向超大规模云计算企业的投资级债券，指出美国投资级科技债券指数（CITE）过去一年价格下跌 9%，收益率从 4.5%升至 6.2%。他认为，鉴于 AI 产业获得美国政府背书，Oracle（收益率 8.4%）、Meta（7.5%）、谷歌（6.9%）等超大规模企业的长期债券收益率已接近垃圾债水平，或将很快吸引买盘入场。

投资者开始跟进增持债券

最新 EPFR 数据（截至当周三）显示，债券获资金净流入 188 亿美元，股票净流入 158 亿美元，加密货币净流入 9 亿美元，黄金净流入 7 亿美元，现金则因季末调仓流出 1180 亿美元。

具体来看，期限超过 6 年的长期债券（政府债及企业债）单周净流入 74 亿美元，为 2025 年 5 月以来最大；市政债券净流入 42 亿美元，创 2004 年有数据以来历史新高；欧洲股票净流入 13 亿美元，为 2026 年 2 月以来最大；中国股票净流入 37 亿美元，为近 9 周最大；科技板块净流入 33 亿美元，为近 5 周最大；公用事业净流入 10 亿美元，为 2025 年 12 月以来最大。

值得关注的是，美银私人客户目前持有的股票仓位占资产管理规模的比例已升至历史最高的 66.3%，现金占比则降至历史最低的 9.4%，显示机构投资者的股票仓位已处于极度拥挤状态。

四条关键警戒线

Hartnett 在报告中列出了四个需要密切跟踪的市场风险触发水平：全球金融股 ETF（IXG）跌破 125 美元、债券市场波动率指数 MOVE 升破 125、中盘股 ETF（MDY）跌破 666 美元、小盘股 ETF（IJR）跌破 135 美元。他指出，一旦小盘股跟随银行股下行，去杠杆化的风险级联效应将正式启动，届时政策托底也难以阻挡。

美银牛熊指标本周从 9.3 回落至 8.8，Hartnett 将此归因于高风险债券利差走阔、高收益债券资金外流以及全球市场广度迅速恶化——全球股票指数中净 27%的成分股同时跌破 50 日和 200 日均线，为 3 月以来最差水平。尽管指标有所回落，但 8.8 的读数仍处于"卖出"区间。

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