作者：Multicoin Capital

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Multicoin Capital 这篇长文点破了当前加密市场最关键的错配：DeFi 1.0 的所有核心原语都是为高波动投机资产设计的，而当美债、股票、企业信贷等低波动资产大规模上链时，AMM、永续合约和浮动利率借贷将集体失灵。对于正在布局 RWA 赛道的投资者和开发者来说，这是一份关于“下一套基础设施长什么样”的路线图。

这是我们在链上市场系列文章中的第四篇。在第一篇文章中，我们讨论了应用控制执行（ACE）以及它如何为代币创造新的价值捕获方式。第二篇文章讨论了 DeFi 中的逆向选择以及防御模型。第三篇文章则触及了现实世界资产（RWA）各领域将如何上链。

需要说明的是，在本文中，我们用“加密资产”指代原生链上资产，如 BTC、ETH、SOL 和 HYPE。我们用“RWA”指代源自加密领域之外的资产，包括股票、债券、大宗商品、货币和其他传统金融资产。

区块链上最早的资产是 BTC、ETH、SOL 以及现在的 HYPE 等原生加密资产。因此，早期 DeFi 原语基本都是为这些资产构建的。这些产品包括 AMM（Uniswap）、vAMM（Perpetual Protocol）、CDP 稳定币产品（Sky，前身为 MakerDAO）、合成资产（Synthetix）、开放式浮动利率借贷池（Compound/Aave）以及永续合约（dYdX）。我们认为这些产品之所以运作相对良好，是因为底层市场具有高波动性、大量投机交易、长尾代币过剩以及无需许可的准入。回顾一下历史，DeFi 总锁仓量图表曾经是这样的：

来源：https://mikemcdonald.github.io/eth-defi/

但资产组合和用户基础正在发生变化。美债、股票、企业信贷、大宗商品、外汇和其他 RWA 正在上链。这些资产通常波动性更低、价差更窄、有明确的期限和现金流、是更好的抵押品、借款人身份更清晰，并且有大型机构参与者交易它们。因此，另一套原语开始变得重要：中央限价订单簿（CLOB）、询价（RFQ）、propAMM、固定利率借贷、金库、利率衍生品、回购、暗池、组合保证金、期权和带日期货。我们称之为 DeFi 2.0 原语。

其中许多原语在 DeFi 中已经存在多年。在很多情况下，DeFi 在合适的资产上链之前就已经构建了这些原语。

本文的背景是，大多数 RWA 讨论都集中在代币化资产并将其搬上区块链，包括我们最近的文章。然而，很少有人讨论随着这些新（旧）资产的到来，底层市场结构和原语将如何演进。

构建新的底层原语应该会为投资者创造大量下游机会，因为价值很可能在整个堆栈中被捕获，从通用链本身，到正在构建的核心原语，再到掌握终端用户客户关系的前端和订单流引擎。

回望 DeFi 1.0

从传统金融的视角看，早期 DeFi 原语看起来极其低效。AMM 的资本效率低于专业做市商，超额抵押 CDP 是加杠杆做多的昂贵方式，浮动利率借贷让人无法预测资金成本，同时将风险全球化到少数几个池子里。但没被充分讨论的是，这些原语是为加密资产构建的。

对于新发行的加密资产，主要挑战是获得任何流动性，而不是优化执行价格。AMM 的核心优势在于任何人都可以快速创建市场并获得一定的价格发现。

无需许可系统中的匿名借款人没有资产负债表或信用记录，因此这些协议依赖超额抵押，而不是那些本可以为他们争取到更好条件的系统性信用审查。实际上这并不重要，因为众所周知，大多数借贷协议用户借钱不是为了融资做某事，而是为了加杠杆买入高波动加密资产，或者在不卖出加密资产的情况下获取资金。对这些用户来说，浮动利率完全没问题，因为当标的资产一个月能波动 100% 时，多几百个基点的成本无关紧要。

永续合约遵循同样的逻辑。加密资产不会到期、不附带法律权利、不产生现金流，因此交易者通常只是想要对价格变动保持持续的杠杆敞口。取消到期日、允许合成衍生品使产品更简单，也更贴合标的资产。同样的，对于那些以短时间周期对高波动加密资产做 2 倍多的人来说，浮动资金费率并不是真正的障碍。

