作者：On Chain Times

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Anthropic 上市前合约在四个交易平台之间出现了高达 1500 亿美元的估值分歧，而最活跃的两个市场之间可执行的价差套利空间一度超过 800 个基点。如果你在关注 AI 独角兽的二级市场定价，这篇文章提供了目前最完整的流动性、滑点和资金费率数据。

引言

过去一周，在 Dario 和 Anthropic 发布《我们必须掌控前沿》一文后，Pre-IPO 市场出现了极大的波动。以下是对各个 Pre-IPO 交易场所的简要分析，涵盖价格、成交量、流动性和价差。

价格与成交量

下图展示了 9 月 9 日至 15 日期间，Anthropic Pre-IPO 永续合约 $ANTH 在 Variational、QFEX、Lighter 和 Entropy 上的 1 分钟中间价走势。

一眼就能看出，各个平台的交易者对 Anthropic 真实价值的判断远未达成一致。9 月 10 日，Entropy 和 Lighter 上隐含的 Anthropic 估值比 Variational 和 QFEX 高出约 1500 亿美元。虽然这个价差在周末有所收窄，但随后又再次大幅走阔。

如下图所示，Pre-IPO 市场在《我们必须掌控前沿》发布以及 Elon 和 Sam Altman 表示赞同的回应之后，过了几个小时才开始抛售。从文章发布到周日的最低点，四个永续合约平均下跌了 4.95%，其中 Entropy 的跌幅最大，为 5.54%。

感谢 Carlisle 提供了上图的灵感。

Variational 的 Pre-IPO 指数聚合了已经上线 $ANTH 合约的外部场所，比如 Binance Futures。考虑到 QFEX 和 Variational 的 $ANTH 中间价在这 7 天窗口内几乎完全一致（中位数差距仅为几美分），QFEX 上的做市商几乎可以肯定是在围绕同一个外部参考价（可能是 Binance Futures）进行报价。

在这 7 天期间，Entropy 占据了交易活动的大部分份额，$ANTH 成交 5320 万美元，$OAI 成交 2350 万美元：

执行成本

下图展示了一笔 10 万美元吃单在订单簿买卖两侧的平均预期滑点。QFEX 的预期滑点最低，中位数成本为 10.6 个基点，相比之下 Entropy 为 36.3 个基点，Variational 为 69.5 个基点，Lighter 高达 288.2 个基点。

需要承认的是，这并不能完全准确地反映实际下单时的执行成本。Variational 的执行报价大约每 10 秒更新一次，而 Entropy 和 QFEX 也有交易手续费（尽管两者都处于增长模式，因此 Entropy 的吃单费率为 0.9 个基点，QFEX 为 1.5 个基点）。除此之外，部分交易所有撤单优先权，这意味着做市商可以在订单成交前撤回报价，这可能使实际执行情况变得更差。最后，Lighter 和 Hyperliquid 都通过账户等级和优先费来提升吃单延迟，这也应该被纳入考虑。

下图是对一笔 1000 美元吃单的类似分析，Lighter 因滑点远超其他场所而被排除。同样，QFEX 的价差最窄，其次是 Entropy，然后是 Variational。

价差套利

如前所述，$ANTH 在 Entropy 和 Lighter 上相对于 Variational 和 QFEX 存在显著溢价，并且截至撰写本文时仍然如此。看这段时间内流动性最好的两个场所（QFEX 和 Entropy），价差在此期间在约 150 到 800 个基点之间震荡。下图展示了做空高价合约、做多低价合约时的「可执行」价差，因此看的是 Entropy 的买一价和 QFEX 的卖一价。

$ANTH 在 Entropy 上的交易价格比 QFEX 高出约 3.5%，并且每天摆动几个百分点。由于这是 Pre-IPO 市场，Anthropic 并不存在真实价格。虽然你可能会预期这些市场在 Anthropic 实际 IPO 前逐渐收敛，但在此期间价差可能会大幅走阔。

9 月 9 日至 15 日期间，QFEX 的累计净资金费率为 +1.12 个基点（0.0012），Entropy 为 -41 个基点（-0.0041）。如果你进场这个价差并等待它在 IPO 前收敛，而不是在自主判断的价差水平上进出场，那么相当一部分预期利润可能会被资金费率成本吃掉。

了解你所交易场所具体的 Pre-IPO 设计非常重要，尤其是当你试图套利它们之间的价差时。例如，Entropy 采用市值方法论，将总股本固定为 10 亿股，而 QFEX 会在 $ANTH 总股本信息公布后（假设偏离 10 亿股超过 3%）对永续合约进行重新定价，类似于股票拆分的操作。

有多种方式可以尝试在这些 Pre-IPO 市场上交易价差，包括用与这些 Pre-IPO 永续合约高度相关的股票来替代其中一腿。更多内容将在后续文章中展开。