作者：Jae，PANews

9月8日，The Rollup创始人Andy透露，一家大型基金已获SEC“绿灯”，允许其基金份额以代币化形式上链。

巧合的是，SEC的最新监管文件显示，ARK正在向其申请修改豁免令。如果获批，它将成为首家凭借个案豁免上线代币化证券的美国大型资管机构。

这一动作折射出了美国数字资产监管的微妙演进：SEC针对代币化证券的普适性“创新豁免”框架仍在“难产中”，另一边通过个案豁免留出头部机构试点的口子。此前，资管机构入局RWA领域多是发行链上代币化资产；如今，它们开始直接把自己管理的基金份额，变成链上可登记、可转移的代币化证券。

传统资本市场与链上市场的融合，正在逼近新的临界点。

ARK申请个案豁免，把基金份额搬上链

这一市场动向并非空穴来风。根据SEC在8月24日发布的官方文件，ARK Venture Fund和ARK Investment Management正式申请修改此前的豁免令。

早在去年，ARK就已获得SEC相关豁免，允许其采用多类别基金份额结构（Multi-Class Structure），但当时的设计中，份额既不在交易所挂牌，也未计划形成二级交易市场。

这次申请的主要升级，就是新增两大份额类别： 一类是可在全国性证券交易所上市的“交易所类份额（Exchange Class）”；另一类是采用分布式账本技术（DLT）记录所有权“代币化份额（Tokenized Class）”，这是申请中的重点事项。

按照申请文件的设计，代币化份额既能通过受监管的另类交易系统（ATS）交易，也可以通过其他报价机制流转，还允许符合条件的钱包之间点对点转移。

不过，自由流转的前提是严格的合规：基金及其转让代理（Transfer Agent）机构必须对持有代币化份额的钱包完成KYC/AML（实名认证/反洗钱）审核，只有经白名单批准的钱包，才允许持有相关资产。

实际上，这套设计是在搭建一个“受监管的链上证券市场”：把传统基金的法律权益、转让登记、合规审查，和区块链的账户体系、结算能力对接起来。

需要明确的是，代币化份额本质上依然是传统基金份额，属于证券范畴。其中，区块链主要承担所有权记录与转移等基础设施功能。SEC此前早已定调：代币化本身不会改变证券的法律属性。

理论上，这类链上基金份额未来能和稳定币、借贷协议、其它链上金融产品集成，衍生出传统市场难以实现的金融组合。

然而，风险同样存在：传统基金按每日净值申赎，而代币化份额在二级市场交易时，价格可能偏离基金NAV（资产净值）。ARK也在申请文件中表示：交易所、ATS或点对点交易中的成交价格，可能与基金净值存在差异。

需要强调的是，ARK的个案豁免申请仍处于监管审查阶段，且与SEC筹划的普适性创新豁免并非同一套机制。SEC文件显示，利益相关方可在9月18日前提出听证请求。如果SEC不举行听证，通常不久后就会公布申请结果或下一步安排。

从投资代币化服务商到ARK亲自下场

如果申请获批且ARK把路径跑通，那么整个传统资管行业都将获得一条标准化的参考路线。

ARK Venture Fund是木头姐Cathie Wood旗下的一支连续发售型封闭式区间投资管理基金（Interval Fund），成立于2022年。它号召“风险投资大众化”，普通投资者认购门槛仅为500美元，组合内集中配置了当前全球科技领域最具份量的未上市独角兽，包括OpenAI、Anthropic、Figure AI、初创芯片企业Tenstorrent与上市前的的SpaceX。

然而，受限于传统区间基金结构，投资者在日常无法自由转让退出，不得不依赖基金每季度开放的5%固定回购额度按比例变现，资产的变现周期与科技股权的高换手需求存在明显脱节。ARK发起申请，可能正是为化解这一痛点。

更关键的是，ARK早已是代币化基础设施的深度参与者。去年，ARK Venture Fund就向RWA基础设施平台Securitize投资了约1,000万美元，其目前已经为贝莱德、阿波罗、Hamilton Lane等头部资管机构提供代币化服务。

从投资代币化服务商，到申请把基金份额代币化，ARK的动作是一以贯之的产业链延伸：从布局链上基础设施，到亲自下场做产品试点。

这也是ARK申请引起关注的原因。它意味着，传统资管机构参与链上的玩法正从 “发行链上资产”的1.0阶段，过渡到“基金份额上链”的2.0阶段。过去，资管入局加密，主要是发行代币化资产；未来，它们能把管理的基金本身，变成链上可流转、可组合的资产。

资管上链三步曲：真正的分水岭还在后面

今年以来，SEC主席Paul Atkins多次表态，要为区块链交易建立更适配的监管新框架。

3月，他曾表示SEC正考虑推出一项创新豁免，促进部分代币化证券的有限交易，且豁免会设置明确的时间与范围限制，先在实践中积累经验，再形成长期规则。4月，它进一步表示，创新豁免机制已接近推出。

然而，这一进程并未按市场预期落地。原本计划公布的相关安排，随着SEC取消原定8月14日的会议而推迟。

Securitize总裁Brett Redfearn指出，推迟的重要原因是监管层担忧相关政策可能影响国会《清晰法案》的推进节奏。创新豁免大概率要等相关立法取得进展后再落地，时间窗口或在10月初附近。

不过，从更长期的演进视角来看，美国传统资管行业的链上迁移呈现出“三步走”阶段。

第一阶段，是产品验证期。以贝莱德BUIDL、富兰克林邓普顿BENJI等代币化基金产品为代表，证明了现行证券监管框架下，基金产品可以完成代币化改造，链上份额具备法律基础与实操可行性。

第二阶段，是个案试点期。ARK的申请正是这条线上的最新进展。SEC通过个案豁免，允许ARK等资管机构探索更广泛的链上份额交易，测试二级市场流通、点对点转让、合规边界等实际问题，为普适性规则积累经验。

第三阶段，是框架落地期。如果未来创新豁免正式推出，更多代币化证券将在受限范围内进入链上市场，Fidelity（富达）、WisdomTree以及贝莱德等头部资管机构大概率会跟进扩张代币化基金产品线。

当然，所有情况都面临着变量：ARK的申请能否获批、国会立法能否推进、创新豁免何时落地，每一步都有不确定性。

趋势逐渐显现，资产上链之后，是份额上链。真正的行业分水岭，或将到“份额上链”之后才会拉开序幕。