DeFi 2.0 的特征

DeFi 1.0 不只是传统金融的早期版本。它是为特定的一组原生加密资产和用户构建的。当资产发生变化时，原语也会随之变化。

有一组特征使 RWA 与我们这个行业赖以成长起来的加密资产显著不同。这些 DeFi 2.0 特征（或者说缺陷，取决于你问谁）包括：

更低的波动性和更紧的价差

期限和可预测的现金流

更好的抵押品和可识别的借款人

更大规模的机构市场参与者

更多样化的投资组合和风险敞口

更低的波动性和更紧的价差

AMM 在为长尾加密资产引导流动性方面表现出色。如果你在 Pump.fun 上发行一个新代币，或者通过 MetaDAO 融资，第一个问题就是让市场运转起来。但对于美债、苹果股票或欧元/美元来说，这根本不是问题。这些市场已经有专业做市商、深度流动性、低波动性和极窄的价差。对于这些资产，执行质量才是真正重要的。

当有人买一个 memecoin 时，在其他条件相同的情况下，他们不会在乎那几个基点。交易者可以支付 2% 的滑点，一小时后翻倍获利 30% 或亏损 30%，根本注意不到执行成本。但对于美债或外汇交易来说，10 个基点可能就是这笔交易的全部经济价值。

在这些情况下，CLOB、RFQ 系统和 propAMM 更合适。专业做市商可以根据外部价格、波动性、订单流和自身的风险上限来为库存定价，而不是简单地将流动性铺在 AMM 曲线上。这些原语在 DeFi 中已经存在多年，但对于那些执行上的微小差异会产生巨大影响的资产而言，它们的重要性格外突出。

为这些资产引导做市商也容易得多，原因有几个。第一，已经有一个庞大的做市商行业在积极交易它们，并且有一堆传统场所可以用于对冲和抵消风险。第二，更具吸引力和流动性的资产自然会产生更多散户需求，这给了做市商更多理由为这些标的提供流动性。第三，跳空风险远低于 memecoin 和高贝塔加密资产，因此在公链延迟略高的环境下，做市商不太可能被打个措手不及。

低波动资产也让一些衍生品变得更有用。Ribbon、Katana、Friktion 等协议多年前就构建了自动化备兑看涨期权和卖沽产品。部分产品获得了一定关注，但底层资产往往并不匹配。卖出备兑看涨期权适合那些一年可能上涨 10% 的股票，能为持有人带来额外收益率。但用在 SOL 上就不太合理，因为 SOL 一个月可能波动 50%，持有人可能为了不够高的收益率而放弃大量上行空间。我们理解市场会对此定价，但加密期权市场历史上流动性远低于股票市场。

加密期权某种程度上一直不太必要，原因还是资产本身的性质。如果你想在加密市场获得高斜率和多巴胺交易体验，可以 3 倍做多 HYPE 永续合约，这种 Delta One 衍生品从风险回报和娱乐角度看已经足够。你不需要期权，因为期权本质上要求对时间点做出判断，而且存在本金全部损失的风险。

随着股票、指数、大宗商品、货币和其他低波动 RWA 上链，期权可能真正迎来有意义的发展。流动性良好的期权市场为备兑看涨期权、领口策略、下行保护、波动率交易和结构化收益等原语打开大门。我们认为，一些多年前构建的 DeFi 基础设施，比如期权金库，并不是错了，只是相对于它要服务的资产而言出现得太早。

最后，波动率对信贷市场有重要影响。当抵押品本身一天内可能波动 10% 时，贷款人需要大得多的缓冲，这就是为什么早期加密借贷市场通常将 LTV 设定在 66% 左右，并配以极其严苛的清算罚金。这也能解释为什么浮动利率借款对以加密资产为核心的 DeFi 来说已经足够。如果 Alice 用 SOL 借 USDC 来加杠杆，她可能并不在意年化借款成本一夜之间从 7% 升到 10%，因为她的抵押品价值单日波动就可能超过这个幅度。

久期和可预测的现金流

大多数加密资产是永续的。BTC、ETH、SOL 或 HYPE 不存在到期日的概念，这塑造了 DeFi 中的借贷和衍生品市场。Aave 和 Compound 主要提供无固定期限的浮动利率贷款，这对交易者很合适，因为他们可能不知道会持有头寸多久，而且借款成本相对于标的资产的波动性是次要的。

