撰文：@100y_eth

编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

尽管过去几个月 RWA 赛道整体增长有所放缓，代币化股票却仍在以异常迅猛的速度扩张。目前，代币化股票赛道主要通过三条渠道扩张：

• 由 Ondo、xStocks、Robinhood 等提供的 Linked Security（挂钩证券）代币化股票；
• 由 Securitize、Figure、Superstate 等提供的 Issuer-Sponsored（发行人赞助）代币化证券；
• 永续合约交易所的增长（严格来说这并不属于代币化）。

虽然代币化股票赛道整体在增长，流动性碎片化已开始成为副作用。即便底层股票相同，流动性也在两个维度上被割裂：

• 垂直方向上，不同代币化结构之间；
• 水平方向上，采用相同结构的不同代币化提供商之间。

从更积极的角度看，尤其是在提升可及性方面，这一现象未必代表对现有流动性的碎片化。相反，代币化股票可能吸引了此前无法接触美国股市流动性的投资者，而碎片化只是伴随而来的副产品。

无论如何，代币化股票的流动性碎片化是真实存在的问题。潜在解决方案可能包括：

• 出现类似稳定币赛道中的编排（orchestration）或清算平台；
• 在规模经济驱动下，行业整合为寡头或垄断结构。

代币化国债停滞，代币化股票却在狂奔

市场对 RWA 的兴趣依然强烈。毫不夸张地说，迄今为止代币化美国国债一直是 RWA 增长的主要引擎。2024 年 1 月 1 日至今，加密总市值仅从 1.65 万亿美元增长到 2.19 万亿美元，增幅约 1.33 倍；而同期代币化美国国债市场却从 6.95 亿美元扩张到 161 亿美元，增长了 23 倍。

然而，此前爆发式增长的代币化美国国债，最近开始放缓。这一趋势并不局限于国债。稳定币、私人信贷、商品等其他 RWA 类别近期都出现了停滞甚至收缩的迹象。在 RWA 赛道内部，却有一个资产类别最近展现出快速增长：代币化股票。

过去三个月，代币化股票市场从 12 亿美元增长到 18.8 亿美元，涨幅达 56%。同期，代币化美国国债仅增长 7.3%，私人信贷增长 16%，商品则下降 13%。这些数字充分说明了代币化股票近期增长的陡峭程度。

代币化股票能如此快速增长，有几个原因。从根本上说，由于近期 AI 和半导体相关股票的上涨，股票作为资产类别吸引了更多关注。此外，随着 RWA 市场成熟，股票代币化的路径和结构已变得相当清晰。结果是，众多代币化平台开始提供代币化股票服务，市场也开始看到规模增长。

当前代币化股票的增长主要通过三条主要渠道实现：

第一条是采用离岸结构，将债务工具代币化为 Linked Securities 的平台增长，包括 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens。这些股票代币并不代表对底层股份的直接权利。但由于在二级分销中面临的合规限制较少，它们可以在链上 DeFi 协议中被积极使用，从而得以快速增长。

第二条是 Securitize、Superstate、Figure 等平台的增长。它们通过过户代理人直接将现有股份代币化。由于这些平台在完全遵守证券法的前提下对股份本身进行代币化，在发行和二级交易中都面临严格的合规限制。这导致可用股票数量更少、实用性更受限。不过，当这些平台与公司合作对其股份进行代币化时，股票数量可能有限，但每只股票的代币化规模可以非常庞大。因此，它们近期对代币化股票市场的增长做出了显著贡献。

最后一条渠道是 Hyperliquid、Variational Omni、QFEX 等永续合约交易所。严格来说，永续合约交易所上交易的股票产品并不是代币化股票。尽管如此，大量用户已经可以通过永续合约交易所交易跟踪股票价格的产品，且规模巨大。

但从金融市场发展的角度看，代币化股票的出现与增长并不能完全被视为积极。正如增长总有阴暗面一样，代币化股票扩张的同时，也出现了若干问题。本研报聚焦其中一个问题：流动性碎片化。

代币化股票的流动性碎片化

即便底层股票相同，流动性也会因代币化结构和平台的不同，在垂直和水平两个方向上被碎片化。

不同代币化方法之间的垂直流动性碎片化

股票代币化的方式有很多种：

• 托管型代币化股票（Custodial Tokenized Stocks）：第三方对存放在 DTC 托管系统内的股份权利进行代币化。代表例子包括 DTCC、Ondo、Dinari。
• 发行人赞助型代币化股票（Issuer-Sponsored Tokenized Stocks）：发行人或过户代理人直接对股份所有权进行代币化。代表例子包括 Securitize、Figure、Superstate。
• 挂钩证券（Linked Security）：第三方发行并代币化一种单独的证券，提供对底层股票的经济敞口。代表例子包括 Robinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Markets。
• 基于证券的互换（Security-Based Swap）：第三方代币化一份提供对底层股票经济敞口的衍生品合约。代表例子是 Robinhood Classic Stock Tokens。
• 股票基金代币化（Stock Fund Tokenization）：对由股票组成的基金份额进行代币化。代表例子包括 Centrifuge、WisdomTree。
• 永续合约（Perpetual Futures）：这些平台并不对股票进行代币化，而是运营提供跟踪股票的永续合约市场的交易所。代表例子包括 Hyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighter。

即便底层股票相同，不同代币化方法之间也存在流动性碎片化。托管型代币化股票和发行人赞助型代币化股票基于原始股份；而挂钩证券代币化的是债务证券，基于证券的互换代币化的是衍生品，股票基金代币化涉及基金份额。这些工具因此不可互操作。永续合约从根本上就不对股票进行代币化，因此在拥有独立流动性的单独市场中交易。

相同代币化方法内部的水平流动性碎片化

即便代币化方法相同，流动性也会因进行代币化的主体不同而被碎片化。

• 原始股票：即使代币基于原始股份，它们也未必可互操作。存放在 DTC 托管系统内并被代币化为托管型代币化股票的股份，与所有权直接在过户代理人处登记并被代币化为发行人赞助型代币化股票的股份是不同的。因此，流动性在以下三类之间被碎片化：1）存放在 DTC 托管中的股份与托管型代币化股票；2）通过 DRS 直接登记所有权的股份；3）发行人赞助型代币化股票。因为这三类不可互操作。
• 挂钩证券：在这种代币化方法下，流动性在不同代币化平台之间被碎片化。即便底层股票和代币化结构相同，最终生成的代币也会因代币化主体不同而有所差异，例如 Robinhood、xStocks 或 Ondo Global Markets。
• 股票基金代币化：在这种方法下，流动性也高度碎片化，取决于基金类型和管理实体。不过，很难说代币化本身造成了这种碎片化。由股票组成的基金和 ETF 在传统金融市场中早已以多种形式存在，其流动性本身也是碎片化的。
• 永续合约：继 Hyperliquid 成功后，众多永续合约交易所涌现。即便它们上市同一只股票，该股票也会在不同交易所单独交易，各自拥有碎片化的流动性。

一个假设场景

设想一个假设场景：TSLA 股份通过上述每一种方法和平台都被代币化。那么 TSLA 就可以以下列形式交