撰文：小饼

8 月 24 日，HYPE 触及 83.27 美元的历史新高，随后回落至约 77.5 美元。市值约 195 亿美元，在加密资产中排名前 15。从年初的 20 美元算起，HYPE 在八个月内涨了近四倍。

五天之后，8 月 29 日，Hyperliquid 将执行自 2024 年 11月 TGE 以来规模最大的单月代币解锁。根据 Tokenomics.com 的数据，本次解锁释放约 1418 万枚 HYPE，占总供应量的 1.4%，按当前价格计算价值约 12 亿美元，相当于 HYPE 流通市值的 2.7%。

其中 46.6%（约 5.6 亿美元）分配给内部人士（早期投资者和核心贡献者），46.3%分配给社区（激励、空投等），7% 分配给 Hyper Foundation。下一次同等规模的解锁定于 9 月 29 日，之后每月持续，解锁日历一直排到 2029年 11 月。

一个刚刚创下历史新高的代币，能否消化持续涌入的巨额供应？

解锁不等于抛售

先纠正一个常见的认知偏差：代币解锁不等于代币抛售。

Tokenomist 在 4 月发布的一份追踪报告显示，Hyperliquid 的实际解锁行为和理论值之间存在巨大差距。截至 2026年 3 月，累计已在合约层面解锁约 4.05 亿枚 HYPE，但实际被领取并进入流通的只有约 319 万枚，领取率仅 0.79%。从 2025 年 11 月到 2026 年 3 月的五个月数据中，单月领取率最高不超过 17.6%（首月），最低仅 1.4%（2026年 2 月）。

这个数据说明，Hyperliquid 的核心贡献者和早期投资者至今几乎没有大规模变现，解锁的代币绝大部分留在合约中未被领取。

但这一历史模式能否延续到 HYPE 接近历史新高的现在，是完全不同的问题。价格越高，变现的诱惑越大。过去在 20 到 60 美元区间没有领取的人，面对 80 美元可能做出不同的决定。

协议收入 vs 解锁供应

Hyperliquid 最独特的代币经济机制是 Assistance Fund（援助基金）。

该基金将协议收入的 97%到 99%用于在公开市场自动购买 HYPE，每天执行，不需要治理投票，不依赖团队的主观判断。社区在 2025 年末投票通过，将基金持有的代币正式视为销毁。

这个回购机制的规模在加密行业中几乎没有先例。

截至 2026 年 7 月，Assistance Fund 已累计买入约 4570 万枚 HYPE。按年化计算，回购强度约占市值的 7%，是以太坊 EIP-1559 销毁率的 4 到 5 倍，也远超 BNB 的季度销毁力度。协议的年化费用收入约 13 亿美元，月均收入在 5800 万到 8000 万美元之间，日均回购金额约 180 到 200 万美元。自 2025 年 8 月以来，Hyperliquid 网络累计产生了约 8 亿美元的净收入，其中 HyperCore 占 95%。

现在算一笔账。

8 月 29 日解锁的代币价值约 12 亿美元。Assistance Fund 的月均回购金额约 6000 万到 8000 万美元。如果所有解锁的代币都立刻进入市场抛售，协议回购只能消化其中大约 6% 到 7%。解锁供应是回购需求的 15 倍左右。

从纯供需角度看，这个比例对 HYPE 是不利的。协议回购无法在短期内对冲全量解锁的卖压。

但"全量抛售"的假设极端不现实。结合 0.79% 的历史领取率和过往的持仓行为，实际进入市场的抛售量可能只是解锁总量的一小部分。如果实际卖压控制在解锁量的 5% 到 10%（即 6000 万到 1.2 亿美元），协议回购就有能力大幅对冲甚至完全吸收。

价格已经在前方定价

HYPE 从 7 月底的约 54 美元涨到 8 月 24 日的 83 美元，一个月内涨了近 54%，这段涨幅的驱动力来自几个方向。

协议基本面持续强劲：日均交易量稳定在 60 到 80 亿美元，持仓量约 35 亿美元，月费用收入在加密协议中经常超过以太坊和 Solana。Bitwise 推出的 HYPE ETF 成为全球最大的单一加密资产 ETF 之一，带来了增量的机构资金。Trump 在白宫加密会议上表态，CFTC 正在推动 Hyperliquid 以合规方式进入美国市场，这为 HYPE 解锁了美国市场准入的预期溢价。

这些利好已经被价格充分反映。83 美元的历史新高意味着市场已经把最乐观的叙事计入了估值。在这个位置上迎来 12 亿美元的解锁，留给意外利好的空间很小，但容错的空间也不大。

结构性风险

Hyperliquid 的回购机制是顺周期的。市场活跃→交易量高→费用收入高→回购加速→代币供应减少→价格上涨→吸引更多交易者。这个飞轮在牛市中运转得近乎完美。

但反过来也成立。如果市场进入持续低迷期，交易量萎缩，费用收入下降，回购金额随之缩小。恰好此时代币仍然按固定日历每月解锁，供应端不会因为市场冷清而暂停。回购减少+解锁不变=净供应增加。

Hyperliquid 还没有经历过真正的长期熊市考验。2026 年 2 月的短暂回调不算压力测试。如果加密市场出现 50% 以上的整体下跌，HYPE 的回购飞轮能否在反向运转时维持价格底部，是一个没有被验证过的命题。

目前 HYPE 的流通供应约 2.22 亿枚（总量 10 亿的 22.2%），48%仍然锁定。即便在解锁日历走完之前，稳定的月度供应增量也会持续稀释现有持有者。按每月约 1400 万枚的解锁节奏和当前流通量计算，每个月的新增供应约占流通量的 6%。这不是一次性的"解锁事件"，而是一个持续数年的供应扩张周期。

协议收入能否持续增长到足以通过回购抵消这个供应扩张，是 HYPE 中长期估值的核心变量。按目前的数据，回购覆盖了大约相当于每月解锁量的 5% 到 7%，距离"回购>解锁"的通缩临界点还有很远的距离。除非 Hyperliquid 的交易量和费用收入再增长一个数量级，否则 HYPE 在可预见的未来仍然是一个净通胀的代币，回购机制只能减缓通胀速率，不能逆转它。

在 83 美元的历史新高上，HYPE 的多头赌的是交易量持续增长、美国市场准入落地、解锁后内部人士继续不卖。

三个条件同时成立，HYPE 可以消化供应冲击，任何一个条件松动，回撤的空间会被解锁供应显著放大。