如果 Uniswap 根本不是交易所，而是一个为所有资产服务的流动性网络呢？本期 Empire，Uniswap 创始人 Hayden Adams 解释了 Uniswap 如何从消费者 DeFi 应用进化为全球金融基础设施。

他们聊了可编程做市（programmable market making）、代币化资产、公开市场的 IPO 问题、Robinhood 的爆发式增长，以及为什么 DeFi 可能重塑资本市场。

他们讨论了以下核心观点：

1. Uniswap 的高光时刻

2. 今天的 Uniswap 到底是什么

3. Uniswap 如何运营这家公司

4. Uniswap 为谁而建

5. DeFi 正在成为金融基础设施

6. 为什么 AMM 一直在赢

7. AMM 的下一次解锁：hub and spoke

8. 传统 IPO 是不是坏了

9. Robinhood chain 与 Uniswap 的合作

10. Uniswap 的新 Tokenomics

11. 1 亿美元 UNI 回购

时间戳：

00:00 - 开场

00:28 - Uniswap 的高光时刻

03:31 - 今天的 Uniswap 是什么

08:51 - Uniswap 如何运营这家公司

15:24 - Uniswap 为谁而建

22:09 - DeFi 成为金融基础设施

26:08 - 为什么 AMM 一直在赢

38:39 - AMM 的下一次解锁

52:06 - 传统 IPO 是不是坏了

01:01:14 - Robinhood chain 与 Uniswap 合作

01:06:19 - Uniswap 的新 Tokenomics

01:11:33 - 1 亿美元 UNI 回购

1. 不是交易所，是流动性网络Hayden 反复澄清：Uniswap 的本质是 liquidity network——「DEX」这个标签反而造成了伤害。它是做市商的联盟、一键创建市场的平台，automated market making 这个名字被严重低估了。

2. 2-3 年前的计划正在结果crypto 的周期很短，但 Uniswap v4 hooks 是 4 年前定下的路线：先上线不带 hooks 的平台、承受质疑，然后迎来「大时刻」——有人几天内就构建出完全定制的市场结构，而在过去这需要花几年建一个新 AMM。

3. 从 B2C 到 B2BUniswap 现在比以往更偏 B2B：既是网络又是协议。交易 API、开发者平台、hook 开发者生态；4 个工程师的集成团队就能把 Robinhood 这样的平台接进来。

4. YouTube 类比：什么都会火YouTube 上什么视频会火？什么样的都有。Uniswap 想要的是所有资产：稳定币、memecoin、RWA、代币化股票——「我们要每一种资产」。稳定币在 EVM 上的 swap 份额已经膨胀到 60% 以上。

5. 组织的教训团队从 5 人 → 150 人 → 约 120 人；保持扁平。最讽刺的一课：一个建去中心化系统的人，发现共识式决策在公司组织里是一种失败模式。

6. 谁吃谁的份额在流动性网络这一层，对手是 Curve 等 AMM：EVM 稳定币 swap 约 60-70%、非 EVM 稳定币 swap 约 40-50% 走 Uniswap 协议。RWA 和代币化股票让非美国人也能 24/7 交易美股——跨国的市场 plumbing 从来就没连好过。

7. AMM 为什么一直赢AMM 在稳定币上做到极致：自动执行最优策略、把资本推向低资金成本的长尾资产。对比：Wintermute 能拿 2 倍收益但要 4 倍资金成本——AMM 只需要做到 20%/10% 的差距就能赢。

8. hub and spoke 模型桥接资产对（比如 ETH/USDC）是 hub，吸引专业做市商；油股对油价商品、Google/Nvidia 对 QQQ/SPY 是同一个逻辑。改变 base pair 就能重新分配交易量——ETH/USDC 是 Uniswap 最大、最健康的市场，因为一切都要通过它桥接。

9. 传统 IPO 是坏的万亿估值公司上市前零售投资者根本买不到；「你必须是个百万富翁」一句话概括了证券法的现实。CCA（拍卖机制）让项目从 day one 就有永久流动性，Aztec 就是通过 Uniswap CCA 上线的；美国用户销售合规用上了定制的 ZK passport（客户端零知识证明）。

10. Robinhood chain 是巨大成功与 Robinhood 的合作和 Robinhood chain（Ethereum L2）上线后，交易量成为全网最高；memecoin 和代币化 RWA 带来大量 traction。Uniswap 的原则：不选边站，但对成功的地方加倍投入。

11. 新的 TokenomicsUniswap Labs 从治理金库获得 grant 作为唯一收入流，收入以 UNI 计价、共享上行；协议收入流向 burn（buy-and-burn）。目前 burn 年化约 1 亿美元，V4 和 Robinhood chain 上线后还在爬坡。

12. DeFi 还早，TradFi 已经看到1 亿美元 burn、1 万亿美元年交易量——但 crypto 仍然是最小的资产类别。讽刺的是渣打银行给出 100 美元 UNI 目标价，比 crypto 圈里大多数人还乐观。9 年历史、数千个 fork、非 fork 竞争者，以及 Robinhood 最终选择 EVM——这些都在验证同一件事。

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主持人：

在 Empire 上说的所有内容都不构成任何买入或卖出投资或产品的建议。好了，各位，欢迎回到 Empire。这一期我们非常激动，是大家强烈要求的一期。我们刚刚上线了 Uniswap 的数据覆盖内容，所以想把 Uniswap 的创始人 Hayden Adams 请来。Hayden，欢迎。欢迎。我本来想说欢迎回来，但这好像其实是第一次来。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

是吗？可能是吧。不过能来这儿我非常开心。

主持人：

哈哈，好。你最近怎么样，老兄？都在忙些什么？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

挺好的。Uniswap 这一年过得相当疯狂，我们一直在不停地上线新东西，也获得了大量的关注和采用。你知道，最近尤其是 Robinhood 上线这个事，带来了巨大的使用量。不过总的来说，这一年很棒，我玩得很开心。

主持人：

我感觉你们现在正处在一个高光时刻。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，我觉得挺有意思的。你知道，有时候我觉得 crypto 这个行业里的很多东西都是按照非常非常短的周期在运转。而对我来说特别有动力的一点是，那些两三年前定下的想法或计划，现在正在开花结果、开始产生影响了。所以我觉得，就是这种长期的战略思考，当它真的兑现的时候，是最能激励人的事情之一。比如说 Uniswap v4 的 hooks 吧。

你知道，Uniswap v4 最早是我们差不多——可能甚至四年前就开始做了，我们花了好几年去开发它。我们当时有各种想法，想怎么把 Uniswap 的市场结构做得更灵活、更可定制、更可编程。但当我们发布它的时候，hooks 本身一个都还没做出来，因为我们把所有时间都花在搭建这个平台上了。当时很多人是有怀疑的，比如「hooks 能做什么？」「这到底算不算一个很大的创新？」「它真的能加快开发速度吗？

」「路由（routing）会怎么运作？」——全都是这类讨论和疑问。我觉得当时人们并没有真正理解它的威力和影响。直到现在——虽然它上线已经有一阵子了，在市场上差不多一年了吧——直到现在，我们才开始真正看到 hooks 迎来它的高光时刻，人们开始意识到：「哦，我可以创造一个完全自定义的市场结构，而且它仍然能在整个 Uniswap 生态里运作。」你知道，我可以做到这一点，它能大大缩短开发时间。

从头搭建一个新的 AMM 可能要花好几年，而你可以在几天之内就做出一个东西，而且它还能高度定制化——这真的很强大。但人们花了很长时间才真正理解这里的核心。所以，你知道，这只是一个例子，众多例子中的一个。但就是这样，你有一个长期愿景，然后在好几年之后它开始兑现，而这一路上会有各种各样的声音，比如「这是个错误的决定吗？

」「我们是不是应该只做一个更有主见的、单一实现的 AMM，不给人们那么多灵活性，但在此基础上加一些改进？」之类的。所以，看到这一切兑现的感觉真的非常好。那种「我两年前说那些话的时候并没有完全疯掉」的感觉，真的很让人欣慰。对，而且还有一点就是——对——还有一个很有意思的动态：在 crypto 里工作，你必须要做很多非常快的决定，你得在短期决策和长期决策之间做平衡。

有时候你必须行动得非常快，比如我们最近做的 Launchpad，从「我们该不该做这个」到「那就做吧」再到「上线了」，其实就几周的事，而不是好几年。所以你必须学会平衡：什么时候要飞快地推进，什么时候要几乎可以说是非常慢地推进。对我来说这真的很有趣，这恰恰是这份工作很多乐趣所在。

主持人：

对。Hayden，你怎么看今天的 Uniswap？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

嗯，我觉得……你知道，这其实一直是它的核心——我觉得 Uniswap 本质上是一个流动性网络（liquidity network）。我觉得人们有时候，因为它以太多不同的形态出现，常常把我们想成「一个交易所」或者「一个去中心化交易所（DEX）」，然后他们想的是交易所的职能是什么，只不过我们是去中心化的版本。但我觉得 Uniswap 远不止如此。它更像是以太坊本身，对吧？它是一个平台，是一个网络。

