互联网券商：逆机构化、国际化、多元化与综合化。1）全球市场交易活跃度提升、个人投资者群体扩容背景下，重点聚焦零售客户的互联网券商迎来获客黄金机遇期；2）强品牌/好产品/高流量/低成本的互联网模式叠加金融业务的高单客价值和强用户粘性，奠定互联网券商优异 UE 模型基础；3）合规为先下，依托国际化拓展、多元化产品服务、综合化生态布局，强化变现、在市场 beta 外夯实 alpha 成长，收获长期盈利和估值的戴维斯双击。

数字支付：全球化扩张、价值链拓展、平台化演进。1）国内业务增速放缓下，支付机构瞄准跨境及海外、服务本土企业出海及境外本地客户的全球化增量；2）增值服务高增、 AI 从各环节赋能到智能体商务、稳定币等战略更深化，产品与技术创新不断拓展支付价值链；3）海外支付宝发展、迈向 super app 和综合金融入口，全球钱包及商户生态互联、新的全球支付网络开始连接。

信贷科技：行业监管重塑下的缩表、出清与再平衡。1）新一轮监管周期与行业风险事件下，资金供给收缩、资产质量波动，行业短期经营再次承压；2）格局进一步优化，中尾部平台持续出清，头部平台或依托更强的风控能力及多元资金渠道获得相对韧性；3）当前精耕细作以流动性安全垫与风险抵御优先，未来或通过探索出海、拓展科技服务、优化客群结构等寻求破局之道。

境外 Web3 .0：合规化、传统金融融合、投资应用兴起。1）更多国家/地区完善监管框架、明确数字资产牌照体系，未来持牌合规发展是大势所趋；2）数字资产参与度尤其是机构资金关注提升，与传统金融双向融合， RWA 尤其股票代币化受关注，稳定币等金融基建正在构建，但不宜低估风险。3）产业链上下游加速融合，境外机构积极探索、头部合规机构或打造先发优势。

宏观经济波动；市场大幅波动；监管不确定性；行业竞争加剧。

全球金融科技行业在宏观市场、行业监管、技术变革三大周期的叠加共振下稳步发展，催生出个人及机构侧的不同需求，构成互联网券商、数字支付、信贷科技、境外 Web3 .0等多元化的业务形态。我们认为，当前全球金融科技行业正站在市场波动向上、监管重塑格局、技术更新迭代的新周期起点上，展望未来，合规化要求不断提高、国际化布局步伐加快、多元化与综合化发展、数字化创新持续变革、产业内外部加速融合等趋势或带来更多机遇和挑战，其中尤其是 AI 及全球化或是重塑增长引擎的关键变量。我们积极寻找兼具弹性与成长性的优质赛道及公司，重点关注海外市场及新业务拓展加速且估值低估的领先互联网券商、以及 AI 与 Web3 .0等新兴业态的长期发展空间。

回首过去，伴随宏观市场、行业监管、技术变革三大周期的叠加共振，全球金融科技行业经历了无序到有序、高速扩张到稳步发展、百花齐放到精耕细作等不同阶段，全球各个国家和地区亦或处于不同阶段。

► 宏观市场周期：金融依托于实体经济与资本市场运行，经济增长、流动性、风险偏好等通过不同渠道传导至金融科技各细分领域。1）数字支付和信贷科技方面，支付是经济活动中资金流转的基础设施、信贷是信用扩张的重要载体，而数字支付和信贷科技亦更直接地映射了居民消费、金融需求及信用扩张水平。在经济增长、数字化渗透与金融需求扩张的过程中，数字支付规模与数字信贷投放量实现增长。2）互联网券商方面，宏观景气度与流动性传导至资本市场，如2014-2015年中国资本市场在流动性改善下上涨、2020-2021年全球低利率/财政刺激/居家交易推动下散户交易活跃度提升、2024年以来全球股市在流动性改善及 AI 等产业趋势驱动下再度活跃，各轮市场周期均深刻影响着互联网券商。3） Web3 .0方面，数字资产价格及交易活跃度对全球流动性与风险偏好较为敏感，同时数字资产市场周期亦与产业周期相互强化，牛市中的资产价格上涨、融资环境改善及开发者活跃度提升，有助于为基础设施、应用及商业模式创新提供更有利条件，如2017-2018年、2020-2021年、2023年以来的多轮市场周期都推动了产业形态的持续演进。

► 行业监管周期：全球范围内来看，传统金融及金融科技行业具有较高的牌照及监管要求，强化持牌准入监管、保护金融消费者权益、防范金融系统性风险、加强平台反垄断等是时常被讨论的议题。与此同时，当前全球金融市场一体化，数字技术的发展进一步促进了金融开放，而不同国家和地区在金融业务与数字金融领域的监管框架亦存在差异，这对监管提出了更高要求。回顾全球金融科技行业的监管脉络，无论是跨境证券交易领域从早期灰色地带、监管风险提示、到开始收紧“新老划断”、再到今年的“全面取缔”“坚决查处”，或是信贷科技行业从早期包容创新、甚至野蛮生长、到开始整治清理、再到监管框架完善并全面收紧，亦或是境外 Web3 .0领域从监管空白、风险爆发、到开始建立框架、推动合规持牌，监管周期均深刻影响着金融科技行业的业务模式及展业空间。

► 技术变革周期：传统金融的发展，尤其是金融科技的发展更加会受到技术创新发展的推动，回顾金融领域的技术变革历程：1）金融电子化率先推动金融基础设施从人工转向电子化处理，提升交易及清算效率，带动 ATM 、 POS 机及银行卡等基础设施普及；2）互联网技术的快速发展进一步突破金融服务的地域与信息传播约束，降低交易、信息获取及处理成本，金融信息门户、互联网券商、电子支付等业态兴起；3）移动互联网则进一步将金融服务从 PC 延伸至移动端，推动移动支付、移动交易快速普及，同时数据的大规模积累及风控能力的提升亦推动了互联网信贷发展；4）云计算/大数据/人工智能等新技术的加速渗透推动金融服务从数字化进一步迈向智能化，尤其是 AI 大模型的发展及应用，推动 AI 从后台效率工具向前台交互入口逐渐演进、并带来 Agent to Agent 的新兴交互模式；与此同时，区块链等技术则为传统金融基础设施进一步带来效率优化的空间，并催生 Web3 .0及链上金融等新兴业态。整体而言，每一轮技术变革均推动金融科技行业不断创新发展、提升金融服务效率、改善用户体验，并持续催生新型业态、推动业务模式革新。

在时代周期更迭的背景下，催生出了机构及个人侧的多样化业务需求，涵盖了财经信息需求、互联网交易/理财、网络支付/线下快捷支付、小微信贷/互联网消费信贷、区块链及 AI 应用等等，由此衍生出不同的产品及服务，形成全球金融科技行业多元化的业务形态，我们在本文中重点梳理互联网券商、数字支付、信贷科技、境外 Web3 .0四个细分领域和其中的代表机构：

► 互联网券商：依托平台流量及券商牌照构筑生态、沉淀客户资产，通过交易/两融/代销/资管/投顾等进行变现，获取用户全生命周期价值，具体代表机构参见报告全文。

► 数字支付：基于 C2 B 的银行卡支付产业链包括清算、收单、发卡等不同环节，产业链各环节商业及变现方式有所差异，但共同孕育出诸多支付巨头，具体代表机构参见报告全文。

