撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

需要现金的比特币持有者并非一定要卖出手中的 BTC，他们可以选择抵押比特币来借款。既保留比特币的价格敞口，又把币的价值充当贷款抵押物。

但问题在于，很多借贷服务部署在其他区块链网络上。大量区块链借贷应用运行于以太坊，以太坊独立记录链上资产归属。而用户的比特币记录在比特币主网，以太坊应用无法直接调用比特币网络的资产用作抵押。

其中一种解决方案：用户把比特币交由托管机构代为保管，换取一枚借贷应用能够识别的链上代币。原始比特币存放在托管方手中，新生成的代币则在其他链上代表这份比特币资产。

这种模式确实可以在不卖出比特币的前提下获得贷款，但持有者的依赖关系随之发生改变。借款人此时需要仰仗托管机构妥善保管比特币、遵循赎回规则、代币维持锚定价值，以及借贷协议正常运转。

Coinbase、Circle 与 WBTC 都提供这类服务，彼此形成竞争。Circle 在 9 月 4 日发布了 cirBTC 产品说明，正式入局这片已有 cbBTC 与老牌 WBTC 占据的市场。三家产品底层逻辑一致：比特币交由托管，以此发行可转账的「包装代币」。

各家比拼的重点在于：代币的实际可用性，以及当用户想要换回原生比特币时，整套机制是否可靠。

一张功能拓展的仓单

托管型比特币包装代币的原理，可以类比可转让的仓库提货单：货物存放在仓库，单据却可以转手。托管机构保管底层比特币，代币则可以在用户之间流转；产品协议条款划定了哪些人有权将代币赎回为真实比特币。

存入比特币的流程如下：存款确认后，另一条链会铸造出等额的对应代币，该过程称为铸造（minting）。赎回则是逆向操作：销毁流通中的代币，服务商按照流程释放原生比特币。BitGo 介绍过 WBTC 的存入‑赎回机制：由经过审核的合作商户对接托管机构完成兑换，并收取手续费。

普通散户也可以直接在二级市场购买已经发行的包装代币。交易只发生代币的所有权转移，不需要再有新的比特币进入托管池。底层依旧是原先那批比特币与对应代币，包装操作并不会在比特币主网上创造出新的币种。

每一枚包装代币理论上等价于 1 枚比特币，因此包装代币并不能帮持有者规避比特币的价格下跌风险。即便你的可交易资产变成另一条链上的代币，涨跌盈亏依旧完全和比特币绑定。

赎回机制维系代币和比特币的价格贴近。如果包装代币市场成交价低于底层资产价值，符合资格的交易者可以买入代币、赎回原生比特币，扣除成本后赚取套利差价。这类买盘会收窄折价。但赎回限制、处理延迟会削弱这套套利机制。知道底层比特币存在，不等于你可以顺利赎回拿到它。

代币转入借贷应用后，就可以发起借贷。智能合约是区块链上自动执行规则的程序，它接纳包装比特币作为抵押资产，允许用户借入美元挂钩的稳定币。用户背负债务的同时，依旧保有比特币的涨跌敞口。

借款人必须提供价值高于贷款的抵押品。因为贷款尚未结清期间，比特币价格有可能下跌。一旦币价跌幅过大，抵押安全垫耗尽，应用就会清算抵押资产来冲抵债务。

最终就会出现用户本想避开的局面：没有主动卖出，却损失了部分比特币头寸。

清算流程中，其他市场参与者可以代为偿还部分债务，以此获取抵押品，平台会设置激励来吸引清算人参与。

包装代币本身不会产生利息。持有者想要获得收益，必须额外操作，例如把代币再出借出去。所有收益来源于后续操作，同时会引入持有代币本身之外的额外风险。

同样的比特币，不同的赎回通道

即便代币有足额比特币背书，如果借贷协议不接纳它，对借款人就毫无用处。有些代币生态接受度很高，但普通用户赎回原生比特币却困难重重。就算服务商宣称底层资产相同，实际使用体验也天差地别。

