作者：Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：链上期权正在重新升温，但市场把交易所、二元预测和结构化收益三种完全不同的产品混为一谈。这篇文章拆清了每个平台到底在服务谁，帮你避开选错工具踩坑。

期权又热起来了。

几篇爆款帖子展示了巨额回报，加上 $DRV 的增长，期权重新回到大众视野。那么，这是期权走向主流的时候了吗？

事实证明，它们只是需要一点推力。

今年早些时候，我们已经在与 Block Scholes 合作的报告中覆盖过期权。

在这篇短文里，我们把研究往前推一步，回应市场对期权最主要的误解：大家仍然用一个词来指代好几种完全不同的期权产品。

我们把这一类别至少拆成三个活跃的产品家族：

1. 交易所型期权平台：Derive 和 Paradex。

2. 二元期权和预测市场类平台：Polymarket、Kalshi 和 Hyperliquid HIP-4。

3. 结构化产品和收益策略：Rysk 和 Hegic。

一个交易者在 Derive 上买入有明确风险上限的看涨期权，跟一个 HYPE 持有者通过 Rysk 卖出备兑看涨期权，不是一回事。一个用户在 Polymarket 上押注选举结果或 BTC 价格，跟一个在 Paradex 上定价偏度（skew）的交易者用的也不是同一种产品。

这种区分很重要，因为它帮助用户理解每个平台的价值主张，以及哪一个真正适合自己的策略或用例。

期权交易所

这一类别包括那些更接近传统期权交易所的协议。可以把它们想象成期权版的 Uniswap。任何人都可以用这些平台来找到适合自己敞口需求的期权策略。这一类别已经取得了巨大进展。

最初，这些平台通过被动的流动性提供池运作，这极大限制了流动性和可扩展性。

如今，它们已经转向中央限价订单簿（CLOB）和报价请求（RFQ）的混合模式，用专业做市商流动性来补充订单簿流动性。

例子包括 Derive 和 Paradex。

适合的用户：专业交易者、做市商、基金、活跃的散户期权交易者。

不太适合：被动持有者、想要一键收益的用户、想要明确「是／否」结果的预测市场用户。

Derive

Derive 脱胎于 Lyra，那是最早的期权 AMM 之一。

如今，Derive 在 Optimism 技术栈上运行自己的 L2，通过订单簿界面提供跨保证金期权。

它的交易量全年都在持续增长，占每日期权总交易量的 90 % 以上。

快速看一眼用户界面（UI），他们的目标就很明确：他们不掩饰期权的复杂性，瞄准的是成熟的波动率交易者。

与其简化体验，Derive 更想为那些懂期权的人提供完整能力，把自己定位成交易所基础设施。

用户可以在不同资产、行权价和到期日之间选择，然后组合它们来构建自己的收益结构。

KoolAid 分享的一个例子最近爆火：

这位用户在 ETH 上开了一个看涨价差。

他买入了 2027 年 3 月 26 日到期、行权价 5000 美元的 ETH 看涨期权，同时卖出了行权价 7000 美元的 ETH 看涨期权。

对不熟悉期权的人来说，这意味着他在押注：到 2027 年 3 月，ETH 会落在 5000 到 7000 美元之间。你以为自己已经够看多 ETH 了吗？

除了这个梦幻目标，这篇帖子爆火还因为巨大的回报：这位用户投入 30 万美元，如果 ETH 涨到 7000 美元，最多能赢 2000 万美元。只有价格落在 5000 到 7000 美元之间他才能赚钱，否则期权到期一文不值。

这展示了 Derive 的能力：一个即插即用的界面，让成熟用户构建自己的期权策略。

Derive 刚刚录得有史以来最大的单日交易量，名义交易量超过 5 亿美元。

在后端，它使用链下撮合引擎来保证即时执行，并用链上 L2 来结算。

Derive 很快会推出 V3，把协议变成以太坊主网上的 zkVM，并带来随之而来的所有好处。

除此之外：

• 更高的吞吐量
• 跨投资组合的跨保证金
• 更快的 RWA 和长尾资产上线
• 原生金库
• 借入额外的非现金资产

Derive 将能够提供范围更广的资产上的期权，包括股票、大宗商品等。原生金库的部署意味着第三方可以创建策略，实质上扮演结构化产品的策展人角色。

因此，Derive 最适合那些想要真正的期权基础设施、而非简化收益的用户：它的弱点也正是它的强项。

Paradex

Paradex 在 2026 年 9 月中旬宣布为其期权平台集成 Paradigm RFQ。

用户可以选择从简单策略到多腿策略，构建自己的收益结构。随后报价被发送到 RFQ，由做市商和机构流动性提供方给出最优报价来执行。

借助 RFQ 避免了为每个市场引导订单簿流动性，而这正是早期期权协议的一大障碍。

此外，Paradex 可以借助 Paradigm 的 RFQ，它是最深、流动性最好的实现之一，拥有多年的业绩记录。自 2019 年成立以来，它已处理了超过 1 万亿美元的交易量。