► 信贷科技：主要涵盖互联网平台与持牌金融机构为个人消费、小微企业、个体工商户等提供信贷服务，基于信贷科技公司对金融机构放款流程参与程度高低及是否承担风险又可包括不同模式，具体代表机构参见报告全文。

► 境外 Web3 .0：涵盖上游基础设施及技术服务、中游资产发行/交易/托管等服务、以及下游具体应用服务等环节，具体代表机构参见报告全文。

立足当下，全球金融科技行业正站在宏观市场波动向上、行业监管重塑格局、技术变革更新迭代新周期的起点，展望未来，我们认为全球金融科技行业或迎来合规化要求不断提高、国际化布局步伐加快、多元化与综合化发展、数字化创新持续变革、产业内外部加速融合等趋势，在拥抱机遇的同时也面临潜在挑战。

► 合规化要求不断提高。站在新一轮监管周期的起点，全球金融科技各细分领域监管框架更加完善，行业内机构合规经营、拥抱监管是先行条件，分领域来看：1）跨境互联网券商严格配合监管要求整改，在国际化拓展中取得相应产品服务牌照资质、在海外各市场遵守当地法律法规；2）信贷科技当前在新一轮监管收紧与行业风险事件影响下，短期再次面临经营调整压力，中尾部平台进一步出清，头部平台需提升合规风控能力与多元资金来源、在行业底部后期中寻求安全垫与风险抵御；3）数字支付在全球范围内本就严格持牌经营、且涉及 AML / KYC 等明晰监管要求，未来随着 AI 及稳定币等新兴支付方式兴起、合规监管要求或更高；4） Web3 .0领域伴随更多国家地区明确将数字资产纳入监管框架、出台相应牌照体系，未来合规持牌运营是大势所趋。

► 国际化布局步伐加快。在全球经济贸易金融一体化、数字技术创新发展、本国业务增速放缓等因素的推动下，金融机构与金融科技公司纷纷加速出海步伐、寻求新的增长点：1）互联网券商的国际化之路大多布局以美国或中国为代表的空间广阔但竞争激烈的主流市场、且多从这两个市场起家，同时寻找小而美的区域市场实现逐个突破、如中国香港/日韩/东南亚等；2）数字支付领域本就诞生了较多全球范围领先的支付巨头，同时当前众多支付机构瞄准跨境及海外市场的广阔空间，跟随本土企业出海、并开始服务海外本地客户；3）信贷科技在当前国内业务短期承压的背景下，开始探索东南亚及新兴市场、获取增长动力，但整体仍处于初期；4） Web3 .0国际化或更多紧密跟随合规化要求，未来或更多在监管相对完善的国家地区合规持牌展业。

► 多元化与综合化发展。1）提供更多样化的产品及服务，一方面在原有业务基础上通过增加新品类/玩法，满足客户多元化的需求、优化客户体验、提升客户粘性，如互联网券商在客户一个账户沉淀 AUM 基础上，通过拓展各类衍生品/理财产品、及数字资产/预测市场等新兴品类，带来更多变现可能；另一方面助力打造新的业务增长点，如信贷科技公司在国内承压之下、拓展分期电商与数科等服务，支付机构拓展银行/信贷/投资/软件等支付以外的增值服务， Web3 .0机构亦在监管框架内积极拓展产品服务。2）升级拓展业务模式、向综合生态迈进，如集支付/信贷/理财/生活服务等为一体的海外支付宝 super app 涌现，各细分赛道机构亦在发力、如头部互联网券商积极打造一站式综合金融服务平台、头部 Web3 .0机构目标打通上下游全产业链生态。

► 数字化创新持续变革。以 AI 和 Web3 .0为代表的新兴技术加速向金融及金融科技领域渗透，催生新的业务形态，并对行业参与者提出更高要求：1） AI 或重塑金融服务的交互主体与交互方式。随着 AI Agent 向自主执行演进，金融服务或逐步从以人为中心转向以 Agent 为中心，如 Agent Trading 提升投资者信息处理与决策执行效率、 Agent Commerce 推动 AI Agent 自主完成商品搜索/比价/交易等环节；但身份识别、授权管理等新问题对金融机构提出更高要求。2） Web3 .0与区块链或重塑资产端及金融基础设施。 一方面，数字资产及相关产品有助于丰富产品货架；另一方面，我们认为区块链等技术有望提升清结算效率和资金透明度、降低支付成本，推动传统金融基础设施向数字化、链上化演进。3） AI Agent 、稳定币与支付融合或成为新的创新方向。 Web3 .0支付具备自动化执行、可追溯、全天候等特征，与 AI Agent 自主执行任务过程中的高频/低额/跨境支付需求较为适配；未来随着相关协议、身份认证及安全标准逐步完善，三者融合或孕育新的支付场景及商业模式。

► 产业内外部加速融合。1）传统金融与金融科技的界限或更加模糊、二者之间关系从“竞争”走向“竞合”，一方面传统金融机构加速数字化转型、通过自建/投资/收并购等方式加速布局金融科技，同时金融科技公司通过获取牌照、更加回归金融业务本源，另一方面传统金融机构与金融科技平台加大合作、科技赋能输出。2） AI 与 Web3 .0加速与金融各领域的融合，一方面 AI 深度赋能支付/信贷/理财等全流程环节，从降本增效到重塑业务模式；另一方面境外数字资产与传统金融关联度提升，数字原生到数字孪生、 On Chain 与 Off chain 双向融合。3）产业链内部各细分领域的边界也愈发模糊、业务布局开始融合，如互联网券商通过自建或收购切入数字资产/预测市场交易所领域，数字资产交易所布局上游区块链基础设施、并拓展下游支付等应用场景，先买后付 BNPL 紧密融入钱包支付生态等。

当前全球市场交易活跃度提升、个人投资者群体扩容，呈现“逆机构化”趋势，在此背景下，重点聚焦零售客户的互联网券商迎来获客黄金机遇期。我们认为，强品牌/好产品/高流量/低成本的互联网模式叠加金融业务的高单客价值和强用户粘性，使得互联网券商具备较为优异的商业模式。往前看，我们认为在合规为先下，依托国际化拓展、多元化产品服务、综合化生态布局，领先互联网券商有望强化变现、在市场 beta 外夯实 alpha 成长，收获长期盈利和估值的戴维斯双击。

全球市场流动性改善、交易活跃度提升，呈现“逆机构化”趋势。过去十年全球主要市场日均交易额波动上升，且呈现出由“机构化”向“散户化”的逆流，我们认为主要驱动或包括：1）市场环境上，近年权益市场上涨形成的赚钱效应吸引个人投资者入市，同时在地缘冲突/政策冲击等全球性事件频发的背景下，市场分歧及波动加大，加剧个人投资者的投机需求；2）政策环境上，全球范围内个人投资者友好的环境为大众参与投资构建了基础，部分市场如美国取消散户日内交易限制进一步提振散户投资的积极性；3）技术变革上，社交媒体提升信息传播效率、 AI 投顾等智能化工具改善决策体验、便宜甚至免佣金的交易服务降低投资门槛和成本，推动信息传播与投资交易“平权化”；4）社会因素上，代际变迁及财富传承下，年轻一代投资者更早参与投资、且对自主投资更为自信。

