原文作者：Eric，Foresight News

刚刚结束的这个财报季，加密财库公司（DAT）交出了一份看似惨烈的答卷。Strategy 二季度净亏损 82.2 亿美元，其中 83.2 亿是比特币持仓的公允价值减记；Strive 净亏 2.58 亿美元，九成以上来自比特币和它持有的 STRC 优先股跌价；Sharplink 净亏 3.94 亿美元；Metaplanet 上半年净亏 1828 亿日元（约 11.5 亿美元），其中二季度单季约 4.3 亿美元；Bitmine 由于财年截止在 8 月，其 3 至 5 月财季只亏了 8360 万美元，但过去九个月累计净亏已超过 90 亿美元。五家合计，二季度净亏约百亿美元，上半年累计超过 300 亿美元。

放在一年前，这样的报表足以引发恐慌性抛售。但实际发生的却是另一幅景象。Strategy 发布财报当天股价收涨 4.73%，而期权市场原本定价了 8% 的双向波动。从 6 月底的低点算起，Bitmine 反弹约 36%，Sharplink 反弹约 37%，Strategy 和 Strive 涨超一成，Metaplanet 也从 6 月下旬的低点回升约 15%。

亏损是真的，但市场早已计价

所有人都知道 DAT 公司的二季度财报一定是巨亏，无非是 100 亿还是 99 亿的区别。

大型的 DAT 公司都有自己的仪表盘，或者至少有人在持续统计相关数据，每一次的融资、每一次买币 / 卖币比特币以太坊，都被全世界用放大镜盯着。所以，二季度亏了多少，市场上每个人都看得见，财报不过是把已经发生的事再确认一遍。

让这些 DAT 公司股价「触底反弹」的，更多的是市场与公司双双回归了理性。

二季度 Strategy 单季融资 84 亿美元，超过去年任何一个季度；5 月以面值 92 折的价格回购了 15 亿美元可转债，把可转债总额从 82 亿压到 67 亿；美元储备增至 37.5 亿美元，足够覆盖 2.1 年的优先股股息和利息；Sharplink 则在 6 月以高于净资产值的价格完成 7500 万美元定向增发，同时用均价 4.70 美元回购自家股票。

这些公司在业绩指引和财报电话会中，多数不约而同得给出了同一个方向：专注于提高每股加密资产的「含量」。

去年 DAT 公司讲的是增长故事，谁买币快谁就涨。今年潮水退去，活下来的公司都把 KPI 换成了同一个指标，即每股对应的加密资产数量。Strategy 二季度每股比特币含量环比增长 5%；Metaplanet 每千股完全稀释后的比特币持有量上半年增长 9.6%；Sharplink 反复强调每股 ETH 含量的提升。

与这个目标配套的是纪律。Metaplanet 明确执行一套资本配置政策，mNAV 高于 1 倍时增发股票买币，低于 1 倍时停止增发，转而使用优先股和信贷工具，甚至回购股票。二季度正因为它家 mNAV 跌破 1 倍，公司主动放弃了第三方定向增发，宁可让持仓增速慢下来，也不在折价时稀释股东。Sharplink 和 Strategy 也先后启动回购。财库公司不再无脑扩张，而是回到一个朴素的问题：怎样让每股背后的币变多。

Strategy 为这个目标甚至不惜赔上违背「永不卖币」的承诺，其股价也是主流 DAT 公司中反弹幅度最低的。这是从「上头」到理性所必须经历的阵痛。

STRC 模式的学徒们

实现这个目标的新工具，是 Strategy 去年 7 月发明的 STRC，一种锚定 100 美元面值、按月调整股息的永续优先股。逻辑很简单，用 12% 左右的年化股息吸引追求固定收益的资金，再把钱换成比特币。到今年二季度末，STRC 的名义规模已从年初的 28 亿美元膨胀到 105 亿美元，持有它的机构资金从 11 亿增至 31 亿，占比升至 29%。

模仿者已经排成队。Strive 的 SATA 把股息率提到 13%，并在 6 月 16 日成为美股历史上第一只每个工作日派息的证券，到 8 月初已连续派息 44 次，价格始终守在面值附近，公司还借机清偿了全部债务。Bitmine 6 月发行了 9.5% 股息的永续优先股 BMNP，融资 2.74 亿美元。Metaplanet 的 MERCURY 优先股已发行 212 亿日元，虽然 MARS 等新品种因日本市场派息习惯而推迟，但它在 8 月转而推出年利率 4% 以上的「BitBonds」社债计划，探索本土版的数字信贷。

五家里唯一没有走上这条路的只剩 Sharplink，它选择了另一条道，把近 89 万枚以太坊几乎全部质押，用原生收益和链上基金来滚大雪球，包括与 Galaxy 合作、承诺资本 1.25 亿美元的链上收益基金。但这本质上也不违背提高每股加密货币持有量的目标。

溢价会消失，基金化会留下

当然，理性回归的另一面是溢价的消退。Strategy 的企业价值 mNAV 在 6 月一度跌破 1 倍，Sharplink 的市值至今低于其以太坊持仓价值，Metaplanet 因折价而被迫收缩融资。DAT 股票相对所持加密资产的溢价中枢下移，恐怕是不可逆的趋势。

即使明天牛市回归，被打疼的市场可能不会再次失去理智。

但这不意味着模式终结，而是模式显形。剥掉叙事之后，DAT 公司本质上就是一类主动管理、带融资工具的主题基金，赚的是每股含量的长期复合增长。这样的产品自有它的买家。13F 文件显示，今年一季度 MSTR 前 15 大机构股东中有 13 家在下跌中增持，合计加仓 46 亿美元，其中 Capital International 一家就加了 19.2 亿；Jane Street 去年四季度将 MSTR 持仓扩大了 473%。Bitmine 身后站着 Founders Fund 和 ARK，Sharplink 的机构持股比例一年内从 6% 升至 46%。

一个季度的百亿亏损没有杀死 DAT，反而把它从狂热打回了生意。当币价下跌不再能吓退股东，当公司开始为每一股背后的那一点点币精打细算，这个行业才算真正成年。