它的价值很大程度上来自它的网络效应、它的生态，以及建立在它之上的那些东西。而且你知道吗，我觉得有意思的是，甚至「去中心化交易所」这个词有时候几乎给我们带来了伤害，因为当我们跟交易所交流的时候，他们有时会说：「哦，但你们是个交易所，你们是想跟我们竞争。」而我会说：「不，我们不是。」你知道，你也可以把我们想成一个做市商的联盟，或者你可以把它想成……你知道，有太多不同的方式去理解它。

但它的核心是：它让「创造一个市场」变得极其简单。而且，我觉得有时候人们会忽略 automated market making（自动做市）这个名字本身。我们创造这个流动性网络，很大一部分方式就是通过把做市本身自动化、让做市这件事可以被自动化。这真的是非常核心的一部分。

而且交易所，当你…… 比如说你跟一个中心化交易所聊，你说「我们是交易所」，他们会说「哦，那我们是竞争对手」；但如果你说「其实我们是一套流动性做市系统」，他们就会说「哦，那我们可以跟做市商对接」——这完全是两种气场。所以我觉得，哪怕我们最近越来越多地跟传统金融的人、跟 fintech 的人打交道，怎么定位自己、怎么表述自己，已经变得越来越重要，因为这能帮人们理解 Uniswap 能为他们做什么。

所以……对，这对我们来说真的是一次特别有意思的学习，也是我们花了很多精力在琢磨的事情。

主持人：

当你在想 Uniswap 那些又大又棘手的问题、在想机会的时候——比如说你在散步，脑子里想着 Uniswap——你的思路会往 B2C 那边走吗？你会去想获客、想怎么让更多人用这个 app 吗？还是说你更多会往 B2B2C 那边想？你最近主要飘在哪边？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对。我觉得我们现在比以往任何时候都更偏 B2B。你知道，Uniswap 有一个很有意思的动态：它既是一个网络，也是一个协议。我们当然可以在 Uniswap 之上构建应用——我们确实建了好几个应用，它们是有价值的——但我认为，我们这些应用的价值，相对于围绕 Uniswap 构建出来的所有东西的总价值来说，永远只会是其中很小的一部分，而这一直就是它的目标所在。

所以，unification 在很大程度上推动了我们这次重心的转移——从只专注于在 Uniswap 之上做自己的应用，转向去赋能所有其他在 Uniswap 之上构建应用的人。这种赋能体现在很多方面：比如支持 hook 开发者；比如把我们自己的 trading API 开放给其他前端——就是我们自己前端在用的同一套 API，这样会容易很多；其实你甚至不需要我们的 API，你可以自己搭一套。

我们还建了开发者平台，写了文档，另外我们有一支四人的专职工程师团队，专门帮其他团队做 Uniswap 集成。另外我还想说的是，这次转变有一部分不只是因为 unification，也跟时机有关——之前我们花了太多时间构建 Uniswap 的核心平台，以至于没有时间去帮助那些在 Uniswap v4 之上做开发的人。

现在 v4 已经上线、已经发布到这个世界上了，我们终于能把优先级和重心转向去赋能所有在其之上构建的人。所以，很大一部分工作就是跟资产发行方聊——也就是那些在创造 token 的人，不管他们做的是 memecoin、crypto 原生 token，还是把现实世界资产（real world assets）带上链，又或者是 stablecoin 之类的。Uniswap 的用户群其实非常广，对吧？

任何能从流动性中获益的东西都是我们的用户，而地球上几乎任何资产都能从流动性中获益。我们经常遇到一个挺有意思的挑战：内部总会有一种声音推着我们问——「我们优先做哪些资产？哪些是最重要的？」而我的回答是，这是个特别难聊的话题，因为我们想要每一种资产。

主持人：

你的意思是，全都要。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对对对。有时候我会拿 YouTube 来打比方：YouTube 上什么类型的视频会火？我的意思是，什么样的都有——从奇怪的 meme，到卖蛋白粉的，到高质量的教育内容，到新闻，到人们自己做的小生意，再到游戏主播。社交平台或者说互联网平台上的内容就是五花八门。我觉得人们还不习惯「金融世界变得像互联网一样」这件事。

所以我认为，Uniswap 在做的事、DeFi 在做的事，就是试图创造一种无限的、由用户拥有、由用户生成的内容生态——只不过是在一个对金融市场同样适用的世界里，而这本身就是一个非常新颖的想法。这也就回到了那个问题：自动化做市（automated marketmaking）的意义到底是什么？

其实做市是每一个交易所系统的关键组成部分，但是传统金融那套模式，根本没法扩展到区块链轨道上正在发生、以及将要发生的那么多资产、那么多事情的数量级上。所以，对，就是这样。

主持人：

嗯，有一件事我从来没听你讲过，所以我想聊聊——当然我后面还想聊一大堆别的东西，比如市场结构、hooks、Robinhood、chain，以及它们对业务的影响。但有一件事我从来没听你讲过，就是你怎么经营这家公司，怎么经营 Uniswap 这家公司。

当我试着把自己放到 Uniswap 创始人的位置上去想：你是一个去中心化的……你知道，这个行业以前跟现在很不一样，所以以前你有很多去中心化的东西、很多治理相关的事，你大概有一个很大的治理团队，非常偏 B2C，所以你肯定养过一大批做市场营销和获客的人，对吧？然后过去这几年，你在从那个状态转变——行业变了很多，现在非常偏 B2B。我就想问，你们有 B2B 销售团队吗？

我挺好奇，把一家公司这么一路演进过来，是一种什么样的体验？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，我觉得这是个很有意思的问题。说实话，我确实没怎么聊过这个。你知道，大概每三到六个月，我……我之所以喜欢我现在做的这件事，原因之一就是，每三到六个月，我几乎都要彻底重新发明一遍自己在做什么，以及公司该怎么做——这是一个不断演进的过程。事情在变，人也在变，优先…… ……需求也会跟着变。对吧，而且显然并不是所有事情的每个方面都会变。

这里面是有一条主线的，我觉得它很大程度上扎根于这样一个愿景——降低市场和交易的门槛，为人们创造价值，对吧，所有东西都得是这个愿景的下游，都得服务于我们想对世界产生的影响。所以那算是某种出发点。至于怎么把这个愿景落地——我觉得，当我思考 Uniswap 的飞轮是什么的时候，我认为这是运营一家公司时人们必须理解的另一个重要部分。

我一直在讲的这个飞轮，尤其是在内部讲的，其中一部分就是不断演进、不断改进我们讲述这些事情的方式。但我一直在说的、围绕我们正在构建的这个流动性网络的飞轮，基本上就是两件事：一是增长流动性，二是为这些流动性解锁分发渠道，对吧，也就是所有不同的交易量来源。

当我们谈到 AMM 的价值主张时，我一直试图向团队、最终也向我们的客户解释的是：把你的资产放到 Uniswap 上，并不是说你在某个交易所上了架，而是几乎相当于同时在全球每一个交易所上架，对吧？这就是 Uniswap 的分发能力——它被集成到了全球成千上万个前端里，无论是通过我们的 API、直接集成，还是数据合作伙伴之类的渠道。

当你把你的代币放到 Uniswap 上时，就会形成这种大规模的全球分发。比如说你去跟一个资产发行方聊——我一会儿会回到团队本身、回到更接地气的团队的事情上，但这些其实多少都是这件事的下游——当你跟资产发行方聊的时候，他们可能并不理解自动做市到底酷在哪里、每一个细微之处意味着什么，这些我们一会儿会聊到，确实很酷；但他们理解自己的资产需要分发渠道。

所以你就会说：你看，把你的资产放进 Uniswap，它现在就会出现在世界各地所有这些地方、所有这些界面上。所以这算是分发这一侧。而流动性这一侧呢，就是我们让这件事变得非常简单——你可以拿一个资产，用自动化的方式创建流动性。你的分发越多，流向这些流动性的价值就越多，流动性获得的收益就越大；你的流动性越多，我们的分发渠道——比如我们的 API，它已经增长得非常迅猛——就变得越有价值。

所以我觉得，让内部的人理解战略，是经营一家公司非常关键的一环——当然你自己得先理解。然后我想说，一般来说，你希望团队跟组织的优先事项是对齐的。所以我想说一点：几年前我们更偏 B2C 的时候，组织会稍微更自上而下、更有条理一些。现在我们变得扁平了很多。我觉得部分原因也是——我们规模也变小了一点。我们人数最多的时候大概到了 160 人。

主持人：

这可能也是现在 AI 时代创业公司的一种普遍状态。我觉得我所有朋友的公司都是这样——现在每个创始人都在说：稍微小一点更好，扁平得多更好。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对。而且这里面确实有 AI 的成分。我觉得也有一些更广泛的教训。我看到很多人在说大科技公司裁员什么的，很多人把 AI 当成一个方便的借口。但现实是，他们当初招人招太多了、机构臃肿。而且我们一直想要……Uniswap 大概经历过好几种不同的形态。早期我们大概五个人在做这件事，后来发展成了一个 B2C 的形态，大概 150 人，现在我们是 B2B 的形态，大概 120 人左右。

但随着我们的成长，我们也经历了一个过程：从极度扁平、规模很小的时期，到开始从 crypto 圈外招了很多管理者，组织变得稍微更自上而下一些。而我觉得现在——我的直接下属确实比一两年前多多了。我现在大概有 10 到 12 个直接下属，以前只有五六个。我以前总觉得，直接下属越多，活儿越多。