个人投资者群体扩容、用户重要性凸显，且更加需要精耕细作。“逆机构化”趋势下个人投资者力量不可小觑，且某种程度上，我们认为全球资本市场都有些散户化的迹象。尽管近期市场成交额略有收缩，但 2026 年初至今（ 2026 /9/28） A 股日均成交额仍维持2.6万亿元相对高位、较23/24/25年日均分别+195%/143%/50%；港股日均成交额2,811亿港币、较23/24/25年日均分别+167%/113%/13%；美股日均成交额7,664亿美元、较23/24/25年日均分别+119%/75%/32%。我们认为其中个人投资者是市场成交活跃背后不可忽视的重要力量，年初以来 A 股市场新增股票开户数同比+46%至超2,500万户。需要注意的是，尽管账户数水涨船高，但从开户到入金及交易的转化率及留存率提升仍有较大空间，我们估计中国实际活跃股民较美国仍有较大差距。

互联网券商迎来客户数、资产规模及自身业绩的快速增长。在个人投资者参与度提高的趋势下，重点服务零售客户的互联网券商积极拥抱大众投资浪潮下的发展机遇，实现自身业务的快速增长：2026年以来 Robinhood /盈透/微牛账户数较年初+5%/18%/2%到2,990/519/513万户（2020-25 CAGR 为18%/33%/11%[1]），客户资产+14%/19%/16%到3,687/9,303/285亿美元（2020-25 CAGR 分别为39%/22%/61%）， 1H26 净收入同比+24%/24%/44%（2020-25 CAGR 分别为36%/23%/13%）；中资互联网券商如富途在 2Q 逐步受到政策影响背景下， 1H26 末入金客户数较年初+14%、客户资产+13%、总收入同比+30%。

互联网券商具备优质的商业模式，高增长及优质 UE 打开长期空间。我们认为，基于强品牌/好产品/高流量/低成本的互联网模式、叠加金融业务的高单客价值和强用户粘性，使得互联网券商本身具备较为优异的商业模式，打造了高增长及优质 UE （ unit economics ）模型。客户数增长且用户粘性及留存率高、客户 AUM 增长，在更多产品及服务方式、国际化扩容等推动下，带来单客价值及整体收入水平的提升，叠加高度可延展的轻资产模式下的强大规模效应，带动盈利水平持续扩张，我们认为这是互联网券商共同且综合的长期增长策略。

就短期而言，不同市场环境、客户基础、发展阶段等构成互联网券商的差异化。我们认为，在优异的商业模式基础以及相似的长期增长路径下，对于不同互联网券商而言，仍然有所差异化发展（图6）：

► 覆盖市场的不同带来用户基数及产品结构的差异，如分别聚焦美国及中国大陆本地主流大市场的 Robinhood /东方财富用户量级均较为领先，而重点布局国际化的富途/老虎等相比之下有所差距、但用户增长较快；服务大陆市场的 A 股互联网券商以现货为主，美国市场期权等衍生品交易活跃、且数字资产/预测市场等兴起、亦为美国及中资互联网券商贡献重要的佣金收入。

► 差异化的用户及产品定位带来了不同的客户基础，如盈透依托专业化的交易工具/ API 接口以及覆盖更全的资产种类、服务更多样化配置资产的专业机构和成熟个人投资者，嘉信理财可提供更加复杂定制化的投资咨询解决方案、满足更高阶客户需求，二者客均更高；富途早期累积了一批有较强自我投资意识及投资能力的投资者、客均资产次之； Robinhood 抓住美国年轻散户入口、提供简洁易用的产品和特色交易品类，客均 AUM 相对较低。

► 业务发展阶段的不同带来了差异化的收入结构，从交易为主、到理财、到综合金融服务，收入也从以交易佣金和利息收入为主，到集零售经纪、财富管理及资产管理、机构服务、银行服务等为一体的多元化收入构成，如嘉信理财从 2000 年的49%的交易收入占比、到 1H26 的净利息/资产管理/交易/其他收入分别占比48%/26%/17%/9%， Robinhood 交易收入占比也从2020年的75%降低到 1H26 的59%。

但始终不变的是，合规经营和拥抱监管方可行稳致远。我们认为对互联网券商而言，在打造领先的产品、服务、技术能力之外，牌照布局、合规经营、拥抱监管是先行条件，也是为客户提供多产品服务和全场景解决方案的重要基础。无论是美国 Robinhood 还是中资国际化券商富途/老虎等，在其成长壮大过程中均遇到过监管问题，彼时或对短期经营和股价表现带来一定挑战；但整体来看，当政策靴子落地、压制公司估值的因素或有所释放，叠加公司积极拥抱合规监管、稳扎稳打推动业务增长，有望助力长期稳健发展。详见中金报告《跨境互联网券商整改：合规为先以行稳致远》

国际化拓展是互联网券商的必由之路，且本地化运营重要性提升。全球范围内看，互联网券商都在积极推进国际化战略。国际化领先的盈透从 1990 年代起便开启全球化布局，历经三十余年拓展，当前可为超200个国家和地区的个人和机构投资者提供交易服务， 1H26 国际业务收入占比32%。中资互联网券商富途在中国香港/新加坡优势市场外，拓展美国/澳洲/日本/马来西亚/加拿大等地区，近期亦取得泰国市场牌照，存量客户数中海外占比约60%、且所有海外市场的客均 AUM 稳步提升。我们认为，国际化拓展不仅考验互联网券商的产品/服务/技术/牌照布局等，在海外各市场遵守当地的法律法规基础上，如何更好地融入本地市场、针对性提供差异化产品服务、提升本地化运营能力也更加至关重要。

产品服务多元化、寻求新增长点，降低业务集中风险和对单一市场/品类的依赖。一方面为客户提供全球各类资产品类、满足其多元化的资产配置需求，另一方面积极布局各类衍生品/数字资产/预测市场等产品、把握新兴业务机会，例如：盈透当前已接入全球 40 个国家和地区的超170个市场，支持股票/衍生品/外汇及数字资产等多种产品交易； Robinhood 可交易品类从股票/期权、拓展到数字资产/预测市场、并持续推出股指期权/期货等更丰富的衍生品， 2Q26 股票/期权/数字资产/预测市场收入贡献分别约10%/26%/8%/11%；富途在美港股及相关衍生品外，也为客户提供 A 股（通过互联互通）及日股/马股等本地市场股票，近期于6月上线韩股交易，且积极拓展数字资产/预测市场等品类，并提供财富管理服务。

业务模式愈发综合化，向一站式综合金融服务生态迈进。全球范围内的互联网券商在发展壮大过程中，不断多元化产品、拓展服务模式，例如：嘉信理财从早期的折扣券商、到互联网券商、再到一站式综合财富管理平台，收入结构也更加均衡发展； Robinhood 从活跃投资者的首选交易平台、向数字资产的特色入口、并目标向全球综合财富管理生态平台迈进，除了积极扩充交易品类，还拓展投资者订阅服务、信用卡、投资管理、私人银行等综合金融服务，同时收购数字资产交易所、建设预测市场交易所、打通上下游金融生态，当前已有 13 条产品线贡献年化收入达1亿美元；富途旗下香港数字资产交易平台 VATP 全面持牌展业，控股香港持牌数字银行， Futu B ull AI 及 AI Skills 等 AI 战略深化布局；老虎与新加坡持牌机构合作推出 Tiger B OSS 银行卡、推出 Cash B oost 账户支持 Contra Trading 功能等，同时深化 Tiger AI 战略布局，布局 to B 机构服务等。

