CHAPTER 01 为什么研究 RWA

• 两个问题： 下一轮爆发的新资产是什么？新资产在哪交易？过去两三个月 Robinhood chain 异军突起，带起了一波 meme 热潮。
• 引用小应上一轮写的一句话：meme 本身是它所在链的一场营销活动，主角是背后的链。 落到投资上，就是看 meme 背后的 chain。
• 一级市场在 consolidate，一二级的界限在消失。 钱和项目都往头部集中，动辄 20 亿、30 亿美元的轮次；最近研究的一只基金把 40% 的钱压在一个项目上。Robinhood Ventures 已到第二期，把二三十个一级项目做成了一个 index。
• RWA 是金融系统底层的范式转移，可能是三四十年来金融业最重大的变化，但会比 AI 慢得多。AI是生产力工具，先渗透 C 端再到 B 端；RWA 是对金融系统的改造——比特币 2008 年诞生至今快20 年，把资产从链下整体搬上链可能要 50 年。
• 本质是让金融信息像消息一样点对点自由流动。比如以后学堂年会给最佳学员发股票，可以像发QQ 消息一样直接转。

CHAPTER 02 RWA 是什么、解决什么

2.1 定义：和 Q 币是同一个逻辑

• Q 币：1 美元给腾讯，1:1 mint 出 Q 币。稳定币：1 美元给 Circle / Tether，mint 出 USDC /USDT。股票代币化也一样：把苹果股票交给发行方（如 Ondo，代币形如 AAPLon）或Robinhood，1:1 mint 出代币。
• 持有人拿到的不是资产本身，而是发行方的承诺（ Q币不是 own 在你手里，本质上是腾讯给你的承诺）。

2.2 三个作用

1. 分发（核心痛点）： 拉美、非洲拿不到美元，USDT 可以把美元发到他们手上。股票同理：中国大陆和亚非拉的用户买不到美股，可以通过链上买。这是美元资产向全世界的分销渠道。终局是直接在链上发股票、直接交易，绕开纳斯达克，把一级和二级的界限全部打掉。

2. 7×24 小时交易： 美国链下的金融基础设施也在升级，这点正在被链下解决。

3. 一个大账本、可编程组合： 比如抵押智谱借 Apple。现在中美隔着监管和法域做不到，链上可以。

2.3 股票 RWA 的问题：两套清结算并行

• 今天的金融系统里，一笔股票交易分四步：收单（如 IBKR）→ 执行 → 清算 → 结算，链上也是这四步。Native token（BTC、ETH、UNI 等）从收单、撮合到清结算都在链上闭环完成。
• 股票代币在链上清结算完，链下还要再做一次交割，因为法律权利、分红都在链下。两套系统并行，效率由最低的一环决定，所以 RWA 没有解决效率问题。
• 稳定币为什么最成功：不是因为最标准化，而是因为美元不需要链下再结算，所有清结算都能在链上闭环完成。

2.4 演进：1.0 / 2.0 / 3.0

2.5 天时：场内有钱，缺资产

• Crypto native 盘子在衰落：CryptoVC 历史募资额、Coinbase 上币频率、市值前十以外的山寨币总市值（近两天有一波暴涨，图需要更新）都在下降。中文 Crypto 推特上都在吐槽没人接盘山寨币。
• 稳定币总市值从熊市开始（2025 年 10 月）一直是一条平线：钱还在场内，但没有可投资产。交易所推 RWA 也带有焦虑——交易所赚的是手续费，不是资产升值，所以什么资产都可以推。
• BTC 和 QQQ 在 2021–2025 年高度相关（BTC 约等于加杠杆的 QQQ），今年 6–7 月出现背离（QQQ 狂涨、BTC 狂跌），同一时期 RWA 井喷。
• 两个开放问题：① RWA 推出吸走了 native 的资金，还是 native 衰落加速了 RWA？② 长期对Crypto native 意味着什么？本轮 native 的总盘子会不会不断萎缩，甚至高不过上一轮？