但后来我实际上发现，从某些方面来说，下属越多，你往往能在一个共享的群体里做更多事，或者说更多人能达成共识，一起协作去解决问题。所以我觉得扁平化的结构对 Uniswap 来说运作得非常好。它也让不同的人能对不同的重要领域或优先事项拥有主人翁感。而且我确实发现，我的直接下属越多，事情几乎反而越容易自己运转起来。这挺讽刺的——我一个靠创造去中心化系统谋生的人，居然得学这个道理。

但事实证明，一定程度的去中心化……你并不想要共识式的决策，对吧？那是一种失败模式。但拥有一个更广泛的、共同协作做某件事的人际网络，只要他们协调得好，确实有它的好处…… 呃，所以我发现，你知道，我们确实也调整了很多。我觉得我们把那些感觉上……如果某一层纯粹只是为了管理而存在，那它就不该留着——你总希望每个领导者都能扎进汇报到自己这里的那些具体内容里。

这些很多都是经营初创公司的人早就学到的基础经验，但还是挺关键的。嗯，然后我觉得另一件事是，很多事情其实都是下游的自然结果：人们想做的，是那种能看到自己的工作如何对组织产生影响的工作。所以我觉得，我们越是……我认为这次整合（unification）带来的最大积极变化之一，就是越来越多人能够把自己的工作和更广泛的 Uniswap 生态影响联系起来，这在内部真的非常激励人心。

主持人：

对。那在业务的 B2B 或者说 B2B2C 这一侧，如果……嗯，谁是你梦想中的客户？比如你可以坐下来和世界上任何一个客户谈，你会说「这是我们的 Tier 1 中的 Tier 1」。我很好奇，你能不能稍微给我讲讲，你是怎么思考 B2B 策略的？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对。我觉得这里面有很多不同的……我说话得小心一点，特别是不能随便点名，因为某种程度上我们现在是在和地球上的每一个人对话。嗯，但我觉得，你知道，我的想法是：肯定是交易平台——不管它们是前端还是后端系统。我觉得 Uniswap 作为流动性来源，接入世界各地各种各样的交易平台。

那种 24/7 链上深度流动性的概念，到这个时候，你知道，Uniswap 上严格来说有数百万种资产，但每天实际在交易的肯定也有几千甚至几万种。嗯，把它接入任何人们想要访问和交换价值的地方，这是有用的。但我觉得也开始出现其他一些有趣的集成点，比如支付网络。支付网络想开始接受加密资产或者更多资产的支付，Uniswap 对它们来说正日益成为一个有价值的流动性来源。

所以，你知道，我们——我其实一直有一点这样的愿景：你知道，加密货币圈的人经常讨论什么是最好的去中心化货币，而我认为最好的去中心化货币，本质上就是让人们能够把任何他们想要的资产当作货币来使用。嗯，所以只要你有这样一个低成本的流动性网络，能够覆盖每一种资产，你就可以拥有一个系统：有人可以用任何资产付款——甚至是一篮子资产——然后收款方可以收到任何资产或一篮子资产。

所以，呃，我非常喜欢这个「付任何东西、收任何东西」（pay anything, receive anything）的愿景。嗯，我们开始在 Uniswap 这边，特别是在稳定币和支付网络方面做一些尝试。呃，这方面我们在公开场合说得不多，但我们一直在私下和他们沟通。嗯，但其中一个有趣的方面是，如今 Uniswap 在稳定币上的市场份额，和哪怕一两年前相比，都是暴涨。

在 EVM 世界里，稳定币兑换我们占了 60%。呃，我觉得哪怕你把非 EVM 也算进来……

主持人：

你们吃的是谁的份额？这是在和 Curve 竞争，还是……

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，这是在流动性网络这一层。所以这里我们说的是 Curve 之类的东西，还有其他 AMM。嗯，所以，呃，对，现在 EVM 里大概有 60% 到 70%，我觉得可能甚至到了 70%；然后在整个非 EVM 的稳定币兑换里，大概也有 40% 到 50% 是 Uniswap 协议。

所以我觉得，稳定币这边这种巨大的增长，帮助我们在支付网络面前摆好了位置——他们还没完全准备好接受地球上每一种代币的支付，但可能开始思考「我们怎么接受稳定币支付？哦，有这么多稳定币，我们该怎么选？」所以我们正把 Uniswap 定位成他们在这方面的流动性来源。嗯，这是另一个例子。

嗯，我觉得，你知道，在 RWA 和代币化股票这边也有一些有趣的机会——比如说，尤其是美国以外，让非美国人也能接触到美股，并且让它以那种 24/7、可拆分、晚上和周末也能交易的方式交易。呃，这真的非常强大，而且最终我们可以用非常低的成本来提供这个。所以我觉得，接入国际券商之类的，是我们最近想得比较多的一个有趣集成点。

我觉得人们有时候会把它想成「美国以外的美股」，但我认为人们没有意识到的是，其实每个国家的股票都该在其他每个国家可交易，不光是……而且我觉得，部分原因显然是美股市场是最大的，大家也就习惯这么想，人们往往只想到那个显而易见的那个，但你必须考虑到，其实各国证券交易所或系统之间的管道从来都没有很好地连通，所以……

主持人：

我觉得像去中心化网络、还有 Uniswap 这样的东西，确实提供了一个很有意思的机会——你知道的，比如让A国能够整合B国的代币化资产。对对。或者就是给用户提供流动性，或者让资产在彼此之间实现无缝流转——对了，中国那家要IPO的机器人公司叫什么来着？宇树科技（Unitree）？就是比如把宇树科技的股票换成英镑什么的，我们怎么才能让这些资产在彼此之间无缝流转呢？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对。而且特别有意思的是，TradFi 系统的运作方式——它们之间甚至根本不互通。说到这个，我们最近做了一件挺有意思的事，我一会儿再把它跟这个话题串起来——就是我们和 Spark 团队合作搞了一个叫 dual pool 的 hook，你可以让资产静静地躺在 Uniswap 的流动性池里，同时还能在借贷协议上赚收益。这个设计挺酷的，也挺实用。它真的能帮你降低做市的机会成本，因为你还能同时赚着收益。

但我觉得像这类事情，如果你想在传统交易所里让做市商也同时赚借贷收益，那基本上很难让所有环节都顺畅地衔接、串联在一起。所以我觉得，能解锁这类东西，真的是非常酷的效率提升。顺便说一句，我之所以想到这个、脑子里会冒出这个例子，是因为——你不能直接把你的国债存进交易所，然后拿去兑换。你不能把国债放进中心化的——你知道的——或者说放进券商、传统券商里。

嗯，某些券商确实可以，但我觉得重点是：兑换往往得在存入的那一刻发生，或者得在一个独立的系统里完成，然后你还得再转移资产。而在 Uniswap 里，这些流动是某种无缝的。当然，券商是接受国债的，我觉得我刚才那样说有点不太准确。

但这里的重点是：在加密世界里，管道就是无缝的，这能让你真正进入一个这样的世界——当你可以把任何东西兑换成任何东西，而且这一切能在交易系统内部、在前端内部、在支付网络内部即时发生的时候，那会是什么样子？所以我觉得，这很大程度上就是接下来释放下一阶段价值的关键。

主持人：

嗯，那个……Hayden，你觉得 DeFi 接下来会往哪个方向走？是不是所有人都会……我们刚请了 Morpho 的 Paul 来上播客，当时我们聊到一个想法，我也很想听听你的看法，可能正是同一个想法，基本上就是两点。第一点：DeFi 基本上正在变成基础设施，成为世界其他部分的金融基础设施。而那种想把用户导流到自己 App 里的思路，可能会逐渐消失。这是第一桶。

第二桶是分层化（layerification），几乎是刻意地把你的产品做得更复杂，这样底层基础设施最终才能服务更多人。举个例子，我们把它套到 Uniswap 上：Uniswap 上每个人都能 make 或 take，对吧，每个人都可以去创建，任何散户都很容易上手做任何事。

但当你开始推出 v2、v3、v4 之后，你其实是在让用户更难去 make 或 take，但最终，对网络里的每个人来说，体验反而好得多——在流动性网络这个终极目标下。对吧。所以对我来说，作为散户，可能确实更难了，但流动性体验更好了。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

好。我觉得我会这么看这个问题——说到底就是抽象层（abstraction layers）的事。底层网络肯定在变得越来越复杂，就像以前人们编程那会儿一样。我有个家人是搞计算机的，现在大概有60年的计算机科学经验了，他当年编程用的是打孔卡，就是物理性地给计算机编程的那种方式。而随着时间推移，计算本身变得越来越复杂——芯片、内部结构，你知道的，方方面面，固件什么的。

但计算机并没有因此变得更难用，因为我们不断改进了上层的抽象层——不管是更好的编程语言，还是，你知道的，现在的 vibe coding。所以我觉得，对吧——现在我有些家人，一辈子没编过程，现在却基本上能用 Claude Code 写代码了，对吧？所以我想说的重点是：底层系统最终肯定会变得更复杂，但产品、终端用户体验不应该变复杂——实际上，它们应该随着时间推移变得大大更容易。