数字支付行业从传统的单一支付通道扩展至全球化扩张与能力边界拓展的新阶段。在当前国内业务增速放缓下，支付机构从本土市场走向全球，瞄准跨境及海外市场的高成长，寻求服务本土企业出海及境外本地客户的全球化增量。与此同时，多元增值服务高增、 AI 从各环节赋能到智能体商务、稳定币等战略更深化，产品与技术创新不断拓展支付价值链、重构支付基础设施。此外，海外支付宝跨越式发展、迈向 super app 和综合金融入口，同时全球钱包及商户生态加速互联、新的全球支付网络开始连接。

跨境支付高成长、高费率，打开支付机构全球化增长空间。1）国际化市场空间广阔：从供给端看，中美等成熟市场的本土支付渗透率已处于较高水平，行业增速放缓且竞争趋于激烈，头部支付机构已积累大量成熟经验；与此同时，海外市场支付渗透率仍处于较低水平，且数字支付基础设施持续完善，为支付机构全球化拓展提供增量空间。从需求端看， AI 时代企业经营加速全球化，目前大量 AI 产品已实现全球同步上线；此外，海外长尾市场成为部分企业营收主力，例如在收入主要来自海外的 Stripe 商户中，30%的收入既不来自商户所在国、也不来自全球前十大经济体。在此背景下，支付全球化逐渐演变为行业共识，国内的连连数字/移卡、海外的 Payoneer / Block 等头部支付机构的国际化业务收入及交易规模占比均持续提升。2）与此同时，跨境支付兼具高成长与高费率特征，连连数字 1H26 全球支付 TPV 同比+26%至2,499亿元、费率为 24bps （ vs . 2025年国内支付1. 3bps ）；移卡 1H26 海外支付 TPV 同比+2. 9x 、费率6 3bps （ vs . 1H26 国内支付费率 12bps ），公司目标三年内将该板块利润贡献提升至整体支付业务的50%。

支付机构服务中国企业出海，延伸综合金融服务能力。从总量上看，服务中国企业出海空间广阔，2025年中国进出口贸易总额45.5万亿元，其中出口规模27.0万亿元、出口国际市场份额保持在14%以上；从结构上看，区域贸易格局持续优化、中国对拉美、非洲、中东等新兴市场的出口持续增长，企业出海模式亦由单一产品出口逐步向全产业链、全球化经营演进。在此背景下，中国企业对支付服务的需求已由单纯的国际结算、贸易融资，逐步延伸至收单、收款、资金管理及其他综合金融服务，支付机构则可依托长期积累的客户关系与本土服务能力，伴随企业出海延伸服务边界、提升客户留存及钱包份额。以连连数字为例，已持有 68 张支付牌照，当前将资源重点倾斜于中资企业全球化过程中的高价值需求、强化境内支付能力与全球支付网络的协同，持续优化业务结构。

支付机构服务海外客户，建设本地化支付能力。海外本地钱包功能更加丰富、实时支付网络加速成熟，全球支付生态日益碎片化，仅靠国际银行卡网络已经无法充分满足不同市场消费者的本地支付习惯。而提供匹配本地化支付需求的支付方式可以提高支付转化率，根据 Stripe 统计，在波兰向消费者提供 BLIK 本地支付，平均可使支付转化率提升4 6 %；在巴西接入 Pix ，平均可使支付转化率提升31%。因此，支付企业出海重点从复制统一产品转向建设覆盖当地支付方式、支付网络及运营体系的本地化支付能力。例如，连连数字持续建设本地收单和本地收款能力，完善本地运营、合规、风控及产品团队建设，深入融合区域贸易生态，提升商户触达能力和支付成功率。 dLocal 则聚焦于新兴市场的商户收单，在各市场均配置本地团队，平均单个市场接入 6 种以上替代支付方式；深入覆盖本地生活场景，连续7个季度 TPV 同比增速超过50%，由网约车、旅游、即时配送等垂直场景支撑。

增值服务成为支付机构的新增长曲线。支付行业持续演进， A 2 A 支付快速普及、 A I A gent自主支付兴起、支付方式日益碎片化等不断重塑支付基础设施与交易模式。在此背景下，传统支付网络提供的标准化能力逐渐难以覆盖多元化的新支付场景，支付机构开始将长期积累的行业 know - how 、数据及技术能力进行产品化、服务化，推动价值创造从交易收费向能力收费迁移。以 Vis a 、 M a s terc a rd 、 B lock 为代表的头部支付机构，其增值服务增速已达传统支付业务的1.5-2倍、且对收入的贡献更加突出。从具体实践来看， Vis a 进一步以“ Vis a a s a service ”重新定位，把 Vis a 原本一体化的底层能力拆分为独立的模块化服务、对各类客户开放； B lock 则依托 C a s h a pp与Squ a re双生态，围绕 C 端消费者与 B 端商户延伸银行/信贷/投资/软件等多元化增值服务，拓展支付以外的收入空间。

AI 重塑支付全流程，从各环节赋能到智能体商务。 AI 对支付行业的赋能已经从降本增效的工具属性升级为优化用户体验、驱动收入增长的重要引擎，并深度嵌入风控、身份识别、商户运营等多个环节，如 Adyen 通过动态行为识别与 AI 风险模型对交易进行上下文判断，其 Uplift 方案可使欺诈误拦截率下降42%。特别是在前沿应用环节，智能体商务（ Agent ic commerce ）快速兴起，目前的商业化进展仍以 AI 负责发现/搜索/比价、人负责决策/授权/支付为主，我们认为其进一步规模化的核心约束之一或仍是支付授权与交易信任机制。目前卡组织、支付机构、科技巨头等均在积极布局相应的支付协议与基础设施，其中 Stripe 的布局较为领先，2026年 9 月 Meta 推出的个人 AI 智能体 Muse 的支付服务即由 Stripe 提供，已接入 Link （ Stripe 智能体钱包）的商户可直接调用用户留存支付方式即时结账，未接入的长尾商户则由 Link 签发一次性虚拟卡结算；全程需用户确认金额， Muse 不接触底层卡号、仅接收状态反馈，从而隔离支付凭证与交易执行。连连数字 1H26 亦实现了 AI 原生战略的产品化落地，开发了面向智能体商务的 Agent wallet 智付底座，解决 Agent 身份认证、授权管理、额度管控等问题。

稳定币融入支付场景，或成为新型“金融基础设施”。1）传统支付场景方面，稳定币兼具价值相对稳定、可编程、全天候结算等特点，主要集中于支付链路复杂的跨境支付场景与本币汇率波动较大的本地支付场景，但渗透率仍低，根据麦肯锡统计，2025年稳定币年化支付规模约为3,900亿美元、占全球支付规模的0.02%。目前各类金融机构均已开始探索稳定币支付应用，如 Visa 与数字资产平台合作推出稳定币挂钩 Visa 卡、用户可使用稳定币余额在 Visa 商户网络进行消费， Mastercard 也宣布支持使用受监管稳定币进行支付结算。2）前沿支付场景方面，稳定币适配 AI 智能体在任务执行过程中的小额、高频、跨国界的支付需求，目前 Web3 .0及传统支付机构亦已开始前瞻布局，以 Stripe 在 2026 年3月机器支付协议（ Machine Payments Protocol ， MPP ）为例，其基于 HTTP 402机制，让 AI 智能体具备持续、自主、安全的支付能力，适配长期、多次、策略化的机器支付，并原生兼容法币与稳定币。