CHAPTER 03 现场讨论

3.1 背离的原因、native 盘子会不会萎缩

• Kacey： 背离从去年 10 月 1 日之后就开始了，主因是宏观高息（约 3.5% 的利率环境）下钱就这么多，只能在美股和 BTC 之间轮动。她不看好 CEX 上的股票现货，但合约是 Crypto 相对传统金融的巨大优势：机构都用 1 倍合约当现货买，Jane Street 在币安做的基差交易量可能比传统市场还大。SEC 已允许 500 万美元以下的融资直接用链上股票发行，新股会逐步直接在链上发。山寨币和新资产还会有，A 股、港股也都是造盘子。
• Tron： 核心还是分发，只要是优质资产，用户马上就会用。币圈资产正在股票化：Hyperliquid 之后越来越多项目用营收回购销毁，相当于在链上 IPO，这类资产才会变成蓝筹。交易所 listing 基本不再上 VC 币，本质是缺资产。
• TW： 论优质资产，肯定是股票大于币。CEX 原来兼有资产发行和交易两个功能，新资产品类变少以后，发行功能会大幅减弱。
• YJ： 不同意背离与 RWA 有关。链上 RWA perp 的量不足以影响 BTC；背离主要是 AI 和半导体股票，加上即将上市的 OpenAI、Anthropic、SpaceX 的虹吸效应。

3.2 费用与税

• Binance 股票现货手续费约万五到千一，1 万 U 大约七八美元，约为 IB 的 2–3 倍。IB 最便宜、流动性最好，也不用担心监管，前提是开得了户。
• TW：非 KYC 的场景满足的是非合规地区的需求，其中之一是避税。美国资本利得税很重，所以美国人不卖股票（举例 Kevin 舍不得卖手里的股票）。
• YJ： 在交易所交易美股赚了钱不报税一定违法。IRS 四五年前就明确规定链上交易（NFT、token）都要报税，只是目前量小，IRS 还没有意愿和资源去查。BN 不对美国居民开放；Hyperliquid 如果进入美国，100% 会对接税务部门。美国短期加长期的资本利得税可以到 50% 以上；欧洲约 15%–20%，新加坡、香港很低。所以避税只是早期、小规模阶段的监管套利，不会是核心刚需。

3.3 合约、pre-IPO 与新资产

• 本来就能买股票的人，为什么要买 RWA？归纳为两点：① 新玩法（比如 100 倍杠杆）；② 买不到的资产（比如未上市的 DeepSeek）。
• 合约不需要发行方或股东同意，也不需要 1:1 映射，直接开一个 ticker 就能交易，所以快。Kimi等 pre-IPO 合约已经上线；本质上和 pre-market 一样，是在赌大小，是打引号的新资产。在链下卖不出去的，在链上也卖不出去。
• 关于脱锚和违约风险：链上价格由池子的流动性决定，不是由真实股票市场决定，靠申赎通道是否通畅来吸引套利者拉回价格。USDT、USDC 都脱锚过，核心是担心底层储备，所以要相信项目方不作恶。只要真的买了底层就基本没问题；周末链上和传统市场的价差是做市商的套利空间。

3.4 结算速度：从账本理解区块链

• 链上是交易即结算、真正交割；股票转给你，账户上显示了，也要 T+1 之后才真正属于你。
• 同一个账本内是秒到（支付宝内部转账、币安 UID 互转）；跨系统才需要协调（比如支付宝转微信）。理解区块链的第一性原理就是账本，传统世界里每家一个孤立账本，区块链是链上一个账本。

3.5 Vision：RWA 的本质是资本效率

• 不必太纠结现在合不合规，核心是能带来什么收益和玩法，可以做敢为天下先的角色。
• 案例：一家做衍生品的机构，把原来针对 BTC、ETH 的期权 Delta 策略搬到 Hyperliquid 上，专门针对即将 IPO 的股票（如长鑫存储），封装成折价买入的产品对外销售。这是链下中心化交易所做不到的。
• 在他看来，RWA 上链的本质是资本效率（可编程、金融乐高），不是分发，因为分发可以被替代：Kraken 已集成 Hyperliquid HIP-3，Hyperliquid 即将上线安卓 App，Robinhood Wallet 已可直接在链上买股票。中长期不用担心入口问题。

