TL;DR

·前美联储经济学家将政策立场从「维持利率不变」转向「加息」，主张美联储 9 月先加息 25 个基点，年底前累计加息幅度可能达到 50 至 75 个基点。

·当前通胀数据仍支持按兵不动，但去通胀进展有限。7 月核心 PCE 环比上涨 0.2%，折合年率约 3%，距离 2% 的目标仍然较远。

·Sahm 认为，近三个月通胀放缓可能受到季节性因素影响，未必代表基础通胀趋势已经明显改善。

·中东冲突若长期推高汽油和柴油价格，成本压力可能逐渐从能源扩散至交通运输及其他核心商品和服务。

·美国与加拿大之间的贸易摩擦表明，关税上调周期未必已经结束，商品通胀可能再次承压。

·AI 基础设施投资短期内可能推升存储芯片等关键零部件价格，其通胀属性与一次性的能源或关税冲击有所不同。

·加息并非 Sahm 对通胀基准情景的彻底反转，而是一种风险管理：用适度紧缩对冲未来一年通胀持续高于目标的可能性。

编者按：美联储 9 月会议面对的难题，不只是最新一份 CPI 报告究竟偏热还是偏冷。

近期通胀数据虽较年初有所回落，但下降速度仍然缓慢；与此同时，中东局势、美国与加拿大之间的贸易摩擦，以及 AI 基础设施投资引发的芯片需求，正在构成新的价格压力。

经济学家、「萨姆规则」提出者 Claudia Sahm 因此改变了此前支持维持利率不变的立场。她认为，单看现有数据，美联储仍勉强可以选择观望；但货币政策需要处理未来风险，而不仅是解释已经发生的通胀。能源价格持续高企可能向核心通胀传导，新一轮关税可能打断商品去通胀，AI 资本开支则可能形成更持久的需求压力。

她仍将通胀回落视为基准情景，也承认加息与否是一项接近五五开的决定。但在无法确信 PCE 通胀会于未来一两年内自行回到 2% 的情况下，她主张美联储以一次小幅加息作为「保险」。

以下为原文编译：

为什么我从「维持利率不变」转向支持加息？

加息还是按兵不动？这是美联储下周会议需要回答的问题。可以确定的是，美联储官员内部已经出现分歧，而且这种分歧恐怕无法由单独一份 CPI 报告消除。

最近，我将自己认为合适的政策选择从「维持利率不变」调整为「加息」。原因在于，我已经无法确信，如果美联储不进一步提高利率，PCE 通胀能否在未来一两年内回落至 2%。

更重要的是，自 7 月以来，通胀面临的上行风险正在增加。我认为，美联储可以从 9 月加息 25 个基点开始，年底前累计加息 50 至 75 个基点，以确保通胀能够及时、持续地向下运行。

这并不意味着当前通胀数据已经明显恶化。相反，近期数据略显积极。真正使风险天平向加息倾斜的，是中东局势迟迟未见缓和、美国与加拿大之间的贸易战，以及 AI 建设带来的芯片短缺。

如果只看现有通胀数据，美联储仍然可以选择维持利率不变，只是理由已经不再充分。

截至 7 月，整体和核心 PCE 通胀均较年初高点回落，可以被视为去通胀仍在继续的证据，但改善幅度有限。过去 12 个月的通胀率下降缓慢，本周公布的 PPI 和 CPI 将构成 8 月 PCE 数据的主要输入。市场普遍预计通胀会进一步放缓，但距离 2% 的目标仍然很远。

我对近期三个月通胀变化所释放的积极信号持谨慎态度。过去几年，PCE 通胀呈现一定的季节性特征：年初偏高，随后逐渐回落。7 月核心 PCE 环比上涨 0.2%，折合年率约为 3%。这一速度低于上半年，却依然明显高于 2% 的目标。

因此，近期数据更像是在消化年初的异常升温，回到去年已经偏高的运行速度，而不能证明基础通胀趋势出现了实质性改善。

核心 PCE 通胀年初偏高、年中回落的季节性特征，使近期三个月数据释放的降温信号可能被高估

暂时性冲击正在变得更持久

既然去通胀进展有限、劳动力市场又保持稳健，美联储为什么此前一直维持利率不变？我又为什么直到几周前仍然支持这一决定？

关键在于推动通胀的冲击类型。

去年关税大幅上调，推高了商品价格。但当更高的进口成本被充分反映到终端价格之后，关税对通胀的增量影响通常会逐步减弱。中东能源供应中断也是如此：能源价格先快速上涨，一旦冲突结束，价格可能回落，并反过来拉低通胀。