我觉得，DeFi 之所以有时候让终端用户觉得有挑战性，很大程度上是因为我们还在构建、定义内部和底层的东西，还在做更激进的改动，而且前端也是边做边摸索。但我觉得我们开始看到的是，这些抽象层正在一点点变得更容易，让人能在上面使用。所以我觉得…… 你可以这样理解——顺便说一句，我完全同意 Paul 的说法，DeFi 正在成为基础设施，它会越来越深入地融入世界各地的产品和系统里。

我觉得这最终意味着，会有多得多的用户能用上它，而且用起来会容易得多。就连你提到的 maker 和 taker 那一侧也是一样，我觉得我们已经开始尝试很多东西，会让做 LP、也就是提供流动性这件事，体验好很多。但我觉得，是 V4 的构建——它让系统变得更复杂——才让我们得以开始做这些东西。

我们现在正在开发各种各样的 hooks，它们会极大地简化流程，先从 stablecoin 的稳定做市（stablecoin LPing）开始。这样一来，你不需要花太多心思去想该怎么做，但依然是最优的，收益相比你今天能拿到的还会有所提升。所以那会是一个技术上更复杂的系统，但终端用户提供流动性的体验会轻松得多。

这个东西还没有上线，但它之所以成为可能，完全是因为我们有 V4 hooks，可以在它们之上构建这些功能。嗯，这大概就是我的想法。

主持人：

嗯，我想问一个关于市场结构的问题，也许我们可以花点时间聊聊 AMM 的市场结构。我感觉每年都会有几条很大的 tweet 串，说 AMM 已经完了、AMM 的末日到了、AMM 永远无法规模化。而我觉得这些说法一次又一次被证明是错的。我可以说几个我经常看到的论点：比如，大部分 concentrated liquidity 都是闲置的。还有什么来着？比如，最好的 flow 正在离开纯粹的 AMM，对吧？

它流向 UniswapX、Cow Swap 或者 1inch Fusion，对吧？或者说它们把高质量、低毒性的 order flow 都抢走了。还有什么呢？可能还有一些关于 LVR 的说法。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，对。讽刺的是，这些其实全都是同一件事，只是每次换了个说法而已。那咱们就开聊吧。在最最开始的时候，最早期的说法是订单簿那套——在 Uniswap 上线之前就有人说：AMM 永远没法跟订单簿竞争，它就是个效率更低的系统，做市商需要能随时更新自己的挂单，而且把策略放在链上会泄露价值，等等等等。这是最早的那个版本。

然后慢慢地就变成：哦，其实 RFQ 系统会搞定这件事——那其实是同一件事，只是变成了链下更主动地管理。再后来就是：prop firm 会搞定这件事——prop firm 不过是同一件事的另一种表达，它有点像 RFQ，但被改造成在链上更具可编程性，试图向 AMM 学习。顺便说一句，反过来也一样，我觉得 AMM 也会向 prop AMM 学习。不过我认为，通常来说……我觉得有两件事。

第一，AMM 的推理逻辑非常复杂，人们很难理解。就拿我自己来说，过去几个月我对自己内心理解方式的认知一直在经历突破，而我已经在 Uniswap 连续干了九年半、快十年了，到现在我还在不断更新自己的心智模型。所以我觉得这很自然——当你听说一个新东西的时候，你很容易就会想：哦，这个东西肯定要碾压那个东西。

但我认为，第一，人们常常误解了 AMM 当初为什么能成功；第二，人们低估了 AMM 从今往后继续改进、不断适应的能力。就是这两点。那我就开始稍微拆解一下吧。嗯，对于自动做市，我有一个心智模型——甚至算不上心智模型，也许先落回地面，讲讲 Uniswap 当初为什么能成功。我想说，不好意思，这个话题我其实可以一口气聊上好几个小时。

主持人：

那咱们就聊，就聊这个。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

好。嗯，其实我一直想写点博客文章之类的东西，好把其中一些想法留下文字记录。不过算了，好吧。那作为开头，我觉得人们低估了……我喜欢做的一件事是，把资产类别拆开来看，自动做市到底是什么样的——因为自动做市在不同的资产类别、资产类型和交易对类型上，表现是不一样的。嗯，我觉得有一个很好的例子，特别能代表 AMM 的价值主张，那就是 stablecoin。

你看 stablecoin 的话，今天自动做市完全是统治级的。我认识的最好的加密做市商——Wintermute、SCP 这些——他们并不在 USDC/USDT 上做市。为什么不呢？不是因为他们做不到比 Uniswap 更好，也不是因为他们没法做得更高效——他们确实可以做得更高效。但做得更高效的同时，他们的资金也背负着更高的机会成本，而且要把这件事做对，他们还要付出更高的运营开销。

所以当你去思考 USDC 兑 USDT 的做市自动化策略时，它是足够简单的——这些自动化策略简单到可以用一种足够好的方式去执行——以至于最精密的……之间的边际差异…… ……就是那种几乎零思考的前端用户，在 Uniswap 上。差距还是有的，但已经低到一定程度了。比如说，如果专业的做市商能在他们的资本上做出两位数的回报，而散户觉得拿到几个百分点的稳定收益就很满足了，那这就是一个非常不同的局面，对吧？

本质上就是散户以更低的运营成本和更低的资金成本，去压过那些更专业的玩家，对吧？一旦你开始用资金成本或者机会成本的角度来重新思考这件事，整个等式就真的开始变了，对吧？但人们低估了一点：你其实不需要比他们更高效地做市。比如说，假设 Wintermute 能做到 2 倍的回报，但它的资金成本高出 4 倍。你只需要做到 2 倍——你只需要在 2 倍的差距范围之内，就能胜过他们。

而在我看来，AMM 的差距可能更接近 20% 甚至 10%。所以我觉得，人们忽略的一个框架是：做市这门生意本身有很高的运营成本。然后我觉得另一个人们真的低估的有趣角度是，交易里面其实藏着大量低效率，就埋藏在那些效率之间——人们总在谈论高效交易系统。

人们会讲，你知道，Citadel 有个著名的故事：有人偷了他们的一个算法，在被抓之前把它扔进了哈德逊河，结果他们雇了一支潜水队潜下去把算法捞上来，就为了把那个人送进监狱——因为他们的专有交易策略实在太值钱了。我提这个是因为，人们把做市当成一场效率的游戏，心想：他们做这件事聪明到不可思议，根本没法竞争。

但我觉得，做市商这个行业历史上很大程度上是一种近乎守门人的生意——或者说拥有某种专有渠道，或者竞争不够充分，又或者是因为传统做市所允许的那种规模效应，让进入变得极其困难。顺便说一句，我有点担心自己离今天想讲的核心论点偏得太远了，不过……

主持人：

不不，没关系，继续说。我手头有几个追问的问题，想在你讲得太深入之前先问，不过……

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

不过，是的，你知道，他们确实有这种……所以我觉得，AMM 还有一个特别擅长的东西。AMM 在稳定币上做得特别好，因为你可以把最优策略很好地自动化，而且它让你能把资本转移到低资金成本的地方，去服务长尾资产。

它还有一个很大的好处：你知道，传统上你想找一个做市商来给你的长尾资产做市，他们首先不愿意承担你资产的风险敞口——顺便说一句，这其实就是资金成本的另一种理解方式：如果一个人不愿意承担他正在做市的那个资产的风险，那他的成本就会上升，你知道，那就是他们必须去对冲的库存成本。

所以我觉得，对于长尾资产，你能做的往往是让资金成本更低的人来当做市商——在加密世界里，通常就是资产发行方自己，或者项目的早期团队成员、支持者，或者那些愿意对特定项目下方向性赌注的定制做市公司，对吧？比如说，如果你做市的那个库存……你知道，传统做市几乎完全是围绕这个概念建立起来的：每个人都想做到 delta neutral，每个人都想以美元计价、对冲掉所有风险，这就是人们对做市的普遍看法。

但我认为，做市其实可以做一些细分。比如说，如果你是一个为 ETH 对 DeFi 代币做市的做市商——如果你同时做多 ETH 和这个 DeFi 代币，你的库存风险就会低很多，甚至它几乎变成了一种优势，而不是你需要去对冲的东西。

然后你真正需要担心的只剩下相对敞口风险，这个成本要低得多，尤其是在那些倾向于相互关联的资产上——这就是为什么你会看到 DeFi 代币都跟 ETH 之类的配对，因为它们彼此之间往往高度相关。嗯，所以这是其中一个方面。然后对于长尾资产来说，资金成本甚至是负的，因为不这样做的话，他们本来就得花钱请人来为它做市。在 AMM 出现之前，他们的选择是花一大笔钱请专业做市商来替他们做。

所以为了创造流动性，他们实际上是亏钱的，对吧？所以我觉得，对他们来说，用自己资产负债表上已经持有的资产来 LP，反而能真正产生收益——而另一个选择是付给专业做市商一大笔钱，或者往往是那些极度榨取式的期权交易：做市商会拿到巨额的期权，然后如果代币涨了很多，他们就会……你知道，那些提供期权的人就惨了。我确实知道一些加密公司，在 AMM 成为主流分发方式之前，就在这种定制期权交易里亏了一大笔钱给做市商。