全球数字钱包加速渗透，海外“支付宝”多点落地。整体来看，数字钱包正在持续提升全球支付份额，根据 Worldpay 统计，2025年数字钱包占全球电商交易金额/线下 POS 交易金额的比例分别为56%/33%、均为第一大支付方式，预计 2030 年或进一步提升至63%/42%。1）分地区看，东南亚以 Grab 、 Gojek 、 GCash 、 MoMo 等为代表，拉丁美洲以 Mercado Pago 、 Nubank 等为代表，亚洲其他市场以 Pay tm 、 Kakao Pay 、 Pay Pay 等为代表。2）从平台规模看，头部数字钱包已形成广泛的用户基础与较强的支付心智，截至 1H26 末 Nubank 活跃用户数达1.16亿、覆盖巴西超60%的成年人口，支付规模同比+30%至829亿美元； GCash MAU 4,150万人、覆盖菲律宾超55%的成年人口， GTV 同比+23%至9.8万亿比索； Pay pay MTU 4,170万人、覆盖日本40%的成年人口，支付业务 GMV 同比+23%至10.4万亿日元。

数字钱包从单一支付工具向 super app 演进，用户价值与变现深度持续提升。各类数字钱包依托高频生活场景、金融服务及商户网络等多元入口，快速积累用户并建立用户身份体系；在此基础上，一方面持续拓展信贷、保险、财富管理等金融服务，另一方面向消费、出行、外卖、充值等全品类生活服务场景延伸，逐步从单一支付/金融工具向综合服务平台演进，持续提升用户粘性及货币化水平。以 Nubank 为例，2013年公司以免年费数字信用卡切入巴西传统金融服务覆盖不足的长尾客群、积累初始客户；2017年推出账户服务打开新客户入口、推动用户规模翻倍；此后持续扩展产品及合作生态，逐步覆盖支付、交易、保险等金融服务，并向生活服务场景延伸，推动平台由单一信用卡产品向一站式综合金融服务平台演进，2019-2025年用户数/生息信贷组合规模 CAGR 分别为37%/89%，用户规模扩张与金融服务深度提升形成正向循环。

全球钱包间的互联互通加速推进，支付网络从本地化向全球化演进。过去不同国家的钱包、账户体系及支付网络相对割裂，消费者跨境支付往往需要依赖银行卡网络或多重支付中介；以 Alipay +为代表的全球钱包聚合平台，则通过连接不同国家和地区的本地钱包、区域支付网络及商户生态，降低不同支付体系之间的连接成本，推动分散的本地支付形成更加广泛的跨境连接。对于消费者而言，可直接使用熟悉的本地钱包进行跨境支付；对于商户而言，一次接入即可触达更多海外消费者；对于钱包服务商而言，则能够以较低成本拓展境外使用场景，从而形成钱包扩张、商户扩张、用户体验改善的正向循环，进一步强化网络效应。截至 2026 年9月， Alipay +已连接50+移动支付服务商、10+国家支付交换网络，覆盖全球220+市场、20亿+消费者、1.5亿+ QR 商户及1.5亿+ NFC 商户。

在新一轮监管周期与行业风险事件下，当前行业整体资金供给收缩、资产质量波动，信贷科技公司短期经营再次承压。在此背景下，行业格局进一步优化，中尾部平台持续出清，头部平台或依托更强的风控能力、多元资金渠道等获得相对韧性。往前看，我们认为信贷科技公司或更精耕细作、以流动性安全垫与风险抵御为优先，未来或通过探索出海、拓展科技服务、优化客群结构等寻求破局之道。

助贷新规开启行业新一轮监管周期。2025年 4 月，国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（下称“助贷新规”），开启行业新一轮监管周期；此后，监管针对银行、消费金融公司、小额贷款公司三层资金来源自上而下发布一轮递进式、全链条利率管控措施。在此背景下，行业资金供给收紧、资产质量恶化，助贷机构经营自 3Q25 起显著承压。随后行业风险事件再次加剧短期经营压力。2026年6月底，桔子数科截留客户资金、私设资金池行为暴雷，资金供给再一次进入极端收紧状态，叠加催收收紧，助贷行业“复苏”状态被打断、再次进入底部承压阶段。

本轮助贷监管以保护消费者权益、压降综合融资成本为主线。助贷新规于 2025 年4月1日由金融监管总局发布、并于同年10月1日实施，要求以银行为资金来源的消费贷款年化综合融资成本不超过24%，并强化合作机构白名单准入机制。此后，消费贷款利率红线沿资金来源层层下压： 2025 年10月底部分消金公司获窗口指导，新增放款平均综合融资成本不得超年化20%；12月19日央行与金融监管总局印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，明确不得新发综合融资成本年化超过24%的贷款，最晚2027年底全部新发贷款降至1年期 LPR 的4倍以内（即约12%）。此外，央行与金融监管总局同步出台《个人贷款业务明示综合融资成本规定》及《金融产品网络营销管理办法》等配套措施，从信息披露、营销推介环节等进一步加强对消费者权益的保护力度。

助贷新规落地实施至今已近一年，行业经历 4 个完整季度的压力与调整，在被动削减资产投放和主动收紧风控措施的双重驱动下，结合头部信贷科技公司 2Q26 数据来看，资产投放、信用质量等指标较此前有所稳定：

► 投放： 2Q26 边际上稳中有升。 2Q26 奇富科技/信也科技/乐信单季度放款量环比分别-3%/+5%/+3%，合计放款量环比+1%至1,632亿元，其中除奇富科技放款量在客群持续上浮、风控持续收紧的影响下小幅下滑以外，信也及乐信的新增放款已出现边际增长。

► 风险： 2Q26 头部机构资产质量延续 1Q 改善趋势。1）首逾率：奇富科技/信也科技分别环比-0.1/+0. 1ppt 至5.6%/5. 3 %；2） 3 0天回收率：奇富科技/信也科技分别环比+2. 3 /+2. 2ppt 至88.1%/89.0%； 3 ）90天逾期率（具备一定滞后性，可反映 3 个季度前即 4Q25 新发贷款的资产质量）：奇富科技/信也科技/乐信分别环比-0.7/-1.0/+0. 1ppt 至2.8%/2.1%/ 3 .6%。

► 盈利：一次性事项影响及风控能力差距下有所分化。 2Q26 奇富科技/信也科技/乐信非通用准则净利润分别同比-75%/-38%/-76%、环比分别-52%/+7%/- 4 4 %。其中奇富主受一次性税项开支 4 亿元影响、剔除该非经常性损益后盈利环比+1%至9.5亿元，而乐信则主因公司在6月桔子事件后考虑行业风险抬升审慎计提拨备。

然而，在行业逐步趋稳的大背景下，202 6 年 6 月底桔子数科风险事件[2]突发，金融机构与助贷平台之间的信任纽带被打破，多数银行在7月份进入风险复盘与自查审查期，重新评估合作平台的风控与资金安全管理能力，业务一度大规模暂停、白名单有所收缩，行业资金供给大幅收紧，催收收紧进一步加重机构回款压力。整体而言，我们判断 3Q 在资金方大规模切断资金供给情况下，行业整体流动性或受到显著冲击，资产质量及资金成本面临新的压力，202 6 年以来的风险改善趋势被打断。

我们认为，此次行业事件再一次带来了整体的资金供给的收缩，资产质量的改善趋势被打断且出现反转，未来几个季度风险波动加剧，助贷平台再次面临经营调整压力；结构上，行业中部及尾部平台有望进一步出清，头部平台凭相对稳健的风控策略与更强的风控能力稳定其市场地位。