WBTC 依靠商户网络打通铸造与赎回链路，对接各大交易所与机构。普通用户大多从交易所购入 WBTC。已经支持 WBTC 的借贷协议给用户提供抵押借贷场景，商户负责对接托管池内的比特币。成熟代币依靠这套合作生态发挥价值，新入局项目很难短时间复刻同等条件。

Coinbase 把兑换功能整合进交易所账户。符合条件的用户，提取账户内比特币时，可以选择支持的网络，直接拿到链上 cbBTC；用户将 cbBTC 转回 Coinbase 指定存款通道，账户就会到账原生比特币。cbBTC 的兑换规则存在地域限制，但满足条件的用户，整套流程几乎和普通转账无异。

Circle 推出的 cirBTC 主要面向机构客户，包括交易商与借贷协议，和 Circle 现有业务、USDC 深度打通。Circle 称底层比特币与公司自有资产做了风险隔离，公开储备地址，同时接入 Chainlink 预言机，让链上软件可以读取储备相关数据。

对于借款人，各家产品的竞争，直接决定你的比特币能在哪些平台充当抵押，以及代币换回 BTC 的难易程度。

商业逻辑很清晰：先让自家现有客户方便使用该包装代币，再说服外部 DeFi 应用接纳该资产。但后者，光靠品牌名气、公开储备证明远远不够。

借贷协议需要评估每种抵押资产的可放贷额度。协议必须保证借款人爆仓时，抵押品可以顺利卖出。流动性，代表抵押资产可以被快速处置，而不会砸崩市场价格。代币储备再充足，如果目标链上市场买家稀少，依旧没有实际价值。

这就是交易活跃度高的老牌包装代币，更容易被选为抵押品的原因。更多借贷场景，反过来吸引更多持有者与交易者。新代币处境两难：要说服借贷协议接纳一款用户量小的资产，同时说服用户持有一款支持协议不多的代币。

WBTC 直接允许合作商户赚取兑换手续费。更广义来说，好用的包装代币能够为服务商引流，不过实际收益取决于商业模式。不同于部分美元稳定币背后的国债资产，托管池里的比特币不会自动生息。商业价值来源于用户后续使用代币产生的各类业务。

持有代币 ≠ 持有比特币

对普通用户，核查比特币储备情况只是第一步。Coinbase 提供 cbBTC 储备数据看板，方便用户对比流通代币数量与披露的托管比特币。

但储备资产公开，并不能回答服务商破产故障之后如何处置资产，也无法保证每一位代币持有者都能即时赎回。产品协议条款定义谁拥有赎回权限，同时赎回服务本身要具备兑付能力。知道比特币存在，不等于你可以拿回属于自己的币。

当代币存放在个人钱包，这点很容易被忽略：你掌控转移代币的私钥，但底层原生比特币的私钥，掌握在托管机构手里。即便代币放在自己钱包，底层资产依旧由第三方机构承担保管责任。

拿代币参与借贷，还要额外依赖借贷协议软件。协议需要准确执行业务逻辑，获取可靠的价格数据来评估抵押品价值。哪怕包装代币发行方的储备比特币一分不少，用户依旧可能因为软件漏洞遭受损失。

对于只想拿到现金、不愿卖出比特币的持有者，使用包装代币是一场权衡。它让比特币能够接入原本不支持 BTC 的 DeFi 应用；代价是手续费，以及你要信任多家第三方机构与智能合约。值不值得使用，取决于应用带来的价值，以及用户愿意承担的风险义务。

这也解释了为什么多家企业争相做同一份比特币资产的包装代币。一款包装代币的立足之本，就是为用户打开借贷或是其他金融服务的大门。

借贷的起点或许是比特币，但最终最重要的一件事：持有者能不能把比特币拿回来。