作为背景，这正是领先的期权交易平台 Deribit 所用的同一套 RFQ，平均贡献了其 27 % 的交易量。

这个期权平台希望提供尽可能多的资产和收益结构设计。然而，执行质量和流动性常常成为约束。越来越多的期权平台不再依赖订单簿流动性，而是依靠带有专业做市商高效报价的 RFQ 系统。

有了这套实现，Paradex 升级为一个成熟的期权交易平台，用户可以选择自己的 RFQ 结构，并从行业内流动性最好的 RFQ 之一获得报价。

二元期权

正如我们在与 Block Scholes 合作的先前报告中所讨论的，预测市场在结构上与二元期权完全相同。

每份合约在到期时若条件满足则支付固定金额；否则到期归零。

从这个意义上说，预测市场由普通看涨期权的价格决定，并类似一个看涨价差，即「同一标的上的两个看涨期权的组合」。

在这一策略下，用户买入较低行权价的看涨期权，同时卖出较高行权价的看涨期权。结果是一个有三个区间的收益结构，其中两个极端区间类似于二元期权：

• 低于较低行权价：两份看涨期权均到期归零，收益为 0 美元。
• 高于较高行权价：收益为两个行权价之差。
• 介于较低与较高行权价之间：收益从 0 美元线性上升到行权价差。

Polymarket

Polymarket 依赖 Gnosis 条件代币框架来创建结果合约。为了汇集流动性，它们采用带有做市商激励的混合 CLOB 模式。

市场判定或许是 Polymarket 最受诟病的环节之一，因为它在加密货币市场依赖 UMA 的乐观预言机（Optimistic Oracle）和 Chainlink。UMA 此前已出过不少问题，例如曾有关于泽连斯基是否穿了西装的市场。

这些市场本质上比期权更简单，并且因其超短到期时长而能吸引更多散户用户，使其成为平台上其他体育或政治市场的良好补充。

目前，Polymarket 提供 5 分钟、15 分钟和 1 小时的市场，用户可以做多或做空。由于其固定到期和二元赔付，这些就是二元期权。然而，问题在于赔付取决于市场最终时间戳时的价格，价格可能高于或低于行权价，无法让交易者表达对资产区间的看法。

尽管如此，这些市场的采用增长迅速，期权协议可以向预测市场学习：把复杂的结果抽象成一个简单的「是／否」决策，而非多结果事件。

Kalshi

Kalshi 的重点是面向美国客户提供受监管的产品，这是它的主要差异化优势。

Kalshi 同样提供 5 分钟和 15 分钟市场，流动性模式与 Polymarket 类似，介于 CLOB 和机构做市商之间的混合模式。

目前，Polymarket 和 Kalshi 都提供需许可的市场创建；不过，带有用户生成市场（UGM）的免许可流程最终可能成为一种额外的二元期权，例如一种对冲工具，用户可以自己设定行权价和到期日。这将随着预测市场平台资产类别的扩张而得到补充和推动。

HIP-4

HIP-4 与它同属这一类别的两大巨头采取了略有不同的路径。事实上，我们可以说 HIP-4 是一套去中心化结果市场的框架。

HIP-4 于 2026 年 5 月上线，是 Hyperliquid 对结果市场的实现，支持二元市场结果，并在 8 月底开放了免许可部署。

推出这些市场遵循与 HIP-3 类似的流程：用户必须质押资金（超过 50 万枚 HYPE）来创建市场，并赚取 50 % 的费用。

HIP-4 市场不仅包含预测市场，还包含规模化的期权。除了支持这些原语之外，HIP-4 最大的解锁是能在同一个环境中支持一切，从而实现此前复杂得多的交易策略。

用户过去不得不在至少两三个不同平台之间操作（例如，在对一次降息进行投票的同时，用同一笔抵押品通过 BTC 空单对冲自己的仓位）。

最终，借助 HIP-4，他们可以在单一平台上完成所有操作。

HIP-4 采取了分阶段推出，迄今为止累计交易量已超过 1.5 亿美元。

在最初以 15 分钟 BTC 市场上线后，HIP-4 慢慢降温，直到近期开放免许可部署，Outcome 和 Tradexyz 才推出了自己的市场。

这对构建者同样意义重大，也是 Hyperliquid「基础设施优先」思路的又一例证。共享账户与抵押品，加上完全的可组合性，为在 Hyperliquid 上能构建什么打开了全新的可能性。