主持人：

等等，Hayden，让我打断你一下——如果你想继续讲的话，后面还有内容，不过……

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

就像我说的，我可以聊上几个小时。很难……

主持人：

听你讲这些真的很有意思，因为我觉得，当我想到普通大众的时候…… 如果你问 Hayden 把谁看作自己的竞争对手，我觉得大家可能会说是中心化交易所，对吧？他是个去中心化交易所，跟中心化交易所在竞争。但看起来，中心化交易所也许反而能成为你们的客户，因为你们可以被整合进去，也许能给他们提供更好的流动性，尤其是在长尾资产上。听你刚才讲了这五分钟，我觉得你眼里的竞争对手也许是做市商。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

这真的很复杂，因为我其实挺喜欢做市商的。

主持人：

是啊。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

所以我觉得这往往又回到一个点上：我们想做的是建立一个更有竞争力、更灵活、更动态的做市体系。专业做市商和主动做市商在这个体系里作用巨大，我不想低估他们的位置，他们能提升顶级交易对的做市效率，这一点真的非常重要。我觉得现在缺的是一系列跟市场结构相关的东西——我待会儿想详细讲——但本质上，我觉得其中一部分是：我们怎么让更多人能成为做市商。

所以你可以理解为，我们是在跟做市商竞争，也可以理解为我们在降低做市的门槛。这样一来，做市这个行业本身会出现更多的竞争，甚至更多的专业化分工。你看现在，做市商只需要跟少数几家竞争——你知道，光一家做市公司就占了全市场股票交易量的 25%，第二大的占 15%，也就是说两家公司就占了 40% 的股票交易，对吧？

我觉得，嗯，当我在想理想状态是什么样的时候——这部分是因为他们建立了非常精密的交易系统——但我想说的是，传统金融（TradFi）的发展方式导致了这种垄断和规模效应。它让某些资产被服务得很好，却让另一些资产被服务得非常非常差。而我们要做的，是建立一个能大幅降低做市门槛、提高参与度的体系，让做市行业出现显著更多的竞争。最终，仍然会有精密的策略蓬勃发展，但它们会在一个竞争激烈得多的环境里运作。

以前，如果你找不到做市商来给你的资产做市，你的资产就根本不会有流动性；现在你有了后备方案——你可以把它放进 Uniswap。而且我们会不断提高标准，提升自动化策略所能实现的复杂程度，但主动策略最终仍然是一种提升效率的方式。我还想提一点：即使对主动策略来说，我认为我们也可以通过重新设计交易对（pairs）的运作方式来让那些主动的专业做市商受益。

这就说到我刚才一直在暗示的市场结构问题，也就是 correlated pairs 之类的。我马上就会讲到。另外我还想提一点：现在发行一个资产的门槛是什么？总之，我的意思是，如果你是一个资产发行方，拥有 Uniswap 这个选项，在某些方面它是在跟做市竞争，但在另一些方面，你也可以这样想：资产是有生命周期的，它们从小规模起步，成长到中等规模，再成长到大规模。

你可以想象，不同的市场参与者会各得其所：对一种从未存在过的新资产，Uniswap 的 AMM 策略或者完全被动的策略是合理的；然后随着资产开始增长、规模变大，半被动、半自动化的策略就开始适用了。而一旦资产变得非常大，更大的做市商进场仍然有用，但现在他们有了更深的流动性基础，也不必再承担那么多风险。好，我想快速讲讲我一直在琢磨的 correlated pairs 这件事，我刚才一直在暗示它。

我认为这是目前 AMM 能带来的比较大的解锁之一，而我觉得行业内对它的思考和讨论都还不够，这也是我们一直在深入思考的东西。为了把这个论点展开，我刚才已经提到过：对低波动性的稳定币交易对，AMM 已经做得非常好了，因为策略很简单——可以这么理解。而对长尾资产，AMM 也很好，因为竞争不多，机会也多，而且你能找到专门化的做市商，或者说特定的新兴市场参与者，他们能改善竞争格局，也让我们有能力去创建市场。

在我看来还有第三类，它一直是 AMM 的战场：我们怎么为那些头部但仍然波动很大的资产解锁 AMM 的价值。这就是那个战场，人们一直都在……当你跟人们聊起 Twitter 上那些 AMM doomer thesis 时，它们基本上都是同一个变体：存在 power law，只有头部资产才重要，而 AMM 在最头部资产上恰恰是最弱的。

所以，如果 power law 成立，如果 AMM 在头部资产上最弱这一点也成立，那么最终 AMM 会被其他交易系统一点点蚕食。他们的论点就是这样。嗯，然后我要给你们讲讲我的那个传统的…… ……嗯，对那个问题的传统回答是，然后我再给你讲我新的回答。因为，呃，这个回答在过去大概六个月里一直在演变。我觉得这两部分都是完整故事的一部分，所以我不想把第一部分讲轻了。

嗯，所以我传统的回答大概是这样的：首先，AMM 有一些根本性的好处。你能获得非常好的 24/7 流动性，它依然能解锁一些东西，比如做市之类的。即使从 AMM 策略的角度看，也有一个很有意思的角度——同一个机会，对不同的人来说，成本可能是不同的。比如人们做那种 LVR 计算的时候，本质上是在算：在一个波动很大的交易对上做市，你能赚多少钱。

他们假设每个人都是 delta neutral 的，就像通常的做市商那样——我是说，他们假设人们脑子里有一套特定的策略。但我觉得他们不一定总能预料到的是，有时候做市商心里想的策略完全不同——比如你能不能做一个 degen 式的长期均值回归多头，对吧，均值……本质上就是赌均值回归。

我可能有点讲得太技术了，但大体上，AMM 策略的运作方式是：如果两种资产大致沿着相似的均值轨迹走，也就是说两者之间的相对价格保持稳定，那么你遇到的就是人们说的无常损失（impermanent loss）或者偏离损失（divergence loss）之类的东西，而且会很低。

嗯，然后你可以说：哦，在 swap 上做 LP 的人亏钱了，因为事后我们去衡量的时候，资产本来可以保持相关性的，结果却发生了偏离。而我觉得人们低估的一点是：这可能是事实，但同样有可能的是，LP 自己就是——币圈的人随时随地都是 degen。这个 LP 可能就是在 degen 式地做多、赌均值回归，结果没回归。

这并不代表这是笔糟糕的交易，可能只是意味着有个人采取了一个错误的策略，但 AMM 的表现其实正符合他们的预期——如果他们的论点成立，这些资产真的均值回归了，那他们实际上会赚多得多的钱，对吧。

所以人们有点没意识到这一点，因为他们太习惯于做市商有那样特定的画像了，以至于他们不习惯这样一个事实：有些人可能其实是超级做多 ETH 的，就是……我猜是保持平稳，或者 ETH 对……ETH 对 DeFi 代币，他们在做 LP 的同时，这些资产随时间高度相关。所以这是很小的一点，我在这上面花的时间有点多了。但还有另一个例子，就是更广泛的分布、24/7 的市场、可分割性，有各种各样这些东西。

然后我觉得……嗯，然后我开始重新纳入考量的另一部分——这仍然是我传统的回答，这些都还适用，但已经不是我最新的回答了——就是：我们也可以直接把 AMM 做得更好，对吧？我们有这个很新的 hook 设计。hook 最好的地方之一就是你可以非常快速地定制和试验市场结构。所以这里的想法是，我们可以做动态费用 hook，可以做基于波动率或者基于各种不同因素收费的 hook，对吧？

我们可以持续地调整和改进 AMM 的自动化策略，来降低泄漏出去的价值。还有一点要记住：你并不需要让效率完全等同于传统做市。你只需要让它足够接近，这样你就能触达那些资金成本或机会成本跟传统做市交易所不同的人群。这是一个非常重要的细微差别——当你让 AMM 变得更高效时——我们有很多自认为可以用 hook 提高 AMM 效率的方法，而且我们此刻就在做。

无论是像 dual pool（双池）那样的设计，让你在提供流动性的同时还能获得借贷收益；还是我们一直在聊的那个有点疯狂的设计，它借鉴了一些 prop AMM（自营做市型 AMM）的经验，同时保留开放 AMM 的一些好处。呃，这可能是另一个话题了。但好，这就是传统的那套路径——我们把 AMM 做得更好，AMM 仍然有其他一些优势，最终你会……

主持人：

好，我完全跟上了，你讲的这些我都跟上了。给我讲讲吧，新的那个说法是什么？新的说法是什么？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

好，这个新东西，我在我们整个对话过程中其实一直有在暗示。但基本上，这个新东西是——你知道，这事真的发生过。我当时在跟一个 tradFi（传统金融）合作伙伴开会，或者说一个潜在的 tradFi 合作伙伴，他们问我：base pair 在加密领域是怎么发展起来的。

然后我觉得，你知道，我开始给出这样一个回答：你看，大多数稳定币倾向于跟 USDC、USDT 或者其他稳定币配对；然后大多数 DeFi 代币跟 ETH 配对；BTC 交易对方面，各种代币化的比特币倾向于跟其他代币化的比特币或者 ETH 配对；然后 Solana 的币种跟 SOL 配对；然后它们之间还有一些桥接交易对，比如 ETH/USDC 就是连接稳定币世界和 ETH 世界的一个很大的桥接交易对。