在监管趋严、消费信贷需求收缩的宏观背景下，助贷行业整体进入缩表周期，行业集中度进一步抬升、马太效应愈发明显，而这一分化由供需两端共同驱动：一方面来自资金方的主动选择，另一方面则是助贷机构自身能力的差异。从资金方来看，由于多头借贷、借新还旧等现象的存在，资金供给收紧后行业整体风险水平抬升、资产质量出现广泛下降，叠加监管引导加强白名单制度，资金方整体风险偏好下行、头部机构更受资方青睐。从助贷机构自身来看，资金来源更多元、风控能力更强的头部平台在低谷期更可能穿越周期，而中尾部平台则因合规、风控与资金实力不足而持续被动收缩。我们认为，本轮调整的行业出清将主要集中于中尾部平台，头部机构的相对份额与市场地位有望进一步巩固。

白名单收紧：资金准入重塑下的行业头部集中。助贷新规要求商业银行对助贷合作机构实行名单制管理，并公开披露合作机构名单。2025年 8 月，国家金融监管总局进一步下发《关于加强股份制银行等三类银行合作机构管理的通知》，旨在通过穿透式监管规范银企合作。根据我们统计，在监管的引导下，助贷新规落地后银行开始大规模梳理助贷合作机构，部分银行的合作运营机构数量大幅缩减、保留下来的机构多数为头部平台，且部分金融机构已暂停或放缓助贷业务投放，中尾部平台的生存空间被持续压缩。

2026 年以来、特别是桔子数科事件发生后，在行业持续承压以及监管的窗口指

导下，多数银行进一步压缩合作名单、提高准入门槛，审慎选择优质平台进行合作展业。根据我们的不完全统计，目前经营能力相对较强的股份制银行披露的助贷机构白名单中，基本以蚂蚁、字节、美团、京东、度小满五大互联网平台为主，奇富旗下的上海淇毓、乐信旗下的分期乐也有几次“出镜”，且整体名单存在一定删减。另外，城商行和民营银行是第三方助贷机构更加重要的资金来源。根据我们统计，其合作机构同样呈现出总量收缩且向头部集中的趋势，除互联网大平台以外，合作互联网贷款机构以奇富/乐信/信也/小赢/维信金科/嘉银科技旗下机构为主。

整体来看，依托较强的风控能力、相对稳定的资产表现、更强的品牌效应，头部机构更容易成为资金方的选择，而风控较弱、资产投放把控较松的中尾部平台则更可能面临资金供给的枯竭和资产质量的压力。头部平台虽与行业同步有所缩表，但相对优势进一步凸显，行业马太效应或持续强化。

风控：能力决定下限，渠道决定份额。由于银行方资金供给收紧趋势明显，资金进一步向风控能力扎实、资金来源多元的头部机构集中。在此背景下，奇富科技凭借较强的风控能力与较广的资金来源（自营及 ABS 支撑），在资金供给收缩中展现出相对韧性： 2Q26 公司资金成本环比下降约 10bps 至2.7%， ABS 发行规模环比增长约90%至 55 亿元，且公司自营小贷业务占比较高、自主性相对较强。根据我们统计，桔子数科事件发生后，7月份奇富放款量环比收缩程度较乐信及信也等同业明显较小，亦主因其资金来源更加多元、受银行单一资金方收紧影响程度相对较小。

此外，我们认为，金融机构更加看重合作方的合规水平和资本实力。整体来看，行业逻辑正从“规模与流量”转向“风控+资金”，风控能力决定了机构能否留在资金方的白名单内，多元资金来源决定其在收缩期能否维持投放。头部平台虽同样处于缩表与利润承压之中，但相对优势进一步凸显。

在监管收紧、行业风险事件频发带来的不断挑战下，我们认为助贷行业逐步进入新的发展阶段，整体来看，目前各头部机构的国内业务以生存为第一要务、并逐步打造新的增长点，主要包括出海、业务创新、保留现金流等，具体来看：

出海：已成为头部助贷机构的必经之路。总结代表机构的国际化之路，重点发力东南亚市场、拓展墨西哥/巴基斯坦等新兴市场、再到布局澳洲等相对成熟发达市场：

► 较典型且具备先发优势的风向标是信也科技， 2018 年即将全球化列为长期战略，其海外业务当前已成为公司的第二大盈利引擎、贡献增长主要动力。公司 2018 年选择印尼作为出海首站、目前已成为印尼排名第二的独立线上放贷机构，2020年将印尼模式复制到菲律宾、当前已位列行业第一，2024年新增巴基斯坦市场、进一步完善新兴市场布局、交易规模已占当地业务总量的近三成。此后，公司在2025年通过收购 Fundo 进入澳大利亚市场、也是第一个发达市场。 1H26 末公司国际贷款余额达25亿元、上半年合计放款量同比+27%至79亿元， 2Q26 海外业务净收入同比+18%至9.3亿元、占比达27%（ vs .公司目标为2030年海外收入占比提升至50%），对应 Non - GAAP 口径下息税折旧前营业利润同比+108%至0.55亿元。

► 此外，奇富科技、乐信、嘉银科技、维信金科与宜人智科等平台同样将海外业务作为重要锚点，但目前仍处早期。在国内业务中短期内以生存为目的的当下，出海是各助贷平台获取增长动力的重要来源，但从牌照获取、风控模型搭建与迭代到稳定盈利仍需要时间和投入。其中奇富科技采取成熟市场+新兴市场双线布局，覆盖英国/加拿大/墨西哥/东南亚等多地市场，现阶段以牌照申请、本地团队搭建、风控模型本地化测试为主，仅小范围试点放款；乐信以墨西哥 Fortaprest 、印尼 Kredito 两大品牌为核心，2024年起落地运营，整体仍处于培育期、尚未有明显利润贡献。

业务多元化：客群上移筑底，科技服务打造新动能。当前助贷行业整体由追求规模增长的粗放式发展节奏逐渐转向更高风控要求、更高投放效率和更小风险客群的精细化运营阶段，头部平台倾向更加显著，具体来看：1）奇富科技加大优质客户挖掘力度、以金融科技业务打造新增长极，客群结构优化方面， 1Q 优质用户在新增贷款中的占比环比+ 25ppt 、在新增信贷额度用户中的占比+ 6ppt ，客群结构的主动优化有助于公司降低信用成本，也更加契合监管进一步降低融资成本的导向；金融科技业务方面，定位于赋能银行服务定价在3-12%之间的零售及小微企业客户，对公司传统客户群体形成补充， 2Q26 该业务赋能贷款规模同比+515%，科技输出持续放量。2）乐信生态业务拓展、非助贷业务稳增，公司依托分期电商与数科等生态业务，非助贷业务交易量占比于二季度突破50%，成为投放与收入的重要稳定器，并驱动其成为头部上市助贷平台中投放唯一实现同比正增长的机构。

现金为王：保留现金储备优先级上升。在当前资产质量面临挑战的环境下，头部平台开始主动将保留现金安全垫的重要性置于短期股东回报之上，以增强在经营遭受冲击时的“生存能力”，也进一步体现了头部平台对当前处于行业周期底部的判断。从股东回报节奏看，三家头部平台均出现不同程度的后移：1）奇富科技 2Q 执行小额回购，6月末因行业流动性危机暂停回购，但仍维持派息率30%的中期分红；2）乐信将分红频率由“半年度”改为“年度”，主因为可持续经营战略性保留现金、增强风险缓冲能力，此前5,000万美元回购计划亦未新增额度；3）信也科技 2Q 回购 2740 万美元（ vs . 1Q 3940万美元），回购节奏较 1Q 有所放缓。