我们早在 2021 年就写过 DeFi 中固定利率市场的机会。坦白说我们当时太早了，而首要原因还是资产本身的性质。

一家公司借款 1 亿美元、期限三年，用于收购或资本开支计划，需要知道每年利息支出是 500 万还是 1000 万美元。同样，一名资产管理人以 6% 收益率买入债券、以 4% 融资，他押注的是 2% 的利差；如果融资成本突然变成 6%，这笔交易的经济性就消失了。因此，确定性对这些群体非常重要。

此外，无固定期限借贷存在结构性低效。贷款人需要随时能够提取，但借款人希望贷款期限尽可能长。结果，协议的风险管理框架通常需要额外的流动性缓冲，以便贷款人退出。顺带一提，这就是为什么 DeFi 中的无固定期限借贷池有如此激进的利用率曲线，它们要防止整个池子被借空。部分贷款人资金处于闲置状态，在借款人支付的利率和贷款人收到的利率之间制造了缺口，这还不算 Aave 和 Kamino 等协议收取的费用。

固定利率、固定期限市场是解决这个问题的一种方式。借款人和贷款人承诺特定的到期日，而不是让贷款人随时抽走资金。这意味着贷款人的更多资金实际保持在部署状态，而借款人也知道自己确切的融资成本。代价是流动性被分散到不同期限中。三个月贷款和一年贷款是不同的市场，但这也是你开始获得跨时间的真实价格发现、并最终形成收益率曲线的方式。

Morpho Midnight 就是一个例子。它创建固定期限市场，利率通过特定到期日的买卖报价确定，贷款人可以在到期前交易仓位。如果最终出现流动性良好的三个月、六个月、一年和多年期市场，你就能开始回答资金在不同时间点的成本是多少。在此基础上，贷款、债券、远期、互换以及基本上任何依赖久期的产品定价都会变得容易得多。

Pendle 和 Exponent 是另外两个例子，它们的 TAM 随着资产基础扩大而变化。这些产品将有收益的资产拆分为本金和收益部分，让用户能够交易固定收益与浮动收益。历史上，有趣的链上收益范围相对较窄：质押、借贷利率、永续合约资金费率，以及最终的协议积分。事实上，收益代币最引人注目的用途之一变成了对 DeFi 协议积分计划的杠杆敞口。

随着 RWA 的出现，收益的范围扩展到国债利率、信用利差、股息、浮动利率贷款和其他合约现金流。收益剥离从一种放大协议激励的手段，变成了分离和交易本金与收入的通用工具，这就是为什么我们对这个原语相当兴奋。

同样的逻辑适用于利率衍生品。Pendle 的 Boros 让用户可以在特定到期日上交易固定与浮动永续资金费率。今天，这个标的利率仍然是加密原生的。但一旦被对冲的对象变成国债利率、企业借款成本或其他现实世界基准，这个结构就会变得有趣得多。

日期期货和远期也是如此。一家对冲六个月后外汇支付的公司并不想要永续工具。锁定商品交割价格的生产商，或者对冲久期的债券投资者也一样。这些敞口都带有日期，对冲工具也应该如此。

最后，我们认为随着 DeFi 中资产和策略范围的扩大，金库也应该变得更有用。早期 DeFi 金库大多自动化加密原生策略，比如收益耕作、循环借贷、做市以及在波动代币上卖出期权。有了 RWA，金库可以打包国债阶梯、股票备兑看涨期权、多元信用组合、基差交易，或者固定与浮动利率敞口的不同组合。原语并不新，但可以装进去的策略范围会大得多。

更好的抵押品和可识别的借款人

加密借贷起步时的假设是协议对借款人几乎一无所知。以太坊或 Solana 钱包没有损益表、信用评分或智能合约可以轻易执行的法定还款义务。超额抵押通过让身份基本变得无关紧要来解决这个问题：如果用户想用 ETH 借 100 美元 USDC，Maker 要求 150 美元 ETH，一旦仓位变得不安全，清算人就会平掉仓位。

对于使用波动抵押品的匿名借款人来说，这似乎已经足够，但对许多 RWA 来说效率要低得多。国债不是 ETH。它的波动性更低，外部流动性深厚，贷款人可以更有信心地标记其价值。仅仅因为加密借贷这样演化而来，就要求 150 美元国债才能借 100 美元，这会浪费大部分高质量抵押品的优势。对于国债和其他高质量抵押品，66% 的 LTV 显然不合理。

