TL;DR

· BTC 最高升至 87,392 美元，创1月下旬以来新高；

· ETF 与企业资产负债表资金今年首次在同一周同时形成明显买盘；

· Bitfinex 认为，目前更接近从熊市向新周期切换的早期过渡阶段，而非已经确认的新牛市；

· 真正值得观察的三个信号是：盈利供应占比能否持续高于75%、长期持有者是否重新进入盈利卖出状态，以及ETF和企业资金能否在成本线上方继续买入；

· 短期最重要的支撑区间在 85,000—86,500 美元，若资金流保持正向，下一目标将指向9万美元。

比特币重新站上8.7万美元后，市场开始重新讨论一个熟悉的问题：新一轮牛市是不是已经开始？

9月21日，比特币一度升至 87,392美元，创1月29日以来最高水平。相比7月1日57,803美元的阶段低点，反弹幅度已经超过50%。目前价格主要运行在85,000—86,500美元这一高成交量成本区间上方。

但在 Bitfinex 看来，现在还不能简单把这轮行情定义为“新牛市”。

从过去两个周期来看，那些最终没有演变成新牛市的熊市反弹，往往也能从低点反弹50%左右。因此，涨幅本身并不足以区分牛市启动和熊市修复，真正重要的是资金结构和链上持仓状态是否同步发生变化。

BTC本轮反弹与过去熊市反弹对比图

还不是牛市，但链上指标已经开始转向

目前最早出现改善的是“盈利供应占比”。

截至9月22日，比特币约 78.2%的流通供应处于盈利状态，相比9月17日的63%明显回升。在过去几个周期中，75%附近往往是一个重要分界线：熊市反弹中，这一指标可能短暂进入70%以上，但随后随着获利盘抛售再次回落；真正进入牛市后，盈利供应占比通常能够长期维持在75%以上，并逐步向90%靠近。

因此，比特币接下来第一次明显回调反而格外重要。

如果价格下跌时，盈利供应比例仍能稳定在75%以上，意味着本轮上涨制造出的新增获利盘并没有大规模兑现；如果重新跌破75%，则说明这轮行情仍可能主要是一轮被卖出的反弹。

Bitcoin Supply in Profit，盈利供应占比图

另一个重要指标 MVRV 当前约为 1.62，已经明显高于7月低点的1.09，但仍低于约1.8的长期均值。历史上，真正进入牛市后，MVRV通常能够突破长期均值并持续运行在其上方。按照当前已实现价格计算，这一长期均值大约对应 95,000美元。

与此同时，短期持有者 MVRV 当前约为 1.2，对应短期持有者平均成本约71,763美元。Bitfinex将这一水平称为“warm region”，即市场已经明显回暖，但尚未进入明显过热阶段。

历史经验显示，当这一指标升至1.3—1.4时，近期买入者通常开始出现更强的获利了结动力。按照目前成本结构推算，这大约对应 93,000美元以上的BTC价格。

换句话说，目前的链上状态并不像牛市顶部，更接近一轮趋势正在建立、但尚未完全确认的中间阶段。

这次真正不同的是，ETF和企业资金一起回来了

相比9月初那轮突破，这一次最大的变化来自资金端。

9月21日，美国现货比特币ETF单日净流入达到 9.99亿美元，创2025年10月6日以来最大单日流入；9月22日又录得7.147亿美元流入。

从9月17日至22日的四个交易日内，ETF累计吸收约 23.1亿美元，相当于约27,900枚BTC。按目前每天约450枚BTC的新供应计算，相当于吸收了大约 62天的新产出。

Bitcoin ETF Flow

企业资产负债表买盘也在同期重新启动。

Strategy在截至9月20日的一周买入950枚BTC，平均价格79,670美元，这是其三周以来首次增持；Strive则在9月14日至18日期间买入1,355枚BTC，平均成本79,475美元。

