撰文：Rita

AI 算力竞赛所需资金已超过运营现金流。超大规模厂商将超过 40%的收入投入 AI 资本开支，亚马逊和谷歌的自由现金流在 2026 年二季度已转负，Meta 预计下一季度跟进。

8月 24 日，摩根士丹利发布全球估值与会计专题报告，首次系统梳理 AI 基础设施融资的完整图景。大摩统计，超大规模厂商、英伟达和博通披露的表外承诺总额已超过 3.1 万亿美元，包括 1.1 万亿美元租赁承诺和 1.7 万亿美元采购承诺。AI 算力的融资方式正在从现金购买转向结构化融资，融资结构本身正在成为 AI 供应链的核心变量。

表外租赁与采购承诺撑起第一层融资

AI 数据中心建设的第一波资金来自表外租赁。超大规模厂商与私人信贷机构共同设立特殊目的实体（SPV），由 SPV 融资建设数据中心，再以长期租赁方式租给超大规模厂商。截至最新财报，超大规模厂商尚未开始的租赁付款承诺已达 1.1 万亿美元。

采购承诺撑起第二层。超大规模厂商为 GPU、内存、网络设备和制造产能签下超过 1.7 万亿美元的长期采购协议。英伟达和博通也以类似方式锁定晶圆厂产能。这些承诺在交付完成前不会出现在资产负债表上，一旦供需恢复正常，公司可能面临过剩产能的支付压力或被迫重新谈判条款。

大摩指出，上述两类承诺合计 3.1 万亿美元，是超大规模厂商 7700 亿美元表内债务的四倍。表外与表内的巨大差距意味着传统杠杆率指标已无法准确反映企业的真实财务承诺。

债务融资成为第二杠杆

表外承诺之后，超大规模厂商转向表内债务。随着数据中心完工，相关的融资或经营租赁负债陆续转入资产负债表。超大规模厂商的表内债务和租赁负债合计已达 7700 亿美元。

超大规模厂商的公司债发行量从 2025 年占非金融投资级债券供应的 2%升至 2026 年至今的 19%。资本开支越来越多地由债务而非现金支撑，项目的经济性对外部资本成本的依赖度显著上升。

削减回购与股权稀释提供第三层资金

在动用债务之前，超大规模厂商优先削减了股票回购。谷歌将年度回购从超过 600 亿美元降至零，并在 2026 年二季度发行 500 亿美元股权，为 AI 基础设施腾出超过 1100 亿美元现金。

削减回购的一个后果是股权稀释正在加剧。谷歌过去十年已将流通股本从峰值缩减 13%，但回购削减叠加股权激励的持续发放，净流通股本开始重新增长。Meta 也大幅减少了回购。大摩预计，随着现金需求持续，基于股票的薪酬相关稀释将进一步扩大。

客户预付款与芯片租赁 SPV 正在成为新选项

融资结构正在变得更加多样化。甲骨文开始使用客户预付款为资本开支融资，二季度披露了 46 亿美元客户预付款。这些预付款计入递延收入，但带有融资成分，利息按甲骨文的增量借款利率计息（10 年期和 30 年期债券收益率分别约 6.9%和 7.9%）。

芯片供应商也在介入融资环节。博通和英伟达宣布了芯片租赁 SPV 结构，帮助未评级 AI 实验室获得芯片。SPV 发行债务购买芯片，再租赁给 AI 实验室，芯片供应商提供剩余价值担保。大摩指出，这类结构中芯片供应商应将销售收益在“芯片销售收入”和“担保公允价值”之间分摊，并在销售时确认担保负债，这意味着部分收入将被递延，待担保到期或解除后方可确认。

表外会计判断影响财报质量

数据中心的表外处理涉及复杂的会计判断。超大规模厂商设立 SPV 融资建设数据中心，作为唯一租户对 SPV 拥有重大影响。根据可变权益实体（VIE）规则，只有当企业同时满足“拥有对最重要活动的决策权”和“承担实体损失或享有收益”两个条件时，才需要将 SPV 合并入表。

Meta 和谷歌在财报中披露，不合并数据中心 SPV，因为它们认为自己不具备对 VIE 活动的决策权，例如对租赁期满后重新营销和物业出售的控制权归属 SPV 而非自己。大摩提醒，VIE 的合并判断需要持续重新评估，随着剩余价值担保的实际风险变化，今天的表外负债可能成为明天的表内负债。

微软的租赁会计变更提供了另一个观察视角。微软将数据中心使用寿命从 15 年延长至 25 年后，数据中心的租赁分类从融资租赁转为经营租赁。自由现金流计算中包含融资租赁资本开支，但经营租赁开支不在其中，这一会计估计变更将使自由现金流看起来更高。经济实质没有变化，两种方式都相当于用债务融资建设数据中心。大摩建议投资者在跨公司比较自由现金流时，应将长期经营租赁获取的数据中心价值纳入资本开支，并将经营租赁成本视同折旧加回。

3.1 万亿美元的表外承诺正在重塑 AI 算力的融资格局。表外租赁、长期采购、债务发行、股权稀释、客户预付款和芯片租赁 SPV 六种工具先后登场。当融资结构本身成为 AI 供应链的核心变量时，跟踪表外承诺和会计判断变化的重要性正在接近跟踪芯片出货量本身。资金流向和会计处理共同决定着算力扩张的可持续性。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年 8月 24 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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