RWA，以及最终更完善的 identity 和法律框架，也让借款人本身变得可承保。面对真实的公司或基金，你可以查看资产负债表、现金流、管理团队、合同和负债。如果借款人是可识别的，且抵押品在法律上可执行，那么贷方就不必完全依赖抵押品的价值。我们也在开始看到一些协议将还款行为与链下信用档案连接起来，并对链上违约的借款人进行惩罚。Maple 今天已经在做类似的事情，对机构借款人进行承保，而不是把他们当作匿名钱包。

DeFi 早期的低抵押贷款网络从根本上就是失败的，因为唯一的借款人是在传统金融侧无法获得贷款的人。例如，Goldfinch 向新兴市场的中小企业提供资金，而这些企业信用不足，或地理位置不佳，拿不到好的信贷。这自然造成了大量逆向选择。一旦美国的监管框架真正放开，让真实企业能够获得无需许可的信贷（并纳入 KYC/AML），我们认为这个市场将大幅打开，并为全球散户提供获得良好风险调整后贷款收益的机会。

更大的机构市场参与者

RWA 也在改变交易者和交易规模。区块链透明度通常是优点，但当交易者进行大规模交易时，情况会变得复杂。买入 2 万美元的 BTC，透明度并不重要。但当一家资产管理公司需要买入 1 亿美元的股票或债券时，公开全部订单可能会带来极高成本。

传统金融市场花了几十年时间，建立了让机构在不暴露意图的情况下进行大规模交易的方式。这正是大宗交易、RFQ、隐藏订单、交叉网络和暗池存在的原因。DeFi 也开始构建类似的机制。Renegade 使用 MPC 和 ZKP 来私下匹配订单并在链上结算，而 Silhouette 正在 Hyperliquid 上构建暗池。我们的投资组合公司 Zama 则采用更模块化的方式，构建 FHE 原语，让通用链上的应用可以直接添加机密性。

关键区别在于隐藏结算和隐藏交易意图之间。部分机构可能不介意交易在事后被公开，但在执行过程中，可以断定大多数甚至所有机构都会寻求机密性，以防止市场参与者抢跑他们的头寸。

更多元化的投资组合和风险敞口

几年前我们在峰会上讨论过 DeFi 衍生品缺乏资本效率的问题。简而言之，各协议采用孤立保证金要求，因此有空间让 DeFi 原生主经纪商既针对头寸提供信贷，又跨协议净额计算交易者的整体敞口，从而降低保证金要求。

随着资产类别和头寸规模越来越大、越来越多样化，这一点变得更加重要。如果一个国债头寸对冲了一个利率期货，系统应该识别这个对冲关系。或者如果 Alice 等量做多 SPY 并做空 BTC，也许她应该获得更优惠的保证金要求。我们开始看到个别协议采用组合保证金，但还没有看到完整的 DeFi 主经纪商出现。

我们的投资组合公司 Project 0 开始在 Solana 上构建这一点，允许多个 DeFi 场所的抵押品进入统一的保证金和信用体系。目前这主要提高了加密市场内的资本效率。但当用户能够用国债敞口对冲利率期货、用股票对冲期权、用大宗商品对冲远期期货、用外汇敞口对冲远期合约时，这个原语的价值会大得多。

我们认为这是 RWA 大幅扩展现有 DeFi 原语 TAM 的另一个例子。当交易者持有多个加密头寸时，组合保证金是有用的，但大多数加密资产仍然共享大量相同的底层 beta。当投资组合包含股票、信用、利率、大宗商品、外汇和加密等真正不同的风险来源时，组合保证金的价值会大得多。

随着更多资产上链，我们设想用户将在所有资产类别中维持一张资产负债表。他们不需要独立向每个场所预先注资，第三方主经纪商将跨所有资产类别聚合和净额计算其敞口。

谁捕获价值？

最重要的是，RWA 应该大幅扩展 DeFi 的经济表面积。

最明显的 TAM 扩展就是底层资产基础的规模。加密资产只占全球金融资产中相对较小的一部分。股票、主权债和公司债、大宗商品、货币和其他 RWA 的规模要大几个数量级。即使这些资产及其相关交易活动只有很小一部分上链，DeFi 协议的机会空间也会大幅扩张。

