撰文：Hans

编译：AididiaoJP，Foresight News

美国加密市场规则的制定重心，正在从国会转向监管机构。本文将三件事放在同一框架下：立法停在哪、这对 HYPE 意味着什么、许可制 HIP-3 如何把美国客户接入 Hyperliquid。理解这一路径，首先要明确一点：Hyperliquid 未必需要自行登记，持牌机构可以在其底层之上开设自己的市场。

立法停滞：国会只落地稳定币法

目前真正落地的联邦加密立法，只有 2025 年 7 月的《GENIUS 法案》，针对支付类稳定币。市场结构法案《CLARITY 法案》原本试图在 SEC 与 CFTC 之间划分监管边界，2025 年 7 月已过众议院，但 2026 年 9 月 15 日在参议院以 49 比 50 结束辩论，未能通过。差一票，法案没有成为法律。

Hyperliquid 政策中心的 Jake Chervinsky 表示：「这周没拿到 Clarity，但拿到了前方路径的确定性。」作者将此解读为：接下来要看 CFTC，而不是下一轮国会表决。

监管接棒：SEC 与 CFTC 年内铺路

3 月 17 日，SEC 与 CFTC 联合解释证券法如何适用于加密资产，取代 SEC 职员 2019 年那套框架。数字证券、数字商品、收藏品和工具被分开界定：链上股票、债券、基金份额直接按证券管；数字商品不按证券管；稳定币最终看条款。

5 月 29 日，CFTC 批准美国期货交易所上的首个比特币永续合约。芝加哥商品交易所（CME）6 月起诉，要求推翻批准。美国场内能否做永续，官司仍未了结。

8 月 18 日，SEC 提出《加密资产条例》：代币项目可走发行豁免；安全港写明，发行人完成或放弃当初承诺的工作后，代币不再被当作投资合同。

9 月 17 日一天出现三件事。CFTC 第 26-25 号信函允许前端把用户导流至已注册的美国经纪商和交易所，自身不必登记为介绍经纪商，前提是不托管资金、不提供交易信号、不决定订单去向。这等于把今年 3 月单独给钱包 Phantom 的豁免，扩展至所有符合条件的应用。7 月，Hyperliquid 政策中心和 Phantom 曾要求将这项豁免写成适用于所有钱包的正式规则。同日，SEC 批准创新豁免，允许链上场所交易由真实股票一比一支撑的美股。也是同日，CFTC 把加密交易与市场规则送交白宫，仍处规则前阶段，没有公开文本。链上订单簿能否被承认成清算引擎，作者认为就写在这份尚未露面的稿子里。

8 月 19 日，特朗普表示，CFTC 主席 Selig 正推动让 Hyperliquid「以完全合规、合法的方式」上岸。第 26-25 号信函覆盖的是导流至已注册美国场所的应用，Hyperliquid 本身目前还不是这类场所。正在成形的办法，并不要求它去登记：一家已注册公司在 HyperCore 上部署自己的市场，客户由这家公司承接。

HYPE 定位：数字商品逻辑与期货挂牌

按 3 月联合解释，数字商品的价值来自可用网络以及供需，而不是团队的经营管理；持有人没有收益、利润或资产索取权。作者按效用去对 HYPE：它在 HyperEVM 上支付 gas；向验证者质押，为 HyperBFT 共识提供安全；HIP-3/4 部署方须锁定 50 万枚 HYPE 作为可罚没保证金；持有人对交易所收入没有索取权。

文件点名 16 种数字商品，包括 BTC、ETH、SOL、XRP。脚注 51 给出筛选标准：每种都「作为已在 CFTC 监管的指定合约市场挂牌交易的期货合约标的」。HYPE 当时没有这类合约，因此未被点名。这不等于被排除，只说明点名名单跟随的是已挂牌期货。

5 月 18 日，Coinbase 衍生品按 CFTC 第 40.2 条自我认证上线 HYPE 永续风格期货，6 月 8 日开盘，期间没有被叫停。自我认证是交易所自己向 CFTC 报备后挂牌，不是委员会作出的定性裁决。但这份合约是按商品期货挂的。作者据此认为，HYPE 已在美国场内按商品期货交易。

入美模板：Payward 拼合三张牌照

9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣布打算走许可制 HIP-3。结构拆开是三家持牌主体：

• 指定合约市场 Bitnomial Exchange，创建、拥有并管理许可制 HIP-3 市场；
• 衍生品清算组织 Bitnomial Clearinghouse，负责清算和结算；
• 期货佣金商 NinjaTrader Clearing，负责开户并托管账户。

只有经 NinjaTrader 开户、同时进入 NinjaTrader 和 Bitnomial 白名单的账户，才能交易这些合约。这不是开放的全球订单簿，而是许可名单内的美国客户盘。Payward 今年 5 月 1 日收购 Bitnomial，意在获取交易所、清算所、期货经纪这三张牌照。上线日期、费率、标的资产均未公布，方案仍待监管批准。

清算分工：HyperCore 撮合，持牌清算所后手

清算如何切分，是全文最具技术性也最关键的部分。HyperCore 已经用代码做盯市、冻结保证金、执行强平。已注册清算所更可能充当后手：通过 modifyBackstopLiquidatorApproval 参数，部署方指定谁接手强平仍平不掉的仓位。Bitnomial Clearinghouse 是该座位以及相应亏损的自然承担方。作者写明：这是他认为最可能的结果，前提是 CFTC 承认协议代码可以作为清算引擎。

Payward 是第一家公开这种结构的公司。其他已注册交易所和经纪商可以照做。每种情况下，经纪商自己的 App 都是最自然的前端；钱包和其他交易应用只要符合第 26-25 号信函的三条限制，也可以把美国用户导过去，自身不必变成经纪商。

后续观察：三件事决定落地节奏

• HIP-3 何时上主网；
• Bitnomial 是按第 40.2 条自我认证上架，还是走审批；
• 加密市场规则能否过白宫——链上订单簿做清算行不行，就写在那份文本里。

作者结论偏乐观：把 Hyperliquid 以合规方式接到美国的多数零件已经摆上桌；HYPE 符合机构对数字商品的定义，并已在美国交易所作为商品期货交易；持牌机构也有了模板——注册交易所部署市场，注册经纪商承接客户，HyperCore 负责撮合、保证金和强平。Payward 先表态，他不认为会是最后一家。

仍未落地的有三块：CFTC 是否承认协议代码即清算引擎；CME 对美国交易所永续合约的挑战是否失败；HIP-3 是否上主网。在本届政府下，SEC 和 CFTC 既已坐上驾驶座，作者预计后续会加快。

这些是生态内人士的路径图，不是监管批复。许可制市场开了，也不等于全球无许可的 Hyperliquid 自动对美国零售合法。真正要核对的，仍是白宫那份尚未公开的规则文本，以及 Bitnomial 有没有把合约挂出来。