全球企业高管圈层正流行一个新的讨论话题：是否存在AI资本开支泡沫？如果存在，泡沫又将何时破裂？财经媒体不断上调数据中心总投资预估，规模从数千亿一路攀升至最近的数万亿美元。市场对算力过剩、投资回报低迷甚至转负、经济衰退的担忧持续升温。

但问对问题才至关重要，“AI资本开支泡沫何时会破？”并不是正确的问题。泡沫无法精准识别，其破裂时间也难以预知。提出这个问题，往往暗含一种假设：泡沫会带来宏观经济难题，企业管理者、投资者与政策制定者能够、也应当规避其中风险。这两点都不能想当然。

更好的思考方向是：当前这场AI资本开支热潮意味着什么？它与宏观经济存在哪些关联、潜藏哪些风险？审慎的企业管理者该如何在这股强劲趋势中理性前行。

数据中心建设热潮这类经济活动激增，确实会带来宏观风险，但破坏性崩盘并非注定结局，想要造成持久的系统性损害，门槛其实很高。泡沫尽管名声普遍很差，但即便破裂，也可能留下积极的长期遗产。

AI资本开支热潮的规模测算

目前很难精准掌握AI资本开支热潮当下及未来的确切体量。我们可以先统计谷歌等大型云厂商的资本支出，叠加AI实验室这类私营AI企业的预估投入，再剔除一部分在美国境外落地、或是与AI无关的资本开支，估算得出：2026年相关投入约6300亿美元，略低于美国GDP的2%。

但这个数字夸大了本轮AI资本开支热潮对宏观经济的实际影响。AI资本开支中有大约一半甚至更多用于进口，尤其是半导体产品，这部分并不会拉动美国国内经济活动。据此调整后，2026年该热潮对美国GDP的实际拉动规模接近3150亿美元，相当于GDP的1%。彭博一致预期显示，经调整后的这一数值到2028年或将升至GDP的1.5%。

那3150亿美元的估算，又是如何演变成3万亿至4万亿美元的说法？采用更大口径的估算，旨在衡量这场技术变革的总体规模，统计多年全部支出规划，涵盖全球支出（而非仅美国本土），且并未进行上文提到的国内宏观层面调整扣减。如果你想评估它对当下美国经济的实际影响，3150亿美元远比4万亿美元更有参考价值。

对经济周期的潜在冲击

庞大数字很容易带来压迫感，却难以判断经济拐点或潜在损失究竟有多大。事实上，本轮资本开支热潮目前尚处于早期阶段。但可以确定，一旦扩张放缓或是停止，原本助推经济的顺风，就会转为逆风。人们很容易设想经济将迎来灾难性后果，但理性评估需要从三大传导渠道展开分析。

1、经济活动停摆

假设产能过剩问题彻底暴露，或是政策层面的反弹按下暂停键，数据中心预期回报崩塌，AI资本开支热潮骤然中止。极端情景下，如果所有相关工程立刻停工，经济活动将减少3150亿美元，直接拖累GDP增长约1%。

单看这一量级的逆风，尚不足以终结美国健康的经济扩张周期，但如果叠加其他利空因素，则有可能引发衰退。

2、财富效应

AI板块引发的股票抛售，可能带动大盘深度回调。美国家庭直接或通过基金持有的股票，占家庭总财富近30%，较十年前提升10个百分点。股市下跌会直接冲击居民财富，推高储蓄率，进而压缩消费支出。

不过家庭资产负债表韧性较强，这会限制风险扩散。后疫情时代，2022年和2025年已经出现两轮熊市（跌幅超20%），但对消费和实体经济的冲击都相对有限。人们常把熊市和经济衰退绑定，但二者的相关性，远没有大众印象里那么强。只有幅度更深、持续更久的股市大跌，才有可能造成实质性伤害。

3、信贷紧缩

为支撑AI热潮而发放的债务一旦出现坏账，会侵蚀投资者资产负债表。债权人蒙受损失后，可能收缩对其他领域的信贷投放，信贷紧缩进而引发经济下行。

但损失由谁承担至关重要，不同主体承受亏损的能力不同，对整体经济的放大效应也不一样。如果资本损失发生在金融体系的关键环节，就像下一部分会讲到的，造成的破坏将远超普通衰退。

泡沫如何演变为真正的危机

没有两场完全一样的泡沫，其宏观后果也各不相同。上世纪90年代末互联网泡沫对经济冲击相对温和；而2008年破裂的房地产泡沫，则留下了长期结构性创伤。泡沫要演变为深重危机，需要满足什么条件？

泡沫破裂若要造成永久性结构性损伤，坏账必须重创银行体系。银行被迫收缩资产负债表，市场流动性枯竭，信贷紧缩效应被瞬间放大。银行、家庭与企业漫长的资产负债表修复过程，会错失大量投资窗口。这已经不只是普通经济下行，经济增长路径会永久下移。