仅这两家公司一周便买入 2,305枚BTC。相比之下，此前三个月所有上市公司比特币财库合计吸收量约为5,900枚。

更关键的是，随着BTC继续上涨，目前ETF投资者的综合盈亏平衡点已经重新来到约 86,000美元，企业持币成本则约为80,500美元。也就是说，今年以来第一次，ETF投资者和企业持币者同时重新进入盈利状态。

这也是接下来最关键的变量。

如果这些资金只有在价格跌破自身成本时才买入，它们更多只是“抄底资金”；只有当ETF和企业在已经盈利、甚至价格继续上涨的情况下仍持续净买入，才能真正转化为推动趋势扩张的结构性需求。

8.5万-8.65万美元，成为新的关键成本区

资金流入也在直接改变链上筹码结构。

此前80,500—82,500美元附近曾堆积大量供应，但随着近期成交，这一区域筹码明显减少。与此同时，85,000—86,500美元之间形成了约63.3万枚BTC的新高成交量成本区间，成为当前整个链上成本分布中最大的筹码密集带。

这意味着本轮行情中的边际买家，尤其是ETF和企业资金，正在85,000美元上方建立新的持仓成本。

因此，85,000—86,500美元正在从此前的阻力区转化为新的结构支撑。只要这一位置能够守住，近期上涨就更容易被理解为市场开始接受更高价格，而不是一次简单的冲高回落。

BTC Cost Basis Distribution Heatmap，85,000—86,500美元筹码密集区

与此同时，资金已经开始向山寨币扩散。

9月18日至22日，Bitfinex追踪的35个主要非BTC交易对全部上涨，中位涨幅达到 12%，明显高于同期BTC约6.6%的涨幅。其中AVAX上涨38%、BCH上涨35%、SUI和HBAR均上涨约25%，而ETH和SOL分别上涨5.5%和5.2%。9月22日，Bitfinex的Altcoin Season Indicator也自1月以来首次转为正值。

不过，这还不足以确认真正意义上的“山寨季”。

真正的测试是BTC出现第一轮明显下跌时，山寨币能否守住。如果BTC回落3%—4%时，山寨币依然相对坚挺，说明市场中可能存在更真实的现货承接；如果山寨币平均跌幅重新扩大到BTC的1.4倍以上，则意味着此前上涨仍带有较强的杠杆推动因素。

主要山寨币相对BTC涨幅图

接下来真正要看的是，机构会不会继续买

值得注意的是，BTC最近的突破并没有伴随明显的利率下降。

9月18日至22日期间，美国2年期国债收益率基本维持在4.76%，10年期收益率则仅从5.01%小幅回落至4.96%。同期BTC上涨6.6%，跑赢纳斯达克100、标普500和黄金。

这意味着最近这一段上涨更可能来自加密市场自身的资金流入，而不是宏观利率环境突然转好。

反过来说，利率重新上行仍然构成潜在风险。Bitfinex认为，如果美国2年期收益率重新升至4.8%以上，或者市场开始显著提高对10月继续加息的预期，宏观因素可能再次压过ETF和企业资金流的影响。

从目前的数据看，比特币已经明显脱离7月的低迷状态，但距离“新牛市确认”仍有一段距离。

Bitfinex将目前的市场定义为一个早期过渡阶段：部分指标已经出现牛市初期特征，但长期资金和链上指标尚未全部完成确认。

短期来看，85,000—86,500美元是最重要的价格区间。

如果ETF继续保持净流入、永续合约资金费率维持中性，同时价格站稳这一成本区，BTC下一步可能继续测试 90,000美元。

如果跌破该区域，80,500美元附近将成为下一层支撑；而如果价格持续跌破 81,300美元，同时ETF重新流出、山寨币出现更大幅度补跌，则意味着这轮向上突破的市场结构开始被破坏。

因此，现在更值得问的并不是“牛市到底来了没有”，而是：当BTC已经重新站上机构资金的成本线之后，这些资金还愿不愿意继续买。如果答案是肯定的，这轮行情才可能真正从熊市修复，进一步演变成新的趋势周期。