撰文：李佳，华尔街见闻

美联储 9 月会议进入倒计时，市场正屏息等待政策风向。

渣打银行 9 月 14 日发布的报告明确判断，美联储将在 9 月 15-16 日 FOMC 会议上维持利率不变（北京时间周四凌晨公布利率决议）。在该行看来，当前加息仍是「错误的政策选择」，更合理的做法是等待关税冲击和近期数据修订消退，再判断通胀是否形成趋势。

问题在于，市场已经押注得相当激进。联邦基金期货目前定价 9 月加息 25 个基点的概率高达 88%，一旦美联储按兵不动，利率市场可能出现明显重定价，美元也可能短暂走弱。反过来，若美联储加息落地，市场则可能进一步强化鹰派预期。渣打认为，沃什的信誉可能在这一情形下发挥稳定作用，并支撑美元和美债长端。

因此，9 月会议的交易焦点不仅是利率决定本身，更在于美联储将如何向市场传递后续政策路径，尤其是沃什能否重新锚定市场预期。

通胀压力可能被高估，关税冲击正在消退

报告认为，当前核心通胀存在被高估的可能。关税确实推高了核心 PCE，但影响幅度和持续时间仍存在较大不确定性，GDP 综合修订也可能改变市场对经济和通胀走势的判断。在数据尚未企稳之前，美联储没有必要急于加息。

该行追踪的超核心 CPI 近期明显回落，已回到 2010 年代的正常区间。报告认为，当前 CPI 压力更多来自商品价格，关税是重要推手，但这并不意味着经济内部已经形成持续性的通胀压力。

链式核心 CPI 与核心 PCE 过去长期高度同步，近期却出现明显背离。报告指出，链式 CPI 更能反映消费者实际支出，其近期走势值得政策制定者关注。

此外，美联储内部多项分析认为，关税可能贡献约 0.7 个百分点的 PCE 通胀。随着关税收入在 2025 年四季度见顶，其通胀影响可能在数月后逐步减弱。换言之，当前或正处于关税通胀冲击开始消退的窗口。

从风险管理角度看，等待数据确认也不会关闭加息选项。若后续数据证实通胀重新走高，美联储仍可一次性加息 50 个基点；反之，若过早加息后又被迫逆转，反而可能损害政策信誉。

88% 加息定价升温，沃什面临政策反馈风险

尽管渣打判断 9 月不应加息，市场却已明显转向鹰派。联邦基金期货定价 9 月加息 25 个基点的概率高达 88%，并预计截至明年 3 月累计加息约 74 个基点。这轮预期升温，很大程度上受到沃什杰克逊霍尔讲话的推动。

但报告指出，市场可能只捕捉到了沃什讲话中的鹰派部分。沃什一方面强调通胀回到目标的重要性，另一方面也指出，政策制定者必须判断基础通胀究竟是在上升、下降还是停滞，而不是仅根据单一数据作出判断。

沃什还警告，如果市场依赖美联储指引，而美联储又反过来依赖市场价格，政策制定者可能因此忽视新的经济变化，增加政策失误风险。

在渣打看来，这一风险正在被不断放大。加息预期越高，市场定价对政策的反向约束就越强，美联储也越容易受到既有预期影响，从而形成「市场预期推动政策、政策再强化市场预期」的反馈循环。

因此，如果 9 月最终按兵不动，真正值得关注的将是沃什如何处理已经高企的加息预期：既要解释为何此时无需加息，也要证明美联储不会被市场定价牵着走。

票数逻辑也不支持 9 月加息

投票结构也是渣打判断的重要依据。7 月 FOMC 已有 3 名委员支持加息，若 9 月要真正实现加息，还需要至少 4 名原本倾向于按兵不动的委员转向，才能达到 7 票门槛。

渣打认为，沃什最可能的策略是避免成为少数派，但不会主动推动加息。如果再有 4 名委员转向，他可能加入加息阵营；如果只有 3 名转向，沃什可能投票支持加息，以避免 6 比 6 平票；若仅有 2 名转向，则他仍有空间支持按兵不动。

关键在于，7 月会议以来的数据是否足以推动至少 3 名「按兵不动」派改变立场。渣打认为，目前的数据尚不足以形成这一条件。

真正的考验在沃什发布会

报告预计，FOMC 声明不会出现大幅调整。SEP 方面，点阵图或不会明显转鹰，但相比 6 月，降息空间可能进一步收窄，加权平均利率点位或有所上移。

如果最终按兵不动，沃什将在发布会上面临更大考验：既要解释为何当前无需加息，也要说明美联储将如何看待市场已经形成的高加息预期。

市场尤其可能追问 10 月会议是否仍保留加息可能。沃什大概率会强调「每次会议根据数据决定」，但如果缺乏更明确的政策触发条件，市场对其立场的疑虑仍可能延续。

因此，9 月 FOMC 的影响不只取决于利率决定本身，也取决于沃什能否有效引导后续预期。对于美元和美债长端而言，会议后的关键变量将是市场如何重新定价未来的利率路径。