我们认为，短期的股东回报虽有所减少，但保留可持续发展的应对风险能力在当前阶段或更为重要：一方面，行业资金供给尚未恢复常态化，平台需要以自有流动性对冲外部融资的阶段性收缩；另一方面，主动放缓回购与分红、把资源留存于业务与风险缓冲，也意味着短期估值缺少股东回报层面的催化，其修复仍需等待业务规模与资产质量的边际企稳。整体来看，头部平台在股东回报与流动性安全垫之间普遍选择后者，标志着行业经营重心转向安全垫与风险抵御优先。

境外 Web3 .0产业链包括上游基础设施及技术服务、中游资产发行/交易/托管等服务、以及下游具体应用等环节，伴随境外更多国家/地区完善监管框架、明确数字资产牌照体系，未来持牌运营和合规发展是大势所趋。当前境外数字资产参与度尤其是机构资金关注提升，与传统金融双向融合下主流机构入局， RWA 尤其股票代币化受关注，稳定币等金融基建正在构建，但我们认为，不宜低估相关风险和挑战、投资者保护/市场稳定等问题都应更受重视。整体而言，产业链上下游加速融合，境外机构积极探索，其中头部合规机构或有望打造先发优势。

数字资产监管框架趋于明晰，合规化发展是大势所趋。自 24 年美国总统大选、特朗普对于数字资产行业表达支持以来，全球范围内多个国家和地区的数字资产相关政策持续推进。整体而言，伴随各国家地区明确将数字资产纳入监管框架、出台相应的牌照体系，我们认为 Web3 .0领域的合规持牌运营将是大势所趋：

► 美国：从执法监管迈向立法监管、自上而下构建“三大法案”体系，其中 GENIUS 法案确立了支付型稳定币的监管框架、已颁布待生效； CLARITY 法案明确定义并分类了数字资产、界定了美国商品期货交易委员会（ CFTC ）和 SEC 对于不同类别数字资产的监管职责，并明确禁止稳定币提供被动收益、但允许提供活动性奖励，但 2026 年9月该法案未通过参议院的程序性投票；反 CBDC 法案明确美国央行数字货币监管框架、亦仍待参议院审议。

► 中国香港：兼具平衡与开放、在审慎稳健中将数字资产逐步纳入监管框架，事实上中国香港监管部门从 2017 年起便开始探索对数字资产相关活动进行分类监管，2025年《稳定币条例》通过生效，同年港府发表《政策宣言2.0》提出 LEAP 框架， SFC 发布 ASPIRe 路线图提出具体举措应对市场变化，随后持续发布通函细化进一步完善细则，如今年来 SFC 陆续允许向保证金客户提供虚拟资产融资、考虑允许代币化产品二级市场交易等（图30）。

牌照体系更加完善，数字资产运营机构全面向持牌合规发展。在愈发完善及清晰的监管框架下，数字资产交易活动的流动性正逐步从离岸向合规/持牌/在岸结构性转移，据 Frost & Sullivan 及 HashKey 招股书估计，在岸交易量从 2024 年至2029年增速有望达49%、超过离岸交易量的增速20%、占比有望从16%提升至37%。当前美国数字资产服务提供商所需的牌照体系涉及联邦和州级许可、并需要满足相应的反洗钱 AML 等要求；中国香港也已构建了较完善的覆盖稳定币发行人和多类数字资产服务提供商的牌照体系，其中 HKMA 和 SFC 分别对稳定币和数字资产进行监管（图31）；美国数字资产机构如 Coinbase / Robinhood / Circle 、中国香港的 HashKey / OSL /富途等均分别在上述体系下获许可合规持牌运营。详见中金报告《境外数字资产： Web3 .0产业合规化发展》

合规化背景下，数字资产接受度提升、尤其是机构资金有望入场。伴随监管框架完善、合规产品扩容，我们看到零售及机构资金正在入场。但与此同时，我们认为，行业仍处发展早期，市场波动等风险需审慎关注，可能存在部分风险认知不足的零售投资者在行情上行期盲目进场、承担与自身风险承受能力不匹配的投资风险；考虑到部分品类缺乏可验证的基本面支撑，更不宜低估数字资产的投资风险，我们认为尤其是机构资金的入场将更趋审慎与循序渐进。

► 对零售投资者而言，随着合规交易所和持牌经纪商提供交易服务、拓宽了其合规参与渠道，同时可投产品类别丰富、保证金交易模式引入等迎合其多样的风险投资需求。但零售投资者的交易活跃度与市场行情高度相关、其参与度具备显著的顺周期特征，如 Robinhood 数字资产交易在 2Q21 / 4Q24 行情景气时曾一度贡献总收入的41%/35%，但在 2022 年及2026年以来的市场调整期快速下降、 4Q22 / 2Q26 占比降至10%/8%。

► 对机构资金而言，合规渠道打通及基础设施完善下其重要性更加突出。一方面，监管框架明晰下，交易机制/资产托管/保险等机构及服务愈发完善，且数字资产 ETF 等合规化产品推出，有助于机构投资者参与，如比特币现货 ETF IBIT 机构投资者持股占比增加（图33）。另一方面，数字资产本身的配置价值影响机构在投资组合中的配置意愿，但当前主流头部资管机构仍对此态度有所分化、且市场尚未形成相对统一的数字资产定价分析框架。此外，部分国家地区的主权资金、以及企业资金等亦开始进行布局。事实上，机构客户在数字资产平台的战略性不断提升，如 Coinbase 机构交易收入贡献占比从 2023 年的5.9%提升至 1H26 的17.4%； Robinhood 通过收购 Bitstamp 重点服务机构交易， Bitstamp 在 1H26 的交易量占比已达60%； HashKey 持续加强机构级合规交易领域的市场竞争力， 1H26 机构客户交易量同比+59%、贡献总交易量比例同比+ 14ppt 至82%、带动平台总交易量在市场波动环境下同比+32%，且公司收入稳健+21%。

境外数字资产与传统金融加速双向融合，投资者保护要求需提高。监管明晰/产品扩容/应用落地等因素推动，部分传统金融机构入局，产业正从链上原生尝试融入主流金融体系，投资者通过传统金融市场和金融机构获取数字资产敞口的方式更加多元化。但考虑数字资产本身较高的波动性，其投资风险可能向传统金融市场传导，识别风险的难度提升，我们认为监管机构对面向公众的数字资产产品应保持审慎准入、要求运营机构严格落实投资者适当性管理，重点关注投资者保护。

► 传统金融机构越来越多地布局数字资产领域、提供相关产品及服务，包括数字资产现货/衍生品交易、发行数字资产资管产品、发行代币化产品、直接投资数字资产等，如美国、中国香港的数字资产交易所产品（ ETP ）自监管机构 2024 年许可以来开始发展，截至2026年8月31日美国/中国香港数字资产现货 ETP AUM 分别约1,173/6.1亿美元。

► 上市持牌合规的数字资产标的增加、在传统金融市场中关注度提升，包括交易所如 Coinbase / Bullish / HashKey 、互联网券商如 Robinhood 、稳定币发行方如 Circle 、数字资产财库 DAT 公司如 Strategy 等。这些上市标的自身基本面的业绩表现与数字资产较为挂钩，且其股价表现亦会受到数字资产行情的情绪面影响，由此成为传统金融市场投资者参与 Web3 .0生态的资产选择。