嗯，差不多就是这样，它们一直……然后我开始解释，这在很大程度上跟底层资产的相关性有关——DeFi 代币往往和 ETH 高度相关，所以 ETH 成了一个非常好的 base pair，因为你知道，DeFi 代币上的做市商……呃，你知道，他们有像…… 你看，流失的价值还是来自资产之间的背离，所以资产相关性越高，你的无常损失就越低，对吧。

所以那些做多 ETH、做多 UNI、做多 Morpho 或者 Aave 之类的用户，他们就可以在这些交易对上提供流动性。他们根本不在乎，反而会很乐意同时持有这两种底层资产的头寸，他们只需要担心相对背离，而在他们看来，这个风险比美元对 ETH、美元对 UNI、美元对 Aave 要低得多，因为他们本来就是看多这些资产的。

嗯，类似的，Solana 的 memecoin 可能会跟 SOL 配对，因为 Solana 很大一部分活动和收入是靠 memecoin 交易撑起来的，所以如果 memecoin 跌了，SOL 可能也会跟着跌，对吧。当然，这些都是比较粗略的划分，稳定币的情况也一样。当我把这个想法慢慢展开的时候，我意识到你可以把这套思路应用到所有金融市场上，然后突然之间——如果你真的这么做，AMM 的表现会变得更好。

就像我们之前聊到的那个 delta，也就是主动做市商和被动 AMM 之间的差距，你可以通过 hooks 改进动态费率来缩小它，但其中一种方式就是改变基础交易对，也就是 hub and spoke 流动性网络演进的方式。举个特别好的例子：石油类股票应该跟什么配对交易？

现在它们全都是跟美元配对的，但其实可以跟原油这种大宗商品，也可以跟石油 ETF，嗯，也可以是某种一篮子产品，然后再把那一篮子跟美元配对，作为某种桥接对，对吧？再比如顶级科技股呢？顶级科技股往往和美国整体金融市场高度相关，对吧？

所以你可以想象，QQQ 或者 SPY 跟谷歌、英伟达或者苹果的股票配对，那就成了类似 ETH 对 UNI、或者 ETH 对 DeFi token 那样的交易对，而且说实话，对其中很多股票来说，它们的相关性往往还要更高。对吧，如果你做多英伟达，你现在大概率不会去做空美国金融市场，因为它扮演的角色和影响力摆在那里。

所以当你开始想象，USDC 对 ETH 对 UNI 变成 USDC 对 SPY 对谷歌，或者 USDC 对石油 ETF 对雪佛龙，之类的，对吧？这里还有一个机会：在传统市场里，大宗商品和证券之间很难互相交叉交易，因为一些固有的原因；但在加密世界里，当我们有了代币化的大宗商品、代币化的证券，嗯，你就可以开始想象，它们全都变成了 ERC20，彼此之间都可以同等地编程。

这正是 DeFi 技术最根本的优势之一：你拥有可编程、可互操作的基础设施，所以当所有这些资产都被代币化、搬上链之后，你可以想象，某些证券市场的最佳基础交易对可能是一个大宗商品市场，也可能是一个大宗商品市场对着一篮子大宗商品。你还可以想象，一旦你这么做了，现在的这些 AMM……嗯，换一种方式来概括这一切就是：在波动性越来越高的交易对上，想胜过那些最老练的参与者会变得越来越难。

但整个方程里有一个被严重低估的部分，那就是通过 hub and spoke 模型，把流经高波动交易对的成交量占比转移出去。

还有另一个组成部分我想讲完，不过你可能想先追问几个问题——另一件非常相关的事情是，讽刺的地方在于，我在这里说得好像 AMM 不擅长那些高波动的主流交易对，但事实是 ETH/USDC 在很长一段时间里一直是 Uniswap 上最大的市场，而且它其实是一个非常健康、非常高效的交易市场，原因就在于其他一切交易都是把它当作桥来流通的。

所以关于这些系统的效率，你可以这样想象：你有一堆彼此相关的流动性枢纽——你有一个资产，它旁边挂着一组彼此相关的交易对，然后这个资产再有一条跟美元之类的桥接对；然后那条桥接对就变成……我们还是拿石油那个例子来说吧：想象你有一个石油篮子对石油股票、或者对大宗商品（可能大宗商品也是），然后美元对那个篮子的交易对就会变成超高流量的交易对，自然会产生大量需求，基本上就会把专业的做市商公司吸引进来——这已经在 ETH/USDC 上发生了——而那些相关交易对则会有更定制化的做市商，他们想同时做多配对里的两种资产，他们想做多篮子，也想做多底层资产，所以他们的机会成本会低得多，因为他们不需要对冲库存风险，因为他们本来就想要这个库存风险，他们只需要对冲那个低得多的背离 delta，而这个 delta 本来就比原来的低。

所以这大概就是我设想的那种模型。这样一来，你在高波动的连接交易对上，以及在那些相关的交易对上，都会拥有非常健康的流动性。

主持人：

好，我全都跟上了。假设你说的这些全对，Hayden，那…… ……就是它了。嗯，给我来个302。我在听Empire。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，

主持人：

我大部分都听懂了，但可能漏掉了一些。信息量很大。30秒版本是什么？就是——这对我为什么重要？实际的影响是什么？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

嗯，我认为最终的影响，说到底，还是大幅降低创建市场的门槛，同时大幅增加世界上的流动性。基本上就是——你知道，让做市商能够更专业化，这基本上就能让，我就这么想吧——购买资产的终端用户，不管买的是加密资产还是股票还是别的什么，都能在24/7的市场里拿到更低、更好的价格。然后另一边呢，就是有供给和需求两侧。需求侧就是——

主持人：

终端用户买东西，能拿到更好的价格。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，而另一边，其实是做市赚到的收益流向更多的人。现在，做市的收益全都流向了少数几家顶级做市商，在这里我们可以把它民主化，让这些收益流向多得多的参与方——从散户到更复杂的机构，各种不同的参与方，而不仅仅是那几家顶级做市商。

主持人：

嘿，你有没有认真想过——嗯，我们有一个IPO问题。如今资本市场存在一个「从私有到公有」的问题：公司留在私有状态的时间越来越长。很可能会有多家万亿美元市值的公司，却仍然是私营企业。这大概是资本市场的一个问题——也许有人会这么说，而我可能会辩称，当这种情况发生时，它确实是资本市场的问题。

那么，你有没有想过，公开上市——IPO会如何改变，又会如何—— 这可能会引出股票对代币的讨论，我也很想听你的看法，不过，好，我们先把IPO聊一会儿。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

我很高兴你提起这个，它确实和这一切都息息相关。嗯，这是我想了很多的事情——我认为，DeFi在世界上扮演的角色之一就是提供竞争。所以我觉得DeFi做的一件事，就是提供某种竞争：你可以选择上市，或者你可以——你知道——建立一个传统公司；但对于某些可以去中心化的系统，你现在实际上可以走一条不同的路：创建一个代币，走一条非常非常不同的路径。

我认为，一旦你有了去中心化交易所的基础设施、通往这些系统的去中心化前端，再把做市自动化，你就开始创造出一条平行的路径。而且我觉得——我们可以先把合规那些东西、以及「这到底是证券还是代币」的问题放到一边，先只谈技术。从市场结构的角度看，我认为非常清楚的是，所有这些拼图拼在一起，已经开始构成一个对传统IPO很有吸引力的替代方案。法律定义上的细微差别我们可以稍后再谈。

而且，我们在加密领域已经看到这种情况了：以前人们会努力争取在顶级中心化交易所上线，现在我们开始看到人们直接在Uniswap上发行。他们之所以能做到，是因为有自动化做市仓位。

我们还创建了另一个去中心化协议，我们称之为连续清算拍卖（continuous clearing auctions，简称CCA）——本质上就是，人们把一堆代币放进去，它把这些代币拍卖掉，然后用拍卖的结果来为一个流动性池注入初始流动性，从第一天起就把流动性启动起来。

所以，与其想着「我要付多少比例、我要付给专业做市商多少钱才能让我的资产有流动性」，不如想：「我就从最初的发行里拿出一部分分配给流动性」，然后它就变成永久性的链上流动性。它不是和做市商的短期合作关系，而是永久的链上流动性。所以我们看到像Aztec这样的项目——你知道，那个隐私链——他们直接用Uniswap的CCA发行了代币，筹集了一大笔钱，现在Uniswap里有一个非常深的流动性池。

所以我觉得，当你把它看作一个替代方案时，这已经很有说服力了。对他们来说它是可行的，部分原因是——你知道——他们是在为一个去中心化协议做这件事，但我要说的是，就连他们的拍卖也内置了一些非常有趣的合规设计。比如，他们想向美国公民开放销售——你知道，很多代币都在美国以外发行，他们不想担心那些问题。

但他们也有自己定制的一套东西——你知道，ZK passport技术，让你可以通过KYC来参与拍卖，确保——如果你在美国的话——嗯，它会在客户端做一个零知识证明来核验，这真的很酷。嗯，总之，说了这么多，我想说的是，我们已经开始看到这些元素已经存在了。但当你想到更广泛的IPO市场时，第一，我认为我们绝对有一个巨大的机会，去尝试把我们的技术整合进去…… ……对，就是这些 IPO 系统的问题。

