TL;DR

·高盛认为，日元近期上涨可能不仅由日本央行政策预期推动，市场对日本政府养老投资基金（GPIF）调整资产配置的猜测，可能成为更具持续性的资金面变量。

·若 GPIF 将日本国内固定收益资产占比提高 5 个百分点，以其约 2 万亿美元的资产规模计算，可能对应约 1000 亿美元的美元兑日元卖盘。

·这一规模接近日本年度经常账户顺差的一半，足以显著改变日本跨境资金流，并可能带动其他机构投资者跟随回流。

·日元结构性升值通常会对亚洲货币形成升值带动，其中韩元与日元的历史联动性最高，其次是泰铢、新元和马来西亚林吉特。

·但韩元近期已经明显走强，韩国国民年金公团若减少外汇对冲，可能重新带来美元买盘，限制韩元进一步升值。

·高盛更看好新台币承接日元升值的外溢影响，认为其强劲经常账户和科技股韧性将支持渐进升值。

·在南亚货币中，高盛继续看淡菲律宾比索，并认为泰铢即使短期跟随日元上涨，也可能受到泰国央行干预限制。

·策略上，高盛建议通过美元兑日元看跌期权表达日元升值观点，同时押注日元走强、韩元升值受限的组合。

从央行加息预期，转向养老金资金回流

9 月以来，日元累计升值超过 4%。表面上看，主要驱动力来自日本央行释放出更为鹰派的政策信号；但高盛认为，另一个可能被市场低估的变量，是有关 GPIF 在 8 月 21 日召开紧急会议的报道。

市场由此开始猜测，这家全球最大的公共养老基金之一，可能重新调整资产配置，提高日本国内资产、尤其是国内固定收益资产的权重。如果这一变化最终落地，其意义将不只是一笔养老金调仓，还可能从资金流层面改变美元兑日元的中期路径。

GPIF 过去十余年的配置变化，曾是日元资金外流的重要背景。2012 年，其日本国内固定收益资产占比约为 67%；随着基金逐步转向国内债券、国内股票、海外债券和海外股票各占 25% 的配置框架，这一比例到 2020 年已降至 25%。在此期间，日本国债收益率持续下行，也削弱了国内债券对长期资金的吸引力。

如今，随着日本央行推进货币政策正常化、日本国债收益率回升，GPIF 重新增配国内债券的条件正在形成。

按照高盛测算，GPIF 目前管理资产约 2 万亿美元。假如其国内固定收益配置提高 5 个百分点，就意味着约 1000 亿美元资金需要转向日本资产，并可能形成相应规模的美元兑日元卖盘。

这笔资金相当于日本约 2100 亿美元年度经常账户顺差的近一半，也明显高于 2025 年约 350 亿美元的经常账户与金融账户净流量。换言之，即使 GPIF 只进行幅度并不激进的再平衡，也足以显著改变日本外汇市场原有的资金供求结构。

更重要的是，GPIF 往往具有政策和配置示范效应。一旦其提高国内资产权重，日本其他养老金、保险公司和长期机构也可能跟进。日元由此走强后，还可能触发金融机构和企业部门平仓过去数年积累的日元融资套利交易，进一步放大汇率波动。

对债券市场而言，1000 亿美元同样不是小数目，相当于本财年约 1900 亿美元日本国债净发行规模的一半以上。不过，高盛判断其对债市的影响可能弱于外汇市场：日本央行仍处于加息周期，财政扩张也在持续，新增资金需求未必足以完全抵消国债供应与利率上行压力。

日元升值将外溢至亚洲，但影响并不均衡

日元通常是亚洲汇率体系的重要定价锚。高盛利用 2022 年以来的数据，将亚洲主要货币收益率对日元进行回归，发现韩元对日元的敏感度最高，贝塔约为 0.45；泰铢为 0.39；新元和马来西亚林吉特约为 0.29；菲律宾比索、离岸人民币和新台币约为 0.2；印尼盾约为 0.14。印度卢比和港元与日元的历史联动性则相对较弱。

这意味着，如果日元进入一轮持续升值，韩元、泰铢、新元等货币通常也会承受一定升值压力。不过，高盛提醒，历史贝塔只能说明过去的联动关系，当前各国政策与资金流正在造成明显分化。