现实资产代币化稳步发展，重点关注代币化股票。据 rwa . xyz 统计，截至2026 年 9 月25日全球现实世界资产代币化（ RWA ）流通资产规模约386亿美元，对比于数字原生资产约4万亿美元和股票债券等传统金融资产总规模，“数字孪生”代币化资产规模仍有提升空间，例如： HashKey 2026年推出 RWA 一站式发行解决方案，作为全链路基础设施为专业机构提供代币化发行/链上部署/二级市场交易/托管/合规披露等一站式服务，并落地了货基/黄金/白银/私募信贷/地产等多类 RWA 产品。分产品来看：1）代币化货基较早落地，如贝莱德代币化美元货基 BUIDL 截止当前规模约22亿美元，华夏香港2025年发行了亚太地区首只面向零售投资者的代币化货基、后又推出代币化黄金 ETF 等；2）代币化股票探索持续，如 Robinhood 已在欧洲提供2,000+支 Classic Stock Tokens ，覆盖美国上市股票及 ETP 、面向链上生态的 Stock Tokens 目前亦已扩展至1 9 0+支；纳斯达克/纽交所先后在2026年3月、4月获 SEC 批准通过修订规则、允许交易代币化证券， 9 月 SEC 又进一步推出“创新豁免”、为符合条件的代币化证券交易场所开放五年试验通道、可合规交易代币化美股。但需要注意的是，代币化股票的落地可能衍生更多问题，如是否存在监管套利空间、是否可能影响市场稳定、是否存在投资者适当性管理缺位等。整体而言，我们认为 RWA 的合规路径和真实需求仍待验证，不同类别 RWA 或有不同发展路径。

Web3 .0金融基建正在构建，关注稳定币与支付场景的结合。当前金融活动开始逐步向区块链技术驱动的链上转移，推动传统金融基础设施探索更多优化的可能，如部分公司开始自建链路（ Coinbase B ase / Circle Arc / Robinhood Chain / HashKey Chain 等）。在这过程中，我们重点关注 Web3 .0支付，目前应用主要集中于传统跨境与本地支付场景的效率提升、并探索未来面向 AI 代理的新型自主支付基础设施。当前头部支付机构和 Web3 .0企业持续完善基础设施建设、布局稳定币支付，如 Visa 与数字资产平台合作推出稳定币卡产品， OSL 与美国稳定币发行人合作推出 USDGO 、当前成为全球最大的 B 2 B 稳定币支付基础设施公司，连连数字拓展 VATP 布局、在现有支付服务下引入稳定币跨境支付。但需要注意的是，我们认为 Web3 .0支付仍处于发展早期，对其规模化落地不宜过度乐观，需要正视相关风险与挑战；且稳定币未必是新的支付基础设施和 AI 代理自主支付的唯一方案，传统金融机构亦在探索其他 Web3 .0支付（如代币化存款）和 AI 代理支付技术路线。

境外机构积极探索，由早期牌照布局向规模化商业化提速。我们定义 Web3 .0产业包括上游的基础设施及技术服务环节、中游的资产发行/交易/托管服务等环节、以及下游的具体应用服务等环节，当前境内外机构积极布局：1）链上发行方，少数具备全球合规优势与分发能力的机构占据主要市场份额，如 Circle 通过构建全球合规稳定币 USDC 体系、并进一步推出 Arc 公链服务于稳定币和 AI 支付；2）交易所领域头部格局初现、如中国香港头部持牌 HashKey / OSL 对标 Coinbase ，但同时更多参与者亦具备发展潜力、如富途旗下猎豹交易所依托富途的客户流量入口和一站式数字金融服务生态形成独特优势；3）头部互联网券商在数字资产交易领域处于领先地位，如 Robinhood /富途等；4）应用服务方加速推进基础设施布局，境外发展路径对标如 Visa / Mastercard / Stripe 等全球头部支付机构。

整体而言，头部机构先发布局形成优势，合规牌照、规模效应和生态能力或是核心竞争力。围绕 Web3 .0产业链的资产发行、交易中介、应用服务端，头部机构已形成相对优势，我们总结行业领先者通常具备三类能力，一是牌照与合规体系完善、能够在多司法辖区稳定运营，二是流动性与规模优势明显、能够形成网络效应，三是具备整合生态体系的能力、能够打造全方位服务或形成多场景应用。

与此同时， Web3 .0产业链正呈现加速整合和融合趋势。一方面，头部机构通过 并购、投资与合作向产业链的上下游扩展，从单一环节平台演进为综合服务商， 如 Coinbase 收购多个交易所和链上融资平台、并持续向公链、托管与融资服务 延伸； Robinhood /富途在提供一体化资产交易配置服务外，向产业链上游延伸、布局数字资产交易所，打造相比其他经纪商的差异化数字资产交易特色。另一方面，传统金融机构如银行、支付机构与交易平台加速 Web3 .0布局，凭借自身合规、网络、场景优势参与全产业链竞争，如 Mastercard 通过合作和收购建立覆盖钱包/发卡/收单/清算等环节的端到端稳定币支付体系； OSL 从数字原生交易所平台向交易与支付一体化布局，连连数字从传统支付机构向 Web3 .0支付拓展等。

宏观经济波动。支付及信贷行业的业务需求与展业地区的经济增长、企业经营状况及居民消费水平密切相关，宏观经济放缓可能导致企业盈利及居民消费承压，进而抑制支付及信贷需求、收窄行业展业空间。同时，宏观经济环境亦影响资本市场表现及市场风险偏好，经济增长放缓可能导致企业盈利放缓且压制风险偏好，降低资本市场活跃度及投资者参与度，从而影响互联网券商业绩表现。

市场大幅波动。互联网券商和 Web3 .0等行业短期内与资本市场/数字资产市场的表现和活跃度相关性较高。如果市场持续调整或风险偏好下降，可能导致交易活跃度及投资者参与度下降，并进一步影响相关公司的获客效率、客户资产规模及客户换手率，进而对经营业绩产生不利影响。

监管不确定性。传统金融及金融科技行业具有较高的牌照及监管要求，不同国家和地区在金融业务、跨境展业及数字资产等领域的监管框架亦存在差异。其中，如 Web3 .0等新兴行业仍处于监管体系逐渐完善阶段，信贷科技行业则面临持续收紧的消费信贷监管要求。如果监管政策发生变化或趋于严格，可能导致行业参与者面临更高的合规成本和经营压力，并对业务模式及展业空间产生影响。

行业竞争加剧。一方面，传统金融机构加速数字化转型、并通过投资/收并购等方式加速布局金融科技赛道；另一方面，金融科技行业内部竞争亦持续加剧，且技术迭代及数据开放可能进一步降低行业进入壁垒、并对先发参与者的竞争优势形成挑战。金融科技行业参与者持续增加及行业竞争加剧，可能带来价格竞争、市占率承压、获客难度增大等不利影响，影响相关企业盈利能力及长期发展空间。

[1] 微牛为2022-2025 CAGR 口径，下同

[2] https :// fintecdaily . com / juzishuke626 /

本文摘自：2026年 9 月30日已经发布的《全球金融科技：新周期、新变量、新增长》

樊优 分析员 SAC 执证编号： S0080522070009 SFC CE Ref ： BRI789

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号： S0080518090001 SFC CE Ref ： BIJ003

唐一宁 联系人 SAC 执证编号： S0080126030017

井雨洁 分析员 SAC 执证编号： S0080526070005

李佩凤 分析员 SAC 执证编号： S0080521070004 SFC CE Ref ： BTO526

毛晴晴 分析员 SAC 执证编号： S0080522040002 SFC CE Ref ： BRI453