作者：Alana Levin，Variant Fund 投资合伙人

编译：谷昱，ChainCatcher

思考市场时，我通常会先试着找出该问的正确问题。

整个夏天，关于 crypto 市场最萦绕心头的问题是：我们何时见底？我在 7 月初写道——当时 BTC 为 $59k，ETH 为 $1600，ZEC 为 $420——底部似乎已经临近。

我们现在有了那个问题的答案：底部很可能已经出现，而且确实发生在 7 月的某个时候。因此，最萦绕心头的问题已经转变。眼下，我最在思考的是：

牛市是否真正启动，还是这只是一次虚假拉升？

如果我们正处于全面牛市的早期阶段，哪些项目最有可能受益最大？

话题 #1 有一系列后续问题。牛市可能持续多久？哪些因素会支撑它？什么可能让市场泄气？等等。这是另一篇（即将发表的）文章的主题。

眼下，让我们假设我们确实处于新一轮 crypto 牛市的早期。似乎正在形成越来越多的共识，认为有两类项目将吸引边际美元：本身就是货币的协议（例如 价值储存）以及能够赚钱的协议。这些群体最有可能吸引流入中的边际美元。

因此，后续问题变成了：如果所有人都相信这些是该持有的资产类别，其二阶效应是什么？

二阶考量

对于本身就是货币的资产：BTC 是当前数字 SOV 之王。每一个有望竞争数字 SOV 地位的资产，很可能都会相对于 BTC 进行估值——即该资产的市值占 Bitcoin 市值的百分比是多少，以及这一比例如何随时间变化？价值储存资产在理论上具有无上限的上行空间（TAM 字面意义上就是货币），因此“相对于 BTC 的市值”这一指标至少为投资者提供了一些可以对照基准的依据。

能够赚钱的协议则有其他考量。具体而言，我预计投资者将开始审视收入质量——它是来自 crypto 原生来源（例如 Pump），还是暴露于更传统金融活动的顺风（例如 Hyperliquid），以及即便 crypto 市场回撤，这种收入的持久程度、利润率状况等等。换言之，就是公开市场投资者通常会向上市公司提出的那类问题。

这些问题的答案很可能会推动倍数溢价。那些 1）暴露于 RWA 和稳定币的增长 / 并非仅依赖 crypto 原生活动，2）在吸引机构用户方面具备可见路径，以及 3）已在此前熊市中展现出持久性且仍由创始人担任 CEO 的项目，似乎最有条件获得更高的收入和盈利倍数。

还有上面未提及的第三类资产：可与非加密业务进行比较的链上项目。这些最有可能是叙事交易。（而且，需要真正强调的是，我认为其中大多数将是交易，而非长期投资）。其理论上的吸引力来自于能够指出非加密版本的已知估值，并追问：如果链上版本也能达到那里，会怎样？

突出的主题是那些可以对标 AI 技术栈某些部分的项目：routers、inference、compute、数据采集和 interfaces。我对其中大多数事情在多大程度上需要区块链持怀疑态度。（如果你有反例，请告诉我）！与此相关的是，这些项目往往存在可疑的代币 / 股权拆分——价值本质上归于股权，而对代币则存在某种任意回购。一个项目赚钱并不意味着代币能捕获价值。这是 crypto 中一个古老的故事。然而，其中一些可能仍会是很好的交易。就我个人而言，如果看到这类项目真正上涨 / 跑赢，我可能会将其用作顶部信号，因为它反映了市场纪律的放松。

为何这种三管齐下的分类很重要

加密市场往往具有很强的周期性。过去十年里，牛市与熊市呈现出相对一致的 4 年模式。但今年，一些资产从未真正进入熊市。它们基于不断强化的基本面持续复利。我仍然相信，资本将越来越与这类项目保持一致。虽然它们可能会出现回撤，但我预计它将开始更像传统市场的回调（10-30%），而不是我们在此前一些周期中看到的 >90% 回撤。

总体而言，这些是真正市场成熟的令人兴奋的迹象。