韩元就是最典型的例子。

自 7 月以来，出口商结汇、SK 海力士 ADR 转换，以及韩国股市下跌后部分外汇对冲解除，共同推动韩元跑赢其他亚洲货币。目前美元兑韩元已经来到 1350 附近，高盛认为，韩国政府近期释放的信号显示，当局可能已对当前韩元水平基本满意，继续推动韩元快速升值的意愿正在减弱。

其中一个重要变化来自韩国国民年金公团（NPS）。报道称，随着美元兑韩元下行，NPS 已经暂停部分外汇对冲。高盛估算，NPS 海外投资规模约 7000 亿美元，目前整体外汇对冲比例约为 7%。如果对冲比例由 7% 降至 2%，可能需要解除约 350 亿美元的对冲头寸。

解除对冲并不利于韩元继续升值。随着相关外汇掉期到期，NPS 需要在市场买入美元；停止战略性对冲后，其为海外投资提供资金的每月 40 亿至 50 亿美元美元买盘，也会重新进入市场。

与此同时，韩国每月约 260 亿美元的出口商结汇卖盘，仍需面对直接投资、养老金海外配置、居民购买海外股票以及外资撤离韩国股市形成的资金外流。高盛估算，短期内韩国外汇资金净盈余约为每月 95 亿至 135 亿美元，但这一缓冲已经较此前明显缩小。

因此，即使日元继续升值，韩元也未必维持此前的上涨速度。如果美元兑韩元跌破 1300，高盛预计韩国央行可能重新开始积累外汇储备，从而进一步限制韩元涨幅。

新台币可能成为更直接的受益者

相较韩元，高盛更看好新台币承接日元升值的外溢影响。

新台币此前明显落后于日元和韩元，但台湾仍拥有强劲的经常账户盈余，实体经济部门也持有大量美元多头头寸。如果日元持续上涨、科技股保持韧性，企业和机构的美元头寸可能逐步转换，推动新台币沿着较为缓慢但持续的路径升值。

高盛因此继续建议做空离岸人民币兑新台币，即押注新台币相对人民币走强。其核心判断是，在当前政策和资金流环境下，日元升值对新台币的带动作用可能大于对人民币的影响。

泰铢也可能在日元走强的推动下出现战术性上涨，但空间可能受到限制。高盛预计，当美元兑泰铢接近 32.50 时，泰国央行可能加强外汇干预。原因在于，泰国经济复苏仍呈现较明显的「K 形」分化，泰铢过度升值会进一步压低旅游业和出口部门的竞争力。

在菲律宾比索方面，高盛仍持偏空观点，并倾向于做多印度卢比兑菲律宾比索。尽管油价下跌或日元快速上涨，可能令比索短期跑赢印度卢比，但高盛认为，这种反弹更适合作为建立比索空头头寸的机会。

高盛如何交易日元结构性升值？

围绕这一判断，高盛提出两项期权策略。

第一项是买入六个月期美元兑日元 140 二元看跌期权。在报告发布时，美元兑日元即期汇率约为 153.2，期权报价约为 12.5%。这一策略押注美元兑日元在期限内跌至 140 以下，即日元出现较大幅度升值，最大损失限于支付的期权费。

第二项是买入六个月期双重二元期权，触发条件为美元兑日元低于 142.5，同时美元兑韩元高于 1275。其逻辑是押注日元明显升值，但韩元受到 NPS 解除对冲、海外投资美元需求以及政策干预影响，升值幅度相对有限。该期权报价约为 10%，风险同样限于期权费。

总体而言，高盛的判断并不是简单押注日本央行继续加息。更关键的变量在于，日本国内收益率回升是否会促使 GPIF 等长期机构重新配置本国资产。一旦养老金资金流向发生变化，日元可能从政策预期推动的阶段性反弹，转向由真实资金回流支撑的结构性升值。

对亚洲市场来说，这也不会是一场整齐划一的货币上涨。新台币可能获得更直接的资金面支持，韩元则接近政策容忍边界，泰铢面临央行干预，人民币的反应可能相对温和。日元若真正进入结构性升值阶段，亚洲外汇市场的核心交易将逐渐从「是否跟涨」，转向「哪些货币能够持续跟涨」。