作者：Artemis Analytics

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当市场还在争论开源模型会不会把前沿 AI 打成白菜价时，Artemis 给出了一个反直觉判断：Anthropic 真正的护城河不是模型本身，而是类似 AWS 的企业级锁定能力。这篇分析从算力、毛利率和渠道结构三个维度拆解了 Anthropic 的 S-1 该怎么读，对关注 AI 叙事如何映射到加密与科技股估值的投资者很有参考价值。

核心论点：Anthropic 就是 AI 界的 AWS

2015 年，质疑者把 AWS 看作亚马逊内部一个极度不赚钱的成本中心，提供的是一种类似电力的同质化产品，而且没人说得清云市场的规模到底有多大。更糟的是，市场还担心谷歌和微软这样的竞争对手会压垮 AWS 的定价。

快进到 2026 年，亚马逊已经是云计算领域无可争议的赢家，通过一站式产品矩阵、规模效应和开发者生态，打造出了一个远超最初 S3 产品的强大业务。

到了 2026 年，Anthropic 也面临着类似的质疑：尽管已经融了并烧掉数十亿美元，他们的前沿模型仍可能被开源玩家商品化。

我们相信，凭借极其出色的团队，Anthropic 不仅会继续推动前沿模型的边界，还会打造一套极具黏性的一站式 AI 产品矩阵，让企业能够为全球每一个垂直行业轻松构建、扩展和维护 AI 系统。这些产品包括但不限于特定领域的前沿模型（例如药物发现模型），以及确保 AI 安全、合规、性能优化等方面的工具。

Anthropic 将创造企业级锁定，长期毛利率有望达到 60%以上甚至更高，并打造出一个像 AWS 一样极其赚钱的业务，而且 ARR 将在 2027 年超越 AWS。

完整财务模型见：https://www.artemis.ai/anthropic-thesis

Anthropic 的本质（也就是 S-1 里该看什么）

Anthropic 的核心其实归结为三点：1）能否招到顶尖研究员来开发前沿模型；2）能否以低成本获取并锁定算力（每兆瓦 1000 到 1500 万美元）；3）能否通过 API 对 token 收取溢价（例如每兆瓦 5000 万美元的 ARR）。

从关键指标来看：

• 需求端：我们估计每月净新增 ARR 在 100 到 150 亿美元之间。即使 token 价格在下降，token 使用量仍在上升，企业对前沿模型和部署智能体的需求已经相当去风险化。
• 供给端：已锁定的总算力（GW）。据报道，Anthropic 到 2030 年已锁定 15 到 16 GW 算力，而要支撑 1 万亿美元 ARR 至少需要 20 GW 的训练算力，我们认为到 2030 年这是可以做到的（据报道 OpenAI 到 2030 年将锁定至少 30 GW 总算力）。
• 毛利率：Anthropic 每兆瓦能收取的 ARR（百万美元）与每兆瓦算力成本（百万美元）之间的差距，是决定 Anthropic 长期盈利能力以及它是不是一门好生意的关键。

此外：

• Anthropic 是一门企业 API 生意。90%的 ARR 来自 API。10 万亿美元终局取决于 Anthropic 能否直接销售模型，以及通过 AWS Bedrock、Gemini Enterprise Agent Platform 和 Microsoft Foundry 销售。消费者业务无足轻重。
• 看净 ARR，不是毛 ARR。投资者需要扣除支付给 AWS、Gemini、Microsoft 的 15-20%分成，并剔除 Meta 收入以及中国 AI 实验室蒸馏 Anthropic 模型带来的收入。

什么可能走对

很多事可能走对。

在我们的基准情形中，Anthropic 到 2030 年能够锁定总计 30.8 GW 以上的算力，支撑 1 万亿美元 ARR，每兆瓦算力总成本为 1800 万美元，每兆瓦推理 ARR 为 5000 万美元。