CHAPTER 04 Robinhood chain

4.1 定位：流量思维 vs ARPU 思维

• 币圈 native 交易所（Binance、Hyperliquid、OKX、Bybit）做 RWA 解决的是 ARPU 问题：用户不想买币了，换个资产继续收手续费。
• Robinhood 做 chain 解决的是全球化 / 流量问题：中国、欧洲都没做起来，用 chain 就不用逐个地区拿牌照、推监管。
• 外部性投资思路： Robinhood 投入资源发补贴，受益最大的不是 Robinhood 本身，而是盘子小的 Uniswap、Fluid、Pulse、Lighter（Lighter 和 Uniswap 近期都涨了约 5 倍）。类比大厂投CAPEX：大厂自己涨 20 个点，算力链涨 10–20 倍。
• 玩法：以股币配对为主（用股票买 meme，基于 AMM），加上各类 launchpad，抢走了 SOL 上meme 的一部分份额，掀起了一波 meme season。
• Vlad 的决心大，想把 chain 做成财报上能讲的业务，而不是边缘的创新业务，Robinhood 的季度发布会也会持续讲链上衍生品。
• 链上快照：Robinhood 的交易活跃度已介于 Base 和 Solana 之间。预期本轮活跃度可以进第一梯队、比肩 SOL，TVL 可以对标 Base。

4.2 有什么牌、缺什么牌

结论：meme 只是手段，RWA 才是目的。 Robinhood chain flip Base 是 base case，甚至是 bear case。

4.3 对 Robinhood chain 的讨论

YJ

• 链上美股分两层：① 清结算上链必然会发生。Vlad 一直在推 T+2 → T+1 → T+0，Robinhood、Coinbase、纳斯达克、DTCC 在自上而下推动，但规模不确定，本质是交易撮合更快的 SaaS。②入口上链，也就是分发，这一层不一定要在链上。
• Robinhood 做 chain 的三个原因：T+0；把美股分发到全世界（曾和百度合作进中国，也试过新加坡、英国，都卡在监管）；Vlad 的democratize finance for all，让散户也能交易被 VC、PE 垄断的 pre-IPO 资产。
• 北极星指标是 TVL（对应链下的 AUM，是财报核心项），其次是交易量和 MAU。他预计 TVL 追平Base 需要 2–3 年，与这个周期同步。
• 这轮 meme 很难到上一轮的高度：Trump 发币已经设了上限；供给端工业化，加上 AI 让发币极快；需求端信仰下降，形成恶性循环。但仍会有 5 亿到 10 亿美元量级的 meme。Vlad 只是借Solana 上的车头冷启动，不会把链做成 meme 链。
• 下一步是对接监管，把更多美股带上链，目标是非美用户。美国用户约 2300 万，增长已经停滞，能用的都用了。Crypto 占 Robinhood 收入约 20%–25%。
• 员工视角：chain 不是公司最优先的方向，公司在多条业务赛马（信用卡、Trump account、养老金账户、此前的预测市场），哪条跑得好就加人。Vlad 对外明确把 chain 列为 priority，只是员工不怎么看好。
• 国际化一直没成的原因：2021 年进英国快成功时，因当地不允许 PFOF 模式在最后几天被砍；GME 事件后精力转向基础设施；2024–25 年重启，Crypto 产品已推到欧洲。矛盾在于：美国用户不需要 chain，需要 chain 的欧洲等地 Robinhood 品牌又弱。这个问题解决了，chain 才能带来可观营收。