当前，为AI热潮提供融资的银行，是否暴露在崩盘风险之下？目前来看，答案基本是否定的。各大云巨头依靠自有现金流、发行企业债以及直接向投资者增发股权，来支撑资本开支。KKR、阿波罗这类私募信贷机构，通过旗下基金直接放贷，本身也处于银行体系之外。部分银行或许存在直接敞口，也必然有一些间接风险，但AI投资若出现亏损，不太会像2000年代房地产危机那样沉重打击银行资产负债表。

即便AI投资遇冷，云巨头会遭受冲击，但不会触发系统性生存危机。这些企业手握企业史上最强的一批资产负债表。相关投资可以计提减值，企业大概率仍能存活。就算AI热潮不及预期，它们原本的主营业务依旧具备很强价值。

与此同时，私募信贷机构面临两类关联风险：AI强大的代码能力，会让过往发放给软件企业的信贷面临不确定性；而数据中心建设融资，既可能对冲软件业务带来的逆风，一旦资本开支周期反转，也会进一步放大损失。但在这种不利情景下，核心问题依旧是谁来承担亏损。私募信贷的投资方大多是机构投资者与高净值人群，一般不包含银行这类在信贷中介中起到系统放大作用的主体。

资本开支热潮还存在其他隐忧，例如芯片厂商、云巨头和数据中心之间循环融资的问题，未来也可能冒出新风险。这些隐患都不能忽视，但依旧可以用上面提到的三大传导渠道，评估它们的潜在影响。

泡沫也可能带来正面价值

2008年危机等历史系统性创伤案例，让泡沫背负了全然负面的名声，这种看法太过短视。风险当然要严肃对待，但大多数泡沫并不会引发这类系统性灾难。

泡沫甚至可以留下可观的宏观正向遗产。搭建新技术基础设施，需要一定程度的乐观狂热，才能调动海量资源与人才。如果没有创造巨额财富的预期，很多新兴技术根本无法落地。可以把泡沫理解为一种解决集体行动难题的机制。

人们很容易聚焦泡沫破裂后投资者触目惊心的亏损：互联网泡沫破裂时亚马逊股价暴跌近95%，环球电讯直接破产。但这无法衡量泡沫带来的宏观与社会长期价值。环球电讯的投资者虽然血本无归，但这家企业铺设的陆地与海底光纤，成为之后二十年经济增长的关键底座；亚马逊则彻底重塑了零售行业。

只要系统性风险可控，与其恐惧泡沫，不如理性拥抱。

在AI资本开支泡沫中适应环境、引领发展

无论好坏，泡沫本就是资本主义的一种常态。学会适应泡沫、在泡沫中经营管理，对企业管理者而言或许并不舒服，但无可回避。以下是五条建议：

1.主动参与，以求生存与成长

很多管理者认为自己的职责是避开泡沫。但矛盾的是，这种选择本身就会带来生存风险。试想某存储芯片大厂，如果判定这是泡沫，在同行大举投入时选择观望。就算后续泡沫破裂、证明它的判断正确，也会面临产能过剩的市场格局，竞争对手手握更高产能，企业将陷入被动。

2.精准识别风险类型

宏大数字容易带来震撼与恐慌，但要结合评估目标校准风险，放在经济影响的整体背景下解读。可以先厘清风险通过哪些渠道传导，再评估它带来的逆风力度。举例来说，聚焦影响实际GDP的投资流，思考：它对增长的影响规模有多大？

3.区分投资者亏损与宏观风险

泡沫里唯一确定的一件事，就是一定会有人亏钱，有时金额巨大。但个体投资亏损，不等于宏观经济危机，这类损失往往局限在局部范围。

4.理解系统性风险的来源

泡沫破裂，亏损无可避免，但不同亏损的影响力天差地别。只有损失落在银行体系内，侵蚀资本根基、引发信贷危机，才会造成长期宏观创伤。这类情况难以预判，但银行信贷利差是值得持续观察的信号。

5.把政策制定者看作消防员

货币政策制定者有保护经济的职责，但很难提前识别泡沫。主动戳破泡沫，可能打断带来就业与薪资增长的经济周期。除非发现银行业存在系统性风险，政策制定者最好保持观望，做好事后处置的准备。

那么，我们需要惧怕AI资本开支泡沫吗？本文观点是：当前它属于可控的宏观风险，并且要和它对经济增长的正向拉动效应综合权衡。如果要改变这一判断，需要看到可信证据，证明它会实质性冲击经济活动、财富、信贷这一条或多条传导渠道。这种可能性存在，但目前并非定局。

菲利普·卡尔松-斯莱扎克（Philipp Carlsson-Szlezak）、保罗·斯沃茨（Paul Swartz）| 文

菲利普·卡尔松-斯莱扎克是波士顿咨询公司纽约办公室董事总经理、合伙人，同时担任公司全球首席经济学家。保罗·斯沃茨是波士顿咨询研究院执行董事、高级经济学家。

周强 | 编校

本文来自微信公众号“哈佛商业评论”（ID：hbrchinese），作者：HBR-China