但 TAM 扩张还有另一个我们认为同样重要的维度：RWA 通常需要围绕每一美元资产建立更多金融基础设施。

一个 memecoin 可能只需要现货市场、永续合约市场，或许再加一个借贷池（如果有任何抵押价值或做空兴趣的话）。而一个国债可以在现货市场交易，通过回购融资，充当抵押品，进入固定收益投资组合，用期货或利率衍生品对冲，并嵌入结构化产品。一只个股可以支持现货交易、证券借贷、期权、远期、备兑看涨期权、组合保证金和指数产品。

所以机会不仅仅在于链上会有更多资产。每一美元资产周围也应该有显著更多的金融活动。我们认为价值可以贯穿整个堆栈。

最底层是通用 L1 和 L2 本身。更复杂的金融市场需要更多交易：做市商更新报价，交易者下单和撤单，信用头寸被融资和再融资，期权结算，抵押品在场所之间移动，投资组合再平衡。最终，区块链将不断更新大量金融状态。如果（我们认为应该是当）区块链成为这些活动的结算和执行层，L1 和 L2 就能从比单纯加密投机更大、更持续的区块空间需求中获利。

往上一层是核心金融原语。交易所从交易活动中获利，借贷协议捕获一部分信用利差，利率市场从久期和收益率交易中获利，期权和结构化产品协议在风险转移中收取费用。很多情况下，协议已经存在，其底层的 TAM 只是在变得更大。Pendle 不需要继续主要作为质押收益率和积分的市场，Boros 不需要继续主要作为永续资金费率的市场，期权协议也不需要继续只是 BTC 和 ETH 波动率的交易场所。它们可以走出这些局限，捕获更多价值。

聚合层也有大量潜在价值。随着更多场所和资产类别上链，用户不会想要在十几个不同协议之间分别管理融资、抵押品和执行。这为 DeFi 原生主经纪商创造了空间，它们能够查看用户的整个投资组合，确定资本应该放在哪里，多少杠杆是合理的，以及交易应该在哪里执行。这个角色在传统金融中已经极具价值，而在链上，随着市场变得更加碎片化和可组合，它应该更加重要。

最后是应用和订单流层。拥有客户的应用最终决定大量活动的去向。它决定交易路由到哪里、抵押品放在哪里、用户从哪个信贷市场借款，以及用户一开始能看到哪些产品。我们在关于发行商交易所的文章中写过这一点。如果你控制订单流，就能把它导向提供最佳经济回报的交易场所和流动性提供者。

这就是为什么我们认为 RWA 的机会不仅仅是把资产放上链。随着更多资产上链，它们会催生对周围新金融基础设施的需求，包括交易、信贷、衍生品和风险管理原语。

DeFi 2.0：资产正在追上原语

DeFi 已经尝试过 RWA 所需的大部分原语：订单簿、RFQ、期权、结构化产品、固定期限借贷、收益率剥离、利率衍生品、暗池和组合保证金。我们认为问题在于它们是为错误类型的资产（加密资产）而建的。

Friktion 做了备兑看涨期权金库，但底层资产只是高波动的加密资产。Pendle 分离了本金和收益率，但主要的可交易收益率是协议积分。Boros 推出了利率衍生品，但底层利率仍是永续合约资金费率。Project 0 统一了保证金，但大多数头寸仍然只是不同形式的加密敞口。

迄今为止定义 DeFi 的核心原语（AMM、永续合约、开放式浮动利率借贷、vAMM 和超额抵押稳定币）之所以出现，是因为它们契合现有加密资产的特性。重要的是，这些产品不会消失。AMM 将继续服务长尾资产，永续合约仍将是加密投机的主要工具，而集合式超额抵押浮动利率借贷仍将是那些只想为现有加密资产加杠杆的匿名借款人的最佳选择。但我们需要新的原语来支持行业前进的方向，而这个方向很可能是 RWA。

RWA 的第一阶段主要是把资产放上链并代币化。下一阶段是让它们上链后变得有用。

在我们的流动性和风险投资业务中，我们正在做出毕生最大的押注：DeFi 2.0 原语中将出现大量值得投资的机会。我们相信这些金融构建模块将驱动下一代上链资产，这些资产正是全世界人们迫切想要持有的。

在本文中，我们讨论了 DeFi 原语将如何演进以支持 RWA。在下一篇关于市场结构的文章中，我们将探讨 RWA 为什么首先需要 DeFi。