适合的用户：活跃的 Hyperliquid 交易者、散户交易者、希望进行对冲或复杂策略（与其现货或永续交易互补）的成熟交易者。

不太适合：想要一键收益的被动持有者，或预测市场用户。

结构化和收益产品

与那些用于买卖和结算期权的通用平台不同，这些协议的设计更窄。

它们聚焦于期权设计的某个特定方面和特定用例；因此，它们不如上文提到的那些（后者大多类似交易所界面）那么通用。

Rysk

Rysk 让期权对 HYPE 持有者而言更像一种收益产品，而非专业的波动率屏幕。

最初在 Arbitrum 上启动，它们已在 Hyperliquid 上找到了产品市场契合（PMF）。

Rysk 的价值主张很简单：它让用户能在其现货持仓上预先赚取收益。

事实上，有大量处于巨额浮盈状态的 HYPE 持有者；Rysk 为他们提供了一种在对冲自己仓位的同时，通过备兑看涨期权产生收益的方式。

这凸显了该产品与其他平台的一个直接区别：它不是一个面向寻找期权策略的普通散户公众的平台。另一方面，Rysk 有一个特定功用：它让拥有现货敞口的用户使用备兑看涨期权来对冲仓位并产生收益。

在某种程度上，它的运作方式类似 Pendle：它把不产生收益的现货资产转化为生息产品。

它取走 Pendle 所称的 YT，并将其作为收益分发给用户，直到备兑看涨期权到期。

我们来看一个 Rysk 如何运作的实例。

用户可以选择自己的资产和到期日，并清楚了解将产生的收益。

他们立即收到 APR 形式的预先收益。随后在到期时，如果资产价格低于行权价，他们将拿回自己的现货资产加上收益。如果 HYPE 反而涨破 106 美元，他们将只收到等额的 USDC，加上预先生成的收益。

因此，与其他按期权权利金交易量衡量的协议不同，Rysk 的成功更好地由其 TVL 来定义，也就是用户锁入备兑看涨期权以产生收益的资产规模。近期达到 5000 万美元更令人印象深刻，因为月度到期会把 TVL 重置为 0。

这反映了一个与其他期权平台完全不同的用户画像。

适合的用户：机构、大型资金库、方向性基金、做市商、散户巨鲸、想要一键收益的被动持有者。

不太适合：散户期权交易者、中性基金、想要「是／否」结果的预测市场用户。

Hegic

Hegic 是一个链上期权交易协议，把期权交易简化成一键体验，并让用户保持匿名，就像 Hegic 开发者那样。

Hegic 将上市资产限定为 ETH 和 BTC；不过，与 Rysk 相比，它还允许用户通过价差等策略表达不同的看法。

Hegic 期权是美式期权，意味着用户可以在到期前任何时候行权。

Hegic 还有自己的原生代币，用户可以将其存入其专有的流动性模型 Stake&Cover（S&C）中。

Hegic 采用点对池（peer-to-pool）模式。

在这一模式下，池中的 Hegic 代币为期权和策略提供抵押，类似于早期的 GLP，即一个金库在平台上充当交易者的对手方。

因此，S&C 的存入者获得协议累积的全部 P&L 的 100 %。

与 Rysk 相比，Hegic 是一个更宽泛的平台，聚焦于特定资产，并提供超出备兑看涨期权、范围更广的策略。

它介于 Rysk 和 Derive 之间，提供少量资产，但提供大量被抽象化、尽可能简化的策略。

适合的用户：大型 BTC 和 ETH 持有者、大型资金库、做市商、DeFi 巨鲸。

不太适合：散户期权交易者、市场中立基金、想要「是／否」结果的预测市场用户。

期权的多种选择

这篇简短的文章表明，期权是一个宽泛的术语，该领域的构建者聚焦于技术栈的不同部分。

如今，我们看到作为主流量化期权交易所平台的 Derive 实现了强劲增长。

Paradex 刚刚宣布支持 Paradigm RFQ，因此我们预期其报价和交易量会相应改善和增长。像 Polymarket 和 Kalshi 这样的其他平台仍在摸索如何扩大可寻址市场，通过吸引更多期权交易者，并将其与自己的事件市场结合。

由 Tradexyz 推出的 HIP-4 事件将是一个决定性时刻，揭示 Hyperliquid 是否是事件市场的合适之地，并最终导致与 Polymarket 和 Kalshi 等主要二元期权平台展开竞争。

然而，像 Rysk 这样的收益产品对我们来说极其有趣，有着清晰的细分定位和功用。向更多资产和链扩展，只是做大用户基数的第一步。

扩大复杂策略的范围同样是优先事项，因为它目前主要聚焦于拥有现货持仓、且足够成熟、想要对冲或产生收益的用户。

尽管如此，我们感觉期权板块才刚刚起步，市场环境正在趋于一致，用户画像也在相应演变。机构投资者将变得更加成熟，我们预期近期「巨额赔付走红」的帖子最终会推动更多散户用户去尝试这些产品。