撰文：Rita

摩根大通发现科技股估值收缩在多个领域已相当充分，仓位更加干净，盈利势头持续，资本开支上行周期有望保持完整。摩根大通在 2026 年 9 月 28 日发布的股票策略报告中指出，科技和 AI 生态系统从 6 月到上周停滞了三个月，但估值下调在大多数领域已非常显著，建议重新参与该板块。

摩根大通分析师 Mislav Matejka 指出，夏季曾判断科技和 AI 在 2026 年下半年不太可能主导市场，不会成为“唯一的游戏”。当前维持这一立场，认为不会回到过去极端水平，但 AI 板块内仍有大量机会。半导体与软件的价格与盈利差距显著，半导体远期盈利继续上移约 30%，软件几乎没有盈利上调。

半导体优于软件的交易值得重新进入

半导体与软件的价格表现和盈利分化明显。摩根大通指出，软件相对半导体在 6 月见顶后逆转，但半导体远期盈利继续上移约 30%，软件几乎没有盈利上调。软件估值已跌至历史低位，但盈利能力仍受质疑，做空的风险收益比不佳，可能继续跑输 AI 生态系统的其他部分。摩根大通建议重新进入半导体跑赢软件的配对交易。

Anthropic 首席执行官 Dario 关于需要“放慢 AI 前沿”的评论，导致软件相对半导体单日跑赢 12%，为 2025 年以来最大单日波动。摩根大通对 AI 发展会大幅放缓持怀疑态度，认为这场竞赛仍是生存性的、赢家通吃的。

科技七巨头估值跌至十年最低

科技七巨头（Mag 7）估值已跌至十年最低，较市场整体便宜近一个标准差。摩根大通在 3 月曾指出估值下调可能过度，当前认为商业模式的改变、更高杠杆和自由现金流下降确实需要估值压缩，但很大一部分已经发生。超大规模厂商的表现将受盈利增长支撑，其中一部分可能被进一步估值下调抵消，但并非全部。

超大规模厂商指数包括亚马逊、Alphabet、微软、Meta 和甲骨文，年内跑输约 8%。摩根大通认为估值下调已基本结束，盈利增长将支撑后续表现。

资本开支上行周期保持完整

AI 资本开支上行周期有望保持完整。摩根大通指出，超大规模厂商资本开支到 2030 年预计实现 28%的复合年增长率。公司评论显示需求仍在加速，AI 经济学仍支持购买计算资源，模型进步在加速，未来两年通过运营现金流增长、债务发行和股权融资，资本开支仍有充足增长空间。

半导体销售增长强劲，行业基本面健康，供需平衡在 2028 年前不太可能被打破，定价预计持续上升至 2027 年。设备子板块是更高资本开支的重要受益者，ASML 是关键欧洲设备标的。ASML 按 PEG 比率交易便宜，投资者押注盈利下调，但摩根大通分析师认为这是良好的买入机会。

代理 AI 改变 CPU 与 GPU 比例

传统大语言模型基础设施的 CPU 与 GPU 比例约为 1 比 4 到 1 比 8，代理 AI 中这一比例转向 1 比 1，甚至可能变得更偏 CPU，因为代理创建更多编排、数据移动、工具使用和状态管理工作负载。摩根大通指出，代理 AI 的崛起可能改变 CPU 与 GPU 的比例。

MetaMuse 的推出不仅推高自身股价，也推高多只半导体股票，尤其是 CPU 相关标的。摩根大通美国 CPU 生态系统篮子提供对 CPU 设计、制造和支持领域领先美国上市公司的敞口。同时，代理 AI 可能对依赖消费者惯性、搜索摩擦、转换成本或流量控制的股票构成风险。欧洲和美国相关篮子在该消息公布后大幅跑输。

摩根大通对科技板块的配置建议集中在三个方向。科技估值收缩已相当充分，仓位更干净，建议重新参与。半导体优于软件的配对交易值得重新进入，半导体盈利势头持续。超大规模厂商估值跌至十年最低，盈利增长将支撑后续表现。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 9 月 28 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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