作者：Artemis

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 上周 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 在播客里聊了为什么市场低估了 Circle，Artemis 本周的 Thesis 把这套逻辑推到底：市场以为 Circle 护城河薄弱、稳定币是大宗商品、 140 多家公司组成的 Open Standard 联盟会抢走大部分份额；但 Artemis 认为 Circle 的先发优势与网络效应远被低估。核心三句话——稳定币将以 40% 的复合增速在 2030 年突破 1 万亿美元、赢家通吃的流动性让联盟难以抢份额、市场错把 Circle 当成「发行商」而非「全栈货币平台」。当 Open Standard 的「惊吓」把 CRCL 砸到历史低点，或许正是市场预期差最大的时候。

核心驱动因素

支撑这一观点的核心驱动有三个：

• 稳定币将以 40% 的复合年增长率（CAGR）扩张，到 2030 年规模突破 1 万亿美元。
• 在流动性与网络效应主导的市场里，赢家通吃，像 OUSD 这样的联盟很难抢走份额。
• 市场把 Circle 的定价锚定在「稳定币发行商」，而非「全栈货币平台」。

为什么是现在？ Open Standard 带来的「惊吓」

Circle 史上第二差的交易日，恰恰出现在 Open Standard 宣布成立的当天。这个由 140 多家公司 背书、成员包括 Stripe 、 Visa 、 Mastercard 、 Google 等巨头的联盟稳定币项目一出，Circle 股价应声大跌 17%。市场的反应意味深长：Stripe 要把「乐队」重组，掀翻 Circle 与 Tether 的双头垄断，把稳定币收入按成员比例分掉。这则消息把 CRCL 股价推到了史上最低点附近。

稳定币的增长：已与加密周期脱钩

我们相信，很多投资者并不相信稳定币能在 2030 年达到 1 万亿美元，他们会指向稳定币增长的停滞。但有史以来第一次，稳定币供给与加密价格脱钩了。当加密资产较高点回落 50%–70% 时，稳定币供给却保持平稳，说明它已经是一个独立的资产类别。如果稳定币供给延续过去 3 年的增速，到 2030 年（预计）全球供给将突破 1 万亿美元。

赢家通吃：流动性与网络效应筑起深壕

过去几年，数十家发行方试图瓦解 Circle 与 Tether 的双头垄断。尽管如今稳定币已发行数百种，这两大巨头仍掌握着超过 80% 的供给份额。先行者积累的优势极难逾越——跨链、跨应用、跨交易所的流动性极难从零搭建，而 Circle 早已把挑战者甩开几个身位。

OUSD 联盟真能成事吗？

具体到 OUSD，市场显然认为它是 Circle 业务的一大威胁。然而历史表明，联盟极少成功。一个能成事的联盟需要具备：

• 成员激励一致——OUSD 通过利息收入分成，在一定程度上具备这一点；
• 清晰的治理——Open Standard 在这方面似乎薄弱，多家「官宣合作伙伴」披露自己并未被征询意见、态度也不明朗；
• 生存级压力——我认为多数机构尚未把稳定币视为生死攸关，尽管 Stripe 或许这么看。

基于目前的信息，Open Standard 只满足约 1/3 的必要条件。

市场错判：Circle 不是发行商，而是全栈货币平台

市场把 Circle 仅仅看作 USDC 的发行方，因为它几乎全部收入都来自随美联储摆布的利息，于是给了它折扣估值。

但现实中，Circle 正在为互联网的未来构建一套全栈货币产品，它的内核是一家科技公司。

Circle 与支付同行的估值对比，清晰展现出卡组织与其他玩家之间的估值鸿沟。如果 Circle 真能建成下一代全栈支付系统，它的市值与估值将更贴近卡组织——按交易额抽成（bps），而非靠浮存金赚利差。

想象一个 500 亿美元的 Circle

如今 Circle 的营收运行率约为 28 亿美元，市值约 180 亿美元，市销率（P/S）仅 6.7 倍，远低于支付网络（14 倍）和 HOOD 这类高成长金融科技（17 倍）。

它的倍数几乎和 Coinbase 一模一样——而后者被市场主要视为一家加密交易所。

市场把 Circle 看作一个与加密周期同向、收入对利率敏感的生意。但 Circle 会同时跑赢这两个标签和那些脆弱的收入来源，从而获得更高的倍数——10 倍是保守且合理的。

如果我们的判断没错，且流动性与网络效应确实是坚实的护城河，那么在 2030 年稳定币供给 1 万亿美元、 USDC 份额 20% 、利率 2% 的情景下，CRCL 有望斩获 40 亿美元 利息收益。

在收入多元化上，Circle 在 Circle Payments Network 等关键成长产品上已开始见到成效。尽管加密价格持续承压、稳定币供给持平，Circle Payments Network 上的交易量却呈爆发式增长——截至 2026 年 7 月底的最新披露，年化规模达 230 亿美元，同比增长 6.8 倍（基数确实很小），环比增长 70%。若增速维持在 60%–65% 的复合年增速，到 2030 年交易量将接近 2000 亿美元；按 20 个基点的抽成率，将额外贡献 4 亿美元 收入。

再看 Arc 公链：若它能达到另一条稳定币公链 Tron 的规模，Arc 将带来 5 亿美元 费用收入。

上述测算把 CRCL 推到约 50 亿美元 营收，其中 20% 来自不断增长的支付 / 结算相关业务线——这样一个组合，投资者完全可以理解并给出更高倍数。结合营收增长与倍数扩张，我们得到 50 亿美元 × 10 = 500 亿美元。一个 500 亿美元的 CRCL，并非遥不可及。