嗯，我觉得 AMM 和 CCA 可以成为非常好的价格发现机制。嗯，我觉得它们也可以成为非常好的长期流动性机制，而且从第一天起就存在。这看起来并不……换个说法就是，加密世界本来可以完全无视 AMM，所有人都去用中心化交易所，但在加密领域，人们是自愿把流动性放进 AMM 的，他们想要这样，而这对加密市场产生了健康的影响。

所以当你看到 NASDAQ 也在行动的时候——我不知道你有没有看到那些新闻标题——我确定你们也跟那个团队聊过，NASDAQ 正在把所有股票资产搬到链上，对吧？他们基本上在推出一个代币化股票平台。

主持人：

那你觉得这是竞争，还是 B2B 的机会？

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

我觉得这是一个巨大的机会。我是说，我觉得，是的，他们是在把资产代币化。我觉得那意味着，从他们为这些资产提供流动性的那一刻起……

主持人：

……这些资产上的流动性。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对对。所以他们是在把现有的资产代币化，对吧？如果他们开始代币化新的——如果他们开始让公司在上市之初就以代币形式发行，那我们的技术就能从第一天起发挥作用，对吧？所以如果 NASDAQ 未来的 IPO——再次声明，我在这里没有任何内幕消息，我只是在理论上讲讲——但如果未来的 IPO 直接在链上进行，那我们的技术突然就能从第一天起被集成进去。所以对我来说，这是一个巨大的机会，我们并不是要取代他们。

而且我还觉得，他们做的很多事情，有一部分也是营销性质的，或者是围绕 filing 申报之类的东西，而且传统的证券结构仍然会存在，所以你仍然需要有人去走完那个流程。我觉得还有另一个角度，就是——如果我真的认真想想 token 能做什么——嗯，我觉得早期我就认为……我确实觉得我们目前的 IPO 和证券市场有地方是坏的，本质上就是，现在所有大公司上市时估值都已经到了万亿美元级别。

我觉得这说明了什么——你这样想：一万亿美元的价值，在散户被允许买入之前就已经被创造出来了，或者说两万亿美元已经被创造出来了。而对我来说，等到……有些事情是坏的，比如本质上，地球上最好的投资就是那些早期创业公司，它们最终变得非常有价值，而关于你是否被允许投资它们的规则——现有的这些规则就是——你是不是已经是个百万富翁了？这实际上就是那条规则。

我想不出比这更简短的证券法概括了：你必须得是百万富翁才能投资早期公司，对吧？所以这就是对现有制度的一句话总结，而我不理解这有什么道理。所以我觉得 token 确实提供了一个机会，去创造不同的模式，把更多价值更早地分配出去。

我知道现在人们对 airdrop 这种玩法有点厌倦了，大家会说你们为什么要免费送 token 之类的，我不太……我觉得我们迟早会迎来一次复兴，归根结底，用户会选择那些对他们更慷慨、分配更多价值的平台。现在的价值流动真的是一团糟，对吧？现在，当一个平台成功的时候，很多价值其实来自早期的用户和早期的创作者，而现在这些价值并没有很好地回流给他们。

嗯，我觉得 token 提供了一个机会：第一，更早地创造流动性；第二，拥有可编程的、内置的价值分配机制，比如使用平台就能赚取所有权。我觉得这很公平。如果当初 Uber 上市的时候，有一个 Uber 的竞争对手在给他们的头部 Uber 司机少量股票——不需要是疯狂的数字，我觉得 airdrop 之所以没能完全奏效，部分原因就是有时候数字给得太高了——但你仍然是在给予所有权。

而且我觉得人们经常这样想——很好笑的是，证券法基本上是围绕这样一种框架建立的：风险在于人们太蠢了，不会投资正确的东西，所以我们只能告诉他们不许投资，除非他们通过成为百万富翁来证明自己聪明。再说一次，就我所知，这就是目前的运作方式。我不买这套账。

但我觉得当你真正换个角度想，人们其实对自己用什么产品非常聪明，他们会想很多——人们往往更早——当人们把它当作金融投资来思考的时候，嗯，事情就变得更棘手了，比如这是不是一个好投资？但如果你这样想：我喜欢这个产品，我是它的早期用户——这是一种品味，也是在预测未来：这个产品、这个 app 会火起来，对吧？

而且我觉得用户——我觉得散户其实在这一点上很领先，他们往往比 VC 公司或私募股权公司里的人更能把握脉搏、更走在潮流前沿，那些人很可能根本不会以同样的方式使用这些产品。

所以我想说的总结起来就是，我认为 DeFi 和 token 代表着一个机会，那就是改善参与其中的参与方的数量，那就是…… ……都处在所有权流动之中，我们在寻找分发所有权的新方式，在更早、更低的价位上释放流动性，而这些最终都应该是有价值的。而且我觉得，我们仍然可以打造一些系统，帮助人们了解自己正在承担的风险，而不必非得告诉他们该怎么做，也不必把它变成一个完全封闭、处处设卡的东西。

主持人：

嗯。Hayden，我们还没聊过 Robinhood。我很想听听你对 Robinhood 的看法，同时也想结合这个背景：你们在 Ethereum 上投入非常大，你们推出了 Uni Chain，现在又有 Robinhood chain。我知道 Uniswap 在过去一个月左右取得了惊人的成功——我觉得部分原因就是 Robinhood，以及 Robinhood Crypto 的上线。结合这些你怎么看？

你们有自己的链，显然也有 Ethereum，你们是不是应该每条链都上？你们想不想做更多这种合作伙伴式的联合上线？后面还有几个追问，不过先听听你的看法。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

嗯，我觉得，毫无疑问，与 Robinhood 的合作，以及 Robinhood chain 的上线，简直取得了疯狂的成功，就这么简单。现在那边的交易量基本上是我们所有地方里最高的，而且一上线就出现了巨大的流量和使用量激增。其中很大一部分是 memecoin 交易，但也越来越围绕着 tokenized RWA（现实世界资产），这也是他们当初做这条链的核心论点，他们是这么说的。

所以我觉得，从我们这边来说，我一直在鼓励团队……我是说，我认为最终我们会生活在一个有很多条链的世界里，而我们不是去押注谁会是赢家。我们想做的，是把 Uniswap 协议带到尽可能多的链上。而且我觉得……你看，我们热爱 Ethereum 和 Ethereum 生态，它一直是最成功的链，我们也在那里做了很多事来发展和投资 Uniswap。

顺便说个很酷的事：Robinhood chain 其实是一条 Ethereum L2，这一点非常酷。但我觉得我们一直尽量保持中立，把 Uniswap 带到任何人们需要它的地方。当然同时也要考虑到现实层面：你需要基础设施提供商，而且支撑 Uniswap 的完整技术栈变得越来越困难。

所以我们一直在投入大量精力，去更好地支持那些 Uniswap 今天表现良好的链，同时也在新链推向市场时把 Uniswap 带过去，而不是过度去预测哪条链会成为有史以来最大的链。我觉得这里有个值得说的点：也存在一个平行世界，Robinhood chain 并没有取得巨大成功，但我们……你知道，我很庆幸我们第一天就在那里。

所以我觉得，从 Uniswap 早期历史里我们学到了一些东西——那时候我们试图过度猜测哪条链会成为赢家。其中一部分原因是技术扩展上的挑战：每部署到一条链都有工程成本。但我们已经把这个成本降得很低，我们一直在努力降低这方面的成本。而且你知道，有些链我们第一天没有上，但本该上的，最终也因为我们没上而丢掉了市场份额。所以我觉得，我们是在让用户来决定哪条链能成功。

但另一方面，我们也会考虑：如果一条链带来了独特的用户群体或独特的价值主张，那就不一样了。比如说 Robinhood chain 就很有意思。它让我们这么感兴趣、我们投入也比大多数链更多的原因之一，就是他们已有的用户基础，以及他们对 RWA 的关注——RWA 是一种新的资产类别。我是说，现在有不少链在做 RWA，但他们在这个方向上定位得特别好，是理想的合作伙伴。

所以我们投在 Robinhood chain 上的资源，确实比一般链的部署要多出不少。但与此同时，我们仍然尽量保持中立，同时在我们看到成功的地方加注。这就有点像：新链部署的门槛很低，但如果一条链没什么起色，没人用 Uniswap 之类的，那我们就会说，行吧，这里少放点精力。

反过来，如果一条链有了早期的采用和使用，那就是我们想要加倍甚至三倍投入的地方——去弄清楚这条链上正在涌现哪些有吸引力的用例，哪些有吸引力的合作伙伴正在部署到这条链上，以及他们如何与 Uniswap 集成。而我们在 Robinhood chain 上已经开始大规模地看到这种情况：大量的 hook 开发，大量产品和服务平台在 Uniswap 之上构建，正在那里形成一个非常健康的生态。

所以对我们来说，这真的非常重大。我觉得这对我们来说特别好还有一个原因：不仅仅是因为我看好这条链会持续增长——我确实看好——还因为它证明了，一家 fintech 公司可以把它的用户群体带到链上，解锁一些新的价值，对吧？Robinhood chain 现在已经成为 Robinhood 一条实实在在的新收入线，而且…… ……他们看到了这一点，而且当时并不能保证它会成功。

