撰文：Rita

互联网板块上周整体下跌 1%，亚马逊和谷歌分别下跌 4%和 2%，领跌大盘。

摩根士丹利在 8月 18 日发布的互联网行业周报中指出，AI ROIC 辩论仍是市场关注的核心焦点。亚马逊、谷歌、Meta 三大互联网巨头目前的估值水平分别为 2026 年每股收益的 20 倍、17 倍和 19 倍，较各自五年平均水平折价 7%到 14%不等。

但估值折价尚未转化为持续的买盘，市场对 AI 资本开支的回报率仍存在根本性分歧。

互联网板块走势分化，电商领跌

上周互联网板块整体表现弱于大盘。标普 500 上涨 0.4%，纳斯达克上涨 0.1%，而互联网板块整体下跌 1%。电商是表现最弱的子板块，市值加权平均下跌 4.4%，亚马逊下跌 4.3%是主要拖累。亚马逊在二季度财报后股价持续承压，市场对其 AI 资本开支规模的担忧仍在消化中。数字广告板块下跌 1.8%，谷歌领跌。旅行和共享经济板块分别上涨 1.6%和 0.7%，是唯一实现正收益的子板块。

从月度表现看，互联网板块分化更加明显。AppLovin 一个月内下跌 29.7%，Roblox 下跌 29.8%，Playtika 下跌 36.3%。大摩指出，这些公司过去被视为“AI 颠覆”的潜在目标，市场正在重新定价其长期价值。与此同时，ABNB 上涨 25.6%，EXPE 上涨 24.9%，旅行板块的强劲表现反映出市场对消费韧性的信心。

估值低位，买盘共识尚未形成

三大互联网巨头的估值已进入历史低位区间。

亚马逊 NTM EV/EBITDA 为11.5 倍，较两年均值折价 10%，较三年均值折价 12%。谷歌为 15.3 倍，较两年均值溢价 9%，较三年均值溢价 14%，是三者中相对最贵的。Meta 为9.4 倍，较两年均值折价 24%，较三年均值折价 22%，折价幅度最大。

从更长时间维度看，互联网板块整体 NTM EV/EBITDA 较五年均值折价 7%，较十年均值折价 14%，处于历史低位。但 NTM EV/Sales 较五年均值溢价 19%，较十年均值溢价 21%，表明市场对收入的定价仍高于历史均值，但对盈利能力的估值已大幅压缩。收入估值与盈利估值之间的背离，反映出市场对 AI 投资能否转化为利润的高度不确定。

大摩认为，AI ROIC 辩论是关键变量。如果市场对 AI 资本开支回报率的信心恢复，估值可能从当前低位修复；反之，如果 AI 支出持续侵蚀利润率，估值可能进一步压缩。

SBC 调整后，估值没表面那么便宜

大摩还分析了股权激励（SBC）对估值的影响，如果将 SBC 视为现金支出而非非现金项目，互联网板块的真实估值水平将被大幅推高。

数字媒体板块的 EV/EBITDA 中位数将上升约 36%，电商板块上升约 30%，游戏板块上升约 15%，旅行/共享经济/房地产科技板块上升约 44%。SBC 调整后的估值水平显著高于表面数字。大摩认为，当前的低估值在一定程度上被 SBC 的会计处理方式扭曲了。

这一视角对理解互联网公司的真实估值至关重要。许多互联网公司大量使用股权激励作为员工薪酬的一部分，表面上 EBITDA 看起来很高，但实际现金成本可能更高。如果按现金基础计算，当前估值并没有表面看起来那么便宜。

当前互联网板块正处于一个尴尬的位置：估值处于历史低位，但 AI ROIC 的辩论尚未解决，市场对 AI 资本开支的回报率没有达成共识。大摩认为，AI ROIC 辩论的结果将决定估值走向修复还是进一步压缩，在此之前板块大概率维持区间震荡。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年 8月 18 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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