作者：Jessica Feng (@Jf4172), Investment Manager of Hash Global BNB Fund;

Henry Yang (@ARSHenry1), Investment Partner, Head of Hash Global Secondary Market Funds.

过去半年，AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力，就连 Crypto 最后的信仰—比特币，都出现了剧烈动摇。自 2 月跌破 7 万美元以来，BTC 三次回踩 5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy 开始卖币、矿企转向 AI，行业前景暗淡，也让恐慌来的一次比一次真实。

在美股继续攀升、黄金触底反弹之时，Crypto 则仿佛被全世界遗忘：BTC 在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月，30 天隐含波动率一度降至 36%，创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。

但我们最近更关注的，是“变化”与“角度”，即在价格背后，市场正在发生的变化。

那些前期把市场压下去的力量，正在一个个变弱：宏观紧缩预期降温，Strategy 爆雷危机缓解，机构资金停止流出。

与此同时，比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。

一切似乎都预示着拐点临近，但这些变化还没有反映在价格之中，因为市场都在等待更明确的信号。

场外，AI 交易降温，资金即将开始新一轮的切换布局；场内，老 OG 们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面，恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。

行情何时启动难以预测，但可以把握的是，我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。

一、价格未变的表象下，筹码结构重新洗牌，新的底部正在形成

BTC 已经三次测试 6 万美元关口，每一次都获得了明显承接。

随后价格反弹至 6.5 万美元附近，上方卖压重新出现，市场又回到 6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看，价格几乎没有变化，但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。

目前，6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC，占流通供应量约 12%；其中，仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC，占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。

这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的，而是在反复的拉锯中，被市场“买出来”的：有人离场，也有人承接；旧筹码不断换手，新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间，新的价格共识也随之建立。

因此，动能的变化往往先于价格。回看历史，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在 ETF 行情后也曾经历半年的调整，在从 6 万美元拉升至 10 万美元之前，链上也曾在 5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看，彼时构筑的底部，就是后续行情启动的跳板。

历史不会简单重复，但类似的筹码结构说明，市场正在经历一轮相似的底部换手。

二、方向性选择来临，压制市场的力量正在瓦解

筹码集中代表博弈加剧，市场即将做出选择，却不足以预示方向。

真正让天平向上倾斜的，是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。

1. 宏观压力下降，加息风险降低

这一轮调整背后，最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。

地缘冲突推升通胀预期，美联储释放鹰派信号，美债收益率和美元走强，风险资产自然承压。

但最近，这个高利率定价的逻辑开始松动。

美国 6 月 CPI 环比下降 0.4%，创 2020 年 4 月以来最大单月降幅；核心 CPI 环比持平，低于市场预期。与此同时，7 月非农就业人数减少 2.3 万人，同样明显弱于预期。

通胀在降温，就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。

当这一预期松动，风险资产面临的压力也自然降低。

2. 爆雷危机降温，Strategy 迈向第三次转型

过去几个月，市场对 Strategy的 fud 进一步放大了恐慌。不少声音认为，Strategy 的资本结构出现问题，支撑本轮周期的最大买方将在下行期变成压倒市场的结构性卖方。

出于这种担忧，STRC 一度跌到 74 美元，MSTR的 mNAV 也一度跌破 1 倍。

但在 Strategy 实际开启卖币之后，市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后，是市场正在重新理解 Strategy 的策略。

截至目前，Strategy 累计卖出总持仓 0.26%的 BTC，补充现金储备至约 45 亿美元，足以覆盖约 3 年的利息支出，同时大幅回购折价的 STRC，以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到，Strategy 的一系列操作，恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理，切断市场所担心的负向螺旋。

在熊市阶段收缩战线，通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构，确保生存，才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。

近期 STRC 已回升至约 95 美元，Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解，被迫大规模抛售的风险降低。

这意味着此前最令人担心的结构性卖压之一，正在明显减弱。

3. AI 交易降温，Crypto 的配置吸引力正在上升，或吸引资金回流

过去半年，AI 板块显著分流了全球资金。

相比缺乏叙事的 Crypto，AI 提供了更具确定性增长的投资机会，但是近期，AI 交易开始降温。

随着估值不断抬高，增值预期被充分定价，拥挤的 AI 交易在 7 月迎来了集中去杠杆：纳斯达克 100 指数下跌约 7%，标普 500 环比持平，而此前超跌的 Crypto 则逆势修复：BTC 单月上涨约 6%，ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹 DeFi 资产表现更强，UNI 单月涨超过 100%。

当资金重新寻找配置方向，处于低估值，政策面基本面却迎来改善的 crypto 资产，或将重新进入资金视野。

三、潮水来临前，布局于“无人认领”之时

压力因素的边际改善并不等于全面逆转，因此判断行情已经来临为时尚早。

当市场都在等待更加明确的信号，这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。

传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾 Teva 制药的投资时，曾谈到“无人认领区”这个概念：价值投资者因为战略转型而卖出，成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时，反而提供了一个结构断层的投资机会。

现在的 BTC 也面临同样的断层机会：Crypto 这边还未启动，AI FOMO 的资金还在博弈最后的盛宴；行业暴雷时刻迟迟未到，圈内老钱们还在等待最后一跌。

站在当前时点，真正值得思考的是，当市场步入无人认领区，我们是否敢于走在共识之前，提前占位？