WY

• 机构看的是营收和利润率。股票现货费率很难看，传统券商也是靠 0DTE 期权拉利润率，只靠发行和交易很难养团队。
• RWA meme 不一定是最佳答案，但它是一次破圈想象：在正股基础上把波动率拉起来，费率和交易频率就一起上去了。这波之后不少传统券商老板来找他。
• 散户在链上的需求：pre-IPO（长鑫、SpaceX 上市前）、高杠杆（10 倍海力士、5 倍 QQQ）。富途的预测市场量爆发很快，尤其是 15 分钟合约。
• 如果他是 Robinhood，北极星是利润率；预测市场的优先级高于 chain，因为世界杯这类爆点推起来很快，链上很难造出同等量级的爆点。
• meme 的上限就是背后金主的上限（参考 Telegram 相关项目约 20 亿），最终要折算成营销预算和收入。靠拉波动率提升利润率这条逻辑的天花板很高，但正确答案还没跑出来。

Tron

• Robinhood chain 外部性强，但从链上地址看，大部分用户是从别的链迁过去的，新用户不多。
• BSC 上的股票购买量主要来自 Alpha 积分刷量和套利，meme 带动的股票购买很少，真要买股票的人去开美股账户就能解决。
• 股票 meme campaign 的真正好处是加速生态集成：launchpad、App Store、lending 等合作一下子全打通了。
• Robinhood 的优势是美股小盘股可以直接上链；但以太坊的 DeFi 协议和流动性很难撼动，目前对BSC 不构成大威胁。链的意义在于 permissionless。

CHAPTER 05 Robinhood 公司与估值

5.1 券商框架

• 券商 = 流量 × 转化率：流量看 DAU / 入金账户，转化率看 ARPU。公司在哪部分用力，就说明它的目标是什么：发信用卡是提 ARPU，做 chain 是抓流量。
• 消费领域里团队比较有把握的，除了食品饮料就是券商。团队的研究路径是：山寨币 → 链 → 币链所 → 金融。几年后可能不再有区块链这个说法，只叫 Fintech。
• 新券商赛道七个字：流动性、流量、合规。 研究富途、Robinhood 都从这七个字入手。

5.2 从嘉信思考 Robinhood

• MAU 一直没超过 2021 年，美国年轻人这批用户已经吃满。
• 收入拆成两块：交易收入周期性明显，2021 年靠 Crypto 和期权爆冲，2022–23 年回落 60%–70%；2025 年 12 月起 Crypto 业务萎缩，主要靠预测市场撑住。资产收入（净利息、资管）有复利属性，底层逻辑是美元超发、资产持续增值。
• 嘉信在 1993–2000 年交易收入占比约 70%–80%，Robinhood 现在约 60%。长期看交易收入一定有顶，长期最大的 beta 是资产。嘉信抓住的是婴儿潮一代和互联网流量，Robinhood 抓住的是千禧一代和移动互联网。
• 流量先行，流动性收口。 从资产收入看 Robinhood 是成长股，从交易收入看是周期股。
• 嘉信真正相对标普跑出超额收益的阶段，是 1994–2000 年用户和交易收入高速增长期，之后资产收入提升了，却没有再跑出超额。

5.3 投资思路

• YJ：Robinhood 会成为美国未来 10–20 年唯一的 super finance app for all，但它跟着美股大盘走，现在不是好点位，要等美股大跌、交易量萎缩时再买。

5.4 估值页

• 如果国际化受阻，主要驱动就是 ARPU 提升（发银行卡本质上是在洗存量用户）。
• 以后每出一份财报，就看四个数：用户数、ARPU、收入、对应市值。

CHAPTER 06 现场观点与组合

6.1 以合规为分界线

• 从流量、流动性、团队执行三个维度看这几家平台。以合规为主：中期选举如果民主党上台，可能打击非合规交易所，存在黑天鹅风险。非合规用来增加锐度（Hyperliquid、Binance），起量快、效率高，短期有 alpha。
• 选这四家平台的原因：RWA 本质是老资产、同质化，资产没有差异，平台的合规性、品牌和流动性就会向头部集中。

6.2 组合