撰文：Rita

旅游和共享经济板块上周下跌，数字广告却上涨，互联网股内部出现明显分化。摩根士丹利在 2026 年 9 月 16 日发布的报告中指出，AI 不确定性重新浮现，但互联网龙头估值相对历史仍有折价。亚马逊、谷歌、META 的 2026 年预期市盈率分别为 19 倍、17 倍、20 倍，较各自过去 12 个月均值折价 34%、35%、9%。

大摩分析师 Brian Nowak 在报告中指出，市场对 AI 的持续性重新评估，旅游和共享经济板块上周表现最差，ABNB 下跌 6.5%，BKNG 下跌 10%。数字广告板块相对抗跌，META 领涨。该行认为，估值折价和盈利增长将支撑互联网龙头，但 AI 不确定性可能压制短期情绪。

龙头估值仍低于历史

亚马逊、谷歌、META 的 NTM EV/EBITDA 倍数（远期价值倍数）分别为 11.0 倍、14.6 倍、10.1 倍，较两年均值折价 13%、溢价 3%、折价 18%，较三年均值折价 15%、溢价 8%、折价 16%。大摩指出，META 和亚马逊的估值折价最为明显，反映了市场对 AI 投资回报和监管风险的担忧。

大摩覆盖的互联网板块中，数字广告市场加权平均上周上涨 1.4%，电子商务下跌 0.6%，旅游下跌 8.1%，共享经济下跌 5.2%。旅游板块跌幅最大，主要受 AI 搜索改变用户预订习惯的担忧影响。大摩认为，旅游平台的 AI 不确定性最高，因为 AI 代理可能直接完成预订，绕过传统平台。

SBC 调整后差距扩大

大摩在报告中特别指出，如果将股票薪酬视为现金支出，互联网公司的 EV/EBITDA 倍数将平均上升 36%。数字媒体板块中，PINS 调整后倍数从 9.0 倍升至 27.5 倍，DUOL 从 18.5 倍升至 38.7 倍，RDDT 从 19.6 倍升至 29.0 倍。电子商务板块中，EBAY 从 24.6 倍升至 29.7 倍，FIGS 从 23.8 倍升至 33.0 倍。

大摩认为，SBC 调整后的估值更能反映公司的真实现金支出。对于 SBC 占比较高的公司，调整后的估值倍数显著高于报告值。投资者在比较互联网公司估值时，需要考虑 SBC 的影响。META 和 GOOGL 的 SBC 调整幅度相对较小，分别为 13%和 19%，而 PINS 和 DUOL 的调整幅度超过 100%。这一差异说明，SBC 对估值的扭曲在不同公司之间差别很大，不能一概而论。

旅游板块 AI 风险最高

旅游板块上周下跌 8.1%，ABNB 和 BKNG 领跌。市场担忧 AI 代理可能改变旅游预订流程，用户通过 AI 直接完成预订，绕过传统平台。大摩认为，旅游平台的 AI 风险最高，因为预订流程标准化程度高，AI 代理容易介入。

共享经济板块上周下跌 5.2%，UBER、DASH、LYFT 均下跌。大摩认为，共享经济的 AI 风险相对较低，因为涉及线下服务和实时调度，AI 代理难以完全替代。但市场情绪偏谨慎，板块跟随旅游下跌。旅游和共享经济的跌幅差异，反映市场对不同商业模式的 AI 替代风险评估不同。

数字广告相对抗跌

数字广告板块上周上涨 1.4%，META 上涨 5.1%，SNAP 上涨 3.8%，RDDT 上涨 2.1%。大摩认为，数字广告的 AI 风险最低，因为广告投放和效果衡量已经高度自动化，AI 更多是效率工具，难以构成替代威胁。META 的 AI 推荐和广告定向能力持续提升，是板块领涨的主要原因。

大摩覆盖的互联网板块中，META 的 2026 年预期市盈率 20 倍，较 12 个月均值折价 9%。GOOGL 的 2026 年预期市盈率 17 倍，较均值折价 35%。AMZN 的 2026 年预期市盈率 19 倍，较均值折价 34%。大摩认为，谷歌和亚马逊的估值折价反映了市场对 AI 资本支出和利润率压力的担忧，而 META 的折价幅度较小，说明市场对其 AI 变现能力的信心相对更强。

估值信号多空并存

大摩指出，互联网板块的 NTM EV/EBITDA 倍数为 12.4 倍，较 5 年均值折价 9%，较 10 年均值折价 17%。NTM EV/Sales 倍数为 4.9 倍，较 5 年均值溢价 17%，较 10 年均值溢价 18%。EV/EBITDA 折价与 EV/Sales 溢价的组合，反映互联网公司的利润率结构正在变化，收入增长快于利润释放。

从个股看，META 的 EV/EBITDA 折价幅度最大，达到 18%，而 GOOGL 仍有 3%溢价。这一分化说明市场对不同公司的 AI 投资回报预期存在差异。大摩认为，META 的广告业务 AI 变现路径更清晰，而谷歌和亚马逊的 AI 资本支出规模更大，利润率压力更明显。

大摩列出的下行风险包括 AI 不确定性持续压制估值、旅游板块 AI 替代加速、SBC 调整后估值偏高、宏观经济疲软影响广告支出。上行风险包括 AI 代理提升广告效率、旅游平台成功整合 AI、估值折价吸引资金流入。

如果 AI 代理真的改变旅游预订流程，旅游平台的估值折价会继续扩大，还是成为新的买点？

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 9 月 16 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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