我觉得对 Uniswap 来说也是这样——我认为我们是推动这一成功的重要力量，我们不是唯一的因素，但我们是其中很大的一部分。所以我觉得他们看到了这一点。但现在我希望的是，其他正在把自己的链推向市场的人也能看到这一点，并且认识到 Uniswap 真的可以通过为一个生态创建可编程流动性（programmable liquidity）来释放大量价值。

所以我觉得这正是我对 Uniswap 生态特别看好的原因。

主持人：

Yeah，Hayden，我知道我们大概只剩几分钟了。要不我们最后聊聊 token 和股权（equity）分离这个话题吧。就是投资者关系（investor relations）正在成为协议需要做的事情这个想法。你知道，我们刚和你们一起上线了那个 dashboard，我觉得做这件事的一部分原因就是——你们有这么多亮眼的指标，那就把这些指标展示给投资者看吧。

嗯，我真的很想听听—— ——就讲讲你目前对投资者关系（investor relations）的理念大概是怎样的，就像……

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

Yeah。对，我觉得……你知道，首先，很长一段时间里我们确实有些挣扎，我觉得我们甚至犯过一些错误，比如说我们如何处理与 token 持有者、以及更广泛的 Uniswap 生态的关系。所以我觉得我们在那方面学到了很多。我的想法是这样的：你知道，从历史上看，人们一直有各种……嗯，在我们经历这段比较长的时期之前，人们并不太理解 token 和公司之间的关系。

这部分是因为公司当时更像一个 B2C 业务在运营，有自己的收入来源，而 token 那边，可以说……经济模型（economics）还没有建立起来。我觉得这其实挺合理的。这些经济模型有一段时间确实没到位，你知道，这里面有各种法律层面的考量，也有一些我们不得不去解决的问题，但同时也只是时机问题，还有其他各种因素。

但是，我觉得我们通过这次整合所做的是，把一切都非常清晰地绑定在一起——你知道，公司会收到……Uniswap Labs 这个开发公司，也就是我们自己，我们是一家软件开发公司，我们会收到一笔来自治理金库（governance treasury）的、类似于 grant 的增长基金，用来激励我们。

这基本上就是公司全部的经济模型——我们只有一个收入来源，那就是我们与 token 持有者 DAO 之间的服务提供商关系。而且这笔收入是以 UNI 计价的，这一点非常重要，因为这意味着我们和更广泛的 Uniswap 生态拥有共享的上行空间和经济激励。然后，现在所有协议收入都会流入这个销毁（burn）系统，最终进入买入并销毁（buy and burn）机制，随着时间的推移不断销毁 UNI。

这些就是已经就位的核心经济模型。那么这对我们怎么对外沟通意味着什么呢？你刚才提到投资者关系（investor relations），我觉得我们确实越来越常看到人们……你知道，UNI token 的一个重要特点是——我们确实有这家小型的股权公司，我们现在有这家股权公司，但它的资金完全通过 token 来提供。

它完全……它的收入完全以 token 计价，或者说它的上行空间……我们的增长预算，我们获得的资金，完全以这个 token 计价。所以现在，我们可以单纯地……它让我们可以把协议增长作为我们的主要关注点。所以为此，我觉得……我认为我们一直做得不好，或者说在很长一段时间里，我们在解释 Uniswap 生态中正在发生的增长和发展这方面做得很差。

所以最近我们确实开始花更多时间来谈论这些，不仅是和 Uniswap Labs 这个开发公司的投资者沟通，也和更广泛的治理利益相关者（governance stakeholders）沟通。你知道，很长一段时间里我们的分工非常明确：基金会（foundation）负责和治理层、生态沟通，而我们专注于产品、也只围绕产品进行沟通。但现在 Uniswap Labs 开始相当直接地和更广泛的受众对话。

我希望我们正在做得更好，比如和你们合作创建 dashboard，讲解销毁（burn）系统以及它是如何运作的，并且提供关于这些的信息。因为我觉得 Uniswap 生态在过去一年、过去几年表现非常好，处于一个非常好的发展轨道上。而且我觉得很多曾经阻碍它的叙事——比如价值会流向哪里？或者说是否有一个真正的经济体系就位？——这些问题基本上都已经成为过去了。所以现在真正的问题只是把这些公开地传达出去。

对了，顺便说一个很讽刺的事情，我知道我们时间快不够了。很讽刺的是，在我们提出开启费用开关（fee switch）的提案之前，我回复里最常见的问题就是：费用开关什么时候开启？或者…… 就像……或者说，会有各种 Twitter 账号专门来嘲讽，发那种「但 fee switch 是关着的，开关是关着的，UNI 持有者你知道的，什么都没有，UNI 持有者根本没有任何经济机制」的回复。

讽刺的是，等这一切都落地之后，这依然是回复我最多的一条推文。所以我不知道，到底是我们在沟通上做得不够好——没能把这些进展、这些改变、以及现在已经有了这一整套清晰经济机制这件事好好传达出去；还是说，很多来回复的人其实一直都是机器人，就是那种设置好要回复一切关于 Uniswap 内容的旧 bot，一直发这句话。

主持人：

对，可能两者兼有，很可能是两者兼有。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

但我想说清楚一点：经济机制确实已经就位了，而且进展符合预期。我们现在年化大约 1 亿美元，这还挺酷的。如果看稍长一点时间段的平均值，我觉得大概还在 5000 万到 6000 万之间；但如果看更近期的数据——V4 之后、Robinhood chain 上线之后的数字——年化下来，burn 大约是每年 1 亿美元的 UNI。就是这样。所以……我们和你们一起上线了这个 dashboard，所以它……

主持人：

往下滚动的话，里面有一些年化数据。嗯，对，你可以看那个——右下角那个「Uniswap UNI burn via protocol fees」的图表，你能看到它一直在快速攀升。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

所以如果你看更近期的……你知道，近期的这些数字……

主持人：

不好意思。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，对，你能看到随着 Robinhood chain 使用量的增长，burn 明显大幅上升了。所以如果你看这些近期数据并做年化，它已经接近大约 1 亿美元了，这相当可观。

主持人：

对，太棒了。那如果你看这样的 dashboard，你现在最关心的一个或两个指标是什么？是 volume？是 swaps？是钱包数量？是可交易资产？还是现在的 burn？你会怎么选？还是说就是……

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

我觉得现实是，大家总希望我们有一个唯一的 KPI。某种程度上，如果我们真的必须选一个，我们通常会选 volume——因为 volume 最终驱动流动性，同时也驱动 burn。burn 在某种意义上也是 volume 的函数，对吧？所以这些指标其实都是紧密关联在一起的。

但说到底，我们做的每件事，核心都是为协议注入流动性，从而带来更多 volume；然后再推动协议的分发，分发又创造更多 volume，volume 再带来更多流动性。这就是那个飞轮（flywheel），也是我们一直在推动的东西。我还想说，这些当前数字都是基于当下的情况——DeFi 还太早了，对吧？而且你甚至开始看到一些大银行在做这种……这种……

主持人：

我看到了，我看到了渣打银行（Standard Chartered）那个……你知道的，100 美元的 UNI 价格预测。对。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

有意思的是，他们比现在 crypto 圈里很多人还要乐观。最讽刺的就是这一点：你跟 TradFi 的人聊，他们有时候反而更能理解。我不是在说某个具体价格，但他们确实更懂 DeFi 的增长潜力——比那些……有时候，可能有些人在 crypto 里待得太久了，变得有点倦怠，开始觉得「哦，那永远不会发生」、「不可能」。

但我觉得，我们只占金融市场非常小的一部分，而且现在还这么早，我们就已经看到接近 1 亿美元的 burn 产出了；已经看到每年 1 万亿美元的交易量了；而相对于所有这些新兴领域，crypto 还是最小的资产类别。所以我认为，增长潜力是巨大的，而 DeFi 从这个增长中兑现大量价值的潜力也同样清晰。

这就是我读到的渣打银行（Standard Chartered）的论点：如果更多资产上链、更多用户上链，DeFi 就能大规模增长。现有的这些 DeFi 协议里，Uniswap 在保持市场份额方面做得非常好。你知道，我们已经走到第九年了，我们面对的竞争对手比地球上任何人都多。

Uniswap 的智能合约被 fork 的次数，真的是数以千计——不是几百次，不是几十次——到现在已经有上千次对 Uniswap 的 fork 尝试了，有些规模小一些，有些怎样都好。然后我们还有各种非 fork 的竞争对手。但你知道，我们经历了很多轮这样的熔炉锤炼，然后走出来，市场份额跟以往最好的时候一样好，甚至在很多地方还在增长——在主网上增长，在更广泛的 EVM 生态里增长。

所以我觉得，随着越来越多像 Robinhood 这样的玩家上链，而且他们选择了 EVM，Uniswap 拿到了大量的交易和流动性——这其实是一个非常积极的信号，预示着我们正处在怎样的潜在未来之中。

主持人：

百分之百同意。Hayden，很荣幸能和你们团队在我们共同做的所有事情上合作，也很高兴看到你不断进化这家公司——以及这个协议、这个业务，不管我们现在怎么称呼它。祝贺你们所做的一切。嗯，老兄，很高兴再次见到你。

Hayden Adams（Uniswap 创始人）：

对，非常高兴能来上节目。

主持人：

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