撰文：Rita

市场仍在集中押注美股科技，瑞银却把科技波动率标到了互联网泡沫水平。瑞银在 2026 年 9 月 21 日发布的 HOLT 全球综述报告中指出，半导体 3 个月滚动已实现波动率中位数达到 0.69，科技板块为 0.5，软件与服务为 0.4。超大规模厂商资本支出高企，对现金流投资回报率（CFROI，衡量企业用资本产生现金回报的效率）的稀释风险正在上升。高利率环境下，美股科技集中度成为主要风险，防御性板块和低波动率股票提供替代机会。

瑞银的核心判断是，宽松货币环境的顺风已经消失，依赖外部融资的企业面临更严格的审视。美国科技股和成长股集中度最高，风险也最大。价值股、防御性板块和低波动率股票各有局限，但相对吸引力正在上升。

科技波动率回到泡沫水平

半导体波动率显著高于其他板块。金融板块 3 个月滚动已实现波动率中位数仅为 0.17，全部除金融为 0.26。科技板块的 0.5 和半导体板块的 0.69，显示市场对 AI 相关公司长期盈利潜力的质疑正在加剧。

超大规模厂商资本支出大幅增长。2015 年占美国总资本支出比例不到 5%，2026 年预计超过 30%，绝对金额从不足 1000 亿美元增至 1.2 万亿美元以上。瑞银指出，资本支出激增对 CFROI 的稀释效应存在下行风险，收益率上升放大了这一风险。

所有地区 CFROI 都在改善

北美 CFROI 预测值最高，达到约 12%，发展中市场、亚太除日本、英国、欧洲除英国和日本全部呈现改善趋势。行业层面，信息科技、医疗保健、金融、必需消费、通信服务的 CFROI 预测值均高于 10 年中位数。

CFROI 改善叠加价格变动后，估值倍数被压低。发展中市场指数表现最强，但 CFROI 12 个月前瞻改善幅度也最大。美国和日本的价格涨幅超过 CFROI 改善幅度，估值压缩程度相对较小。瑞银认为，美国市场的高估值和科技集中度使其对利率上升更为敏感。

价值股机会在欧英

美国和日本的价值股相对于历史已不再便宜，预测 CFROI 往往处于周期峰值。欧洲和英国的价值股相对更具吸引力。欧洲价值股中，CFROI 改善幅度较大的包括阿斯利康、法国巴黎银行、安盛、普睿司曼、巴斯夫、慕尼黑再保险等。

瑞银筛选的欧洲价值股标准包括：市值超过 50 亿美元、CFROI 变化为正、估值排名前 60%、估值相对于历史排名前 50%、固定费用覆盖率为正。对于美股投资者，这一部分可作为分散科技集中度的参考，但需注意区域配置的汇率和流动性差异。

防御性板块估值便宜

高质量防御性板块，尤其是必需消费和医疗保健，相对于历史估值便宜。这些板块 CFROI 较高，但估值溢价已经消失。瑞银筛选的优质必需消费和医疗保健股包括联合健康、雀巢、安进、诺和诺德、百威英博、联合利华、高露洁、金佰利、通用磨坊、克罗格等。

筛选标准包括：市值超过 100 亿美元、质量排名前 60%、动量排名前 40%、HOLT P/B 相对于历史排名前 50%。这些股票提供防御性，但需要避开 CFROI 展望面临结构性压力的公司。对美股投资者而言，医疗保健和必需消费中的优质标的，是降低科技敞口的直接选择。

高杠杆美股对利率更敏感

固定费用覆盖率低于 1 倍的公司，在利率上升环境中风险最高。瑞银筛选出的美股名单包括 Alphabet、微软、亚马逊、SpaceX、特斯拉、甲骨文、黑石、Cloudflare、Snowflake、空气化工等。这些公司依赖外部融资和资本支出高企，固定费用覆盖率低于 1 倍，意味着经营现金流不足以覆盖利息和租赁等固定支出。

瑞银同时给出 CFROI 逆风且估值苛刻的美股名单，包括微软、伯克希尔、高通、诺斯罗普·格鲁曼、森科拉、亿客行等。这些股票 CFROI 面临下行压力，估值要求较高，需要谨慎对待。两份名单有重叠，微软同时出现在两个名单中，说明其估值和现金流结构在利率上升环境中面临双重压力。

如果通胀数据持续高于预期，迫使央行进一步收紧，美股科技集中度能否继续支撑估值，将是检验这轮周期韧性的关键。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（瑞银，2026 年 9 月 21 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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