这类冲击往往造成一次性的价格水平上升，未必会带来持续通胀。若美联储以加息应对，便可能为了压制原本会自然消退的价格压力而过度削弱需求。

此前的数据基本符合这一判断，但未来风险已经发生变化。

风险一：中东冲突可能将能源通胀传导至核心价格

单纯的能源价格上涨，并不足以成为美联储加息的理由。但如果能源价格长期处于高位，并逐渐传导至非能源商品和服务，货币政策就可能需要作出反应。

历史经验显示，能源价格上涨后，航空票价通常会迅速上升；其他核心价格的反应则较小、较慢，传导效应可能在一年甚至更长时间后达到高点。汽油价格每上涨 10%，未来一年核心通胀大约会增加 0.2 个百分点。

能源价格上涨对核心通胀的传导较慢，影响可能在一年或更长时间后达到高点

这一影响看似有限，但能源价格维持高位的时间越长，对通胀的累积推动就越明显。

中东冲突刚开始时，将其迅速解决作为基准情景尚属合理，现在却越来越难以作出这种假设。如果汽油价格维持当前水平，对核心通胀的影响可能延续至明年。

柴油价格尤其值得关注。作为交通运输和物流体系的重要成本，柴油上涨会影响广泛的商品与服务。霍尔木兹海峡恢复通行迟迟没有取得进展，意味着核心通胀仍面临进一步上行风险。

风险二：关税上调可能尚未结束

美联储 7 月会议纪要显示，大多数官员认为，关税对通胀的影响已经基本见顶，未来将逐步减弱。

这一趋势已经体现在数据中。去年关税生效后，核心商品价格的三个月年化涨幅迅速上升，并在今年年初达到高点，随后于夏季明显回落。

关税实施后，美国核心商品通胀一度明显上升，近期虽已回落，但进一步降温建立在关税不再上调的前提下

但商品去通胀能够继续，需要建立在关税税率不再上升的前提下。

目前，受到美国额外 50% 关税影响的加拿大进口商品规模相对有限，但加拿大针对美国商品采取反制措施，可能引发美国进一步提高关税。更重要的是，这场争端说明，美国政府仍在将关税作为谈判工具使用。

因此，与上次美联储会议相比，关税重新推高通胀的风险已经增加。

风险三：AI 投资短期内也可能推升通胀

AI 基础设施建设是另一个容易被低估的通胀来源。英伟达近期财报显示，AI 需求依然强劲，预计大型云服务商明年的资本支出将超过 1 万亿美元。

从五年或十年的维度来看，AI 提高生产率后可能产生通缩效应。但在未来一年这一货币政策更关心的时间范围内，AI 投资对通胀的影响更可能是向上的。

消费和企业投资价格数据已经显示，存储芯片价格正在上涨。相关支出在整体经济中的占比或许有限，但它仍然增加了通胀上行风险。

AI 基础设施投资带动存储芯片需求上升，相关消费与企业投资价格已出现上涨迹象

AI 建设带来的价格压力，本质上是一种需求驱动因素。对能源和关税冲击，美联储可以选择暂时忽略，因为其影响可能自行消退；但存储芯片短缺背后是持续扩张的投资需求，同样的逻辑未必适用。

加息是对未来风险的一份保险

综合来看，我的基准情景仍然是通胀继续回落。不过，通胀面临的上行风险已经相当可观，而且分布在能源、商品、运输和科技投资等多个领域。

从风险管理角度出发，美联储有理由进一步收紧货币政策。在通胀下降阶段加息听起来或许矛盾，但政策目标不只是让通胀最终达到 2%，还要确保未来一年通胀能够以足够可信的方式持续下降。

现在适度加息，相当于为不断上升的通胀风险购买一份保险。

当然，维持利率不变也有合理依据，尤其是当决策者更重视现有数据，而非预测和尾部风险时。如果本周通胀数据明显改善，或者上述风险出现缓和，我也可能重新转向支持按兵不动。货币政策判断本就需要随着信息变化不断调整。

从 2024 年起，我一直参与由杜克大学组织的「影子经济预测摘要」。今年 3 月，我仍然预计美联储会在年内降息；到 6 月，我转向支持维持利率不变；现在，我认为年内可能需要加息两次，未来几年的利率路径也会更高。

这并不意味着美联储一定会加息。对那些此前认为维持利率不变更合适的官员而言，他们需要像我一样改变立场，才能形成支持加息的多数。这仍然是一个十分接近的选择。

市场需要的不只是一项决定

9 月会议究竟加息还是维持利率不变，将是一项艰难决定。现有通胀数据仍足以支持美联储观望，但通胀前景已经因不断增加的上行风险而恶化。基于这一点，我认为略微提高联邦基金利率更加合适。

无论美联储最终作出何种选择，市场都需要一个清晰的解释。

在 FOMC 会议前无法确定结果并不可怕，真正不可接受的是，在新闻发布会结束后，市场仍然不知道美联储为何作出这一决定。

如果多数官员仍然相信通胀会很快回到 2%，他们需要说明这种信心来自哪里；如果他们已经不再确信这一点，那么美联储就应该采取行动，重新建立通胀能够回归目标的可信度。