这意味着稳态毛利率为 66%，EBIT 利润率为 30%，训练和研发总支出下降到约占收入的 25%。

在这种状态下，Anthropic 极度赚钱，并且随着智能体在全球 3 亿多家企业中持续渗透而快速增长。

什么可能出问题

按概率排序：

• 高风险：Codex 和 OpenAI Astra 抢占 Anthropic 份额。我们已经从身边的工程师那里观察到，他们开始从 Claude Code 转向 Codex。上周末我们试用 Astra 和 Fable 后发现，差距已经大幅缩小，客户可能会转向 OpenAI。以下是一些客户原话。Artemis 区块链数据负责人：“从个人体验来说，我一直在用 Codex，我更喜欢它的沟通方式。我觉得有些人把它们当作互补品，用 Claude Code 做规划，用 Codex 做执行。但我更倾向于把它们当作替代品，只用 Codex。我以前在终端里是 Claude Code 的重度用户，现在更愿意用 ChatGPT 应用里的 Codex。”
• Artemis 金融科技分析师：“OpenAI 的 Codex 应用太强了，能可视化智能体正在做什么，显然是为编程而生的。Claude Code 在 CLI 里的第一阶段体验不错，但现在 Codex 的 GUI 在看智能体行为方面好太多了。Claude Code 在 CLI 里创造了第一代编程体验，但我认为第二代会在带 GUI 的应用里出现。”
• 一位 30 亿美元公司 PM：我们的一个朋友是 Claude Code 和 Claude Harness 的铁杆支持者，上周末分享了这么一句：“哇，兄弟，我得说，Astra 太强了。”
• 高风险：模型之间的切换成本低。2026 年第二季度毛收入中有 25%通过 AWS Bedrock 和 Gemini Enterprise Agent Platform 等第三方渠道流入。通过 AWS Bedrock，Anthropic 提供的 API 可以被企业轻松替换为 OpenAI 的 Astra 和其他开源权重模型。如果 Anthropic 没有最先进的模型，企业可以轻易切换，收入可能会大幅转移。
• 中风险：像 Grokbot 和 Instinct 这样的 harness 不需要 Anthropic。Grokbot 建立在 x.ai 的前沿模型之上，直接挑战 Claude Cowork 和 Claude 的 harness。如果 Instinct 和新的 AI 应用建立在开源或其他前沿模型之上，这会迫使 Anthropic 向栈的上层移动，去收购 harness 或应用，或者被迫进行类似 Claude Code、Claude Design、Claude Cowork 那样的创新。
• 较低风险：算力无法锁定。Anthropic 已经锁定了接近 15 GW 算力，还需要另外 15 GW 来支撑 1 万亿美元 ARR。1000 亿美元以上的 IPO 足以让 Anthropic 锁定算力。话虽如此，亚马逊、英伟达、谷歌和 SpaceX 同时是供应商、股东和竞争对手（亚马逊有 Titan，SpaceX 有 Grokbot，英伟达正通过与 HuggingFace 的合作向栈的上层移动）。我们认为这种情况发生的可能性极低。
• 较低风险：Anthropic 停止发布前沿模型。要么研究员靠 IPO 富到不想再干，要么遇到技术瓶颈。目前激励机制完美对齐，但如果研究员手里的股权价值 1.5 到 3 亿美元呢？在 1000 到 2000 亿美元估值下的一笔 500 到 1000 万美元股权，到了 3 万亿美元估值时就值九位数。我们认为 Anthropic 停止发布最先进模型的可能性极低。

估值和最后的话

即使在高增长软件和 AI 可比公司中，Anthropic 在 2 万亿美元估值下按 EV/ARR 和 EV/NTM 收入来看都很便宜（即便在 3 万亿美元估值下也不算离谱）。

我们相信 Anthropic 将在 10 月中下旬以 2 万亿美元估值上市，散户和机构需求会把它推到 3 到 4 万亿美元。

说实话，Anthropic 可能无论如何都值得买入。

• Anthropic 在 2026 年 7 月报告的 650 亿美元净 ARR 意味着同比增长 15 倍，而我们估计的 2026 年 9 月底 900 亿美元 ARR 同样实现 15 倍同比增长，这是代际级别的增长。
• 此外，我们的预测（比 SemiAnalysis 的 2027 年 3000 亿美元 ARR 更为保守）是 2026 年底 1250 亿美元 ARR，2027 年底 2750 亿美元 ARR，对应 2026 年预期 ARR 的 20 倍，以及 2027 年预期 ARR 的 7.2 倍。
• 对于一家真正有史以来增长最快的上市公司之一，同时又是企业级 AI 的明确赢家，很难不做多 $ANTHR。

一家可能开发出 AGI 并将其销售给全球 3 亿多家企业的公司，这些企业会很乐意用智能替代或增强白领员工，这样的公司到底该如何估值？我们粗略计算：3 亿家企业 × 每家替代 1 名白领员工，按 120 美元 ACV 计算，全球潜在 AI 支出为 36 万亿美元。如果 Anthropic 拿下其中 20%（7.2 万亿美元 ARR）呢？30%（10.8 万亿美元 ARR）呢？

Ramp 估计 56% 的美国企业在 AI 上有支出，但中位数仅为每月 12 美元。我们认为这是企业在为 ChatGPT 或 Claude 个人订阅付费。

我们的长期观点是，智能体（而不是通过 Claude 或 ChatGPT 与智能体聊天）才是加速全球乃至更广泛 AI 支出的关键，而目前智能体在企业中的渗透率仍不足 1%。

简而言之，我们 2030 年 1 万亿美元 ARR 的基础情形可能实际上还是太保守了。

如果超级智能到来，Anthropic 能够用自己的模型来构建模型，研究成本大幅下降、利润率扩张呢？如果超级智能只能通过 Anthropic 获得，支付意愿飙升，而每兆瓦 5000 万美元 ARR 可能也过于保守呢？

时间会证明一切，这些前沿模型正越来越接近超级智能。

最后，我想起 Anthropic 首席财务官的这句话：“人类大多以线性和渐进的方式思考。我在 [Anthropic] 待了两年。这是我必须为自己打破的范式。停止线性思考，开始以指数方式思考。”

恭喜 Anthropic，期待 S-1 以及通往超级智能之路上的指数级增长。

披露：

本文为 Jon Ma 的个人观点，仅供信息和教育目的发布。不构成投资、财务、法律或税务建议，也不构成买入、卖出或持有任何证券（包括 Anthropic 的任何权益）的建议或招揽。

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