撰文：Rita

Alphabet 正在将 TPU 芯片从成本中心转化为利润中心。

8月 24 日，摩根士丹利发布研报，将谷歌 TPU 对外销售（1P sale）的每 GW 收入假设从 200 亿美元上调至 270 亿美元，毛利率从 20%上调至 30%。调整后，2027 年和 2028年 TPU 相关云收入分别达到 840 亿和 1080 亿美元，较此前预测高出 35%和 37%。大摩维持 Alphabet 超配评级，目标价 400 美元，较当前股价有 16%上行空间。

这一上修的依据来自近期媒体报道。谷歌承诺向某客户供应约 100 万颗 TPU（大摩估算约 1.3GW），对应约 350 亿美元收入。谷歌与 Marvell 的定制芯片协议也支持 TPU 定价高于大摩此前假设的判断。大摩认为，谷歌云业务在 2028 年将占 Alphabet 整体 EBIT 的约 50%，成为公司利润的核心支柱。

TPU 销售从内部工具转向外部收入引擎

TPU 曾是谷歌为内部 AI 工作负载设计的定制芯片，如今正成为外部收入的重要来源。

大摩将 TPU 对外销售的每 GW 收入假设从 200 亿上调至 270 亿美元，单机架平均售价上升是主要驱动因素。大摩估计，每机架 TPU v8 的售价约 170 万美元，v9约 190 万美元，溢价约 10%。2027 年预计销售 v8 机架约 3.1 万架、v9 机架约 6100 架，合计出货 3.2GW。2028 年出货量进一步扩大至 4.2GW。

毛利率假设从 20%上调至 30%，反映了 TPU 系统的定价能力。大摩此前低估了谷歌在定制芯片市场上的议价权。谷歌的 TPU 在性能上具有竞争力，客户对获得稳定的 AI 算力供给有强烈需求。

大摩预计 2027年 TPU 对外销售相关收入约 840 亿美元，2028 年增至 1080 亿美元。Google Cloud 的2027 年收入增速从 106%上调至 118%，2028 年云业务 EBIT 增速维持高位。

云业务利润率的结构性变化

TPU 销售对谷歌云利润率的影响是双向的。

TPU 销售带来了高增量的收入，但毛利率（30%）低于谷歌云核心业务（约 50%的增量利润率）。随着 TPU 销售规模扩大，云业务的整体利润率结构正在发生变化。

大摩在报告中详细拆解了云业务利润模型。核心云业务增量利润率维持在约 50%左右，叠加 TPU 销售和 SpaceX 云服务的利润率压力后，整体云业务报告利润率从 38%微降至 37%（2027 年），2028 年从 41%降至 40%。谷歌云在 2028 年将占 Alphabet 整体 EBIT 的约 50%，成为公司最大的利润来源。

大摩认为，市场对云业务利润率的关注不应过度集中在短期波动上。TPU 销售带来的收入增量远大于利润率摊薄的影响，谷歌云的整体利润绝对值仍在快速增长。

三个催化剂决定估值重估空间

大摩 400 美元目标价对应的 2027/2028 年平均每股收益约 16.84 美元，市盈率约 24 倍，较当前股价隐含的 19 倍有估值扩张空间。

TPU 销售上修只是估值重估的起点。三个催化剂将决定 Alphabet 能否实现估值修复：Gemini 4在 2026 年底至 2027 年初的发布将直接影响搜索和云业务的市场份额；高效模型的持续优化能降低推理成本、扩大可负担的 AI 服务范围；GenAI 产品化将 AI 能力转化为可规模化、可定价的商业产品。

大摩的估值框架中，基准情景假设 2024至 2027 年收入与 EBIT 的年复合增长率分别为 25%和 31%，目标市盈率 24 倍。乐观情景下估值可至 460 美元，悲观情景下则可能回落至 225 美元。

400 美元目标价对应约 22倍 2028 年预期市盈率，较同业中位数（18 倍）溢价约 22%。大摩认为这一溢价合理，因为 Alphabet在 AI 驱动的平台级创新上拥有更丰富的产品矩阵，搜索、YouTube、云、Waymo 等业务线都在受益于 AI 能力的提升。

谷歌的 TPU 故事是内部技术能力外部化的典型案例。定制芯片从支撑内部工作负载转向服务外部客户时，估值逻辑从成本中心切换为利润中心。TPU 销售上修是催化剂，真正的变量在于 Gemini 4 能否兑现市场对下一代 AI 能力的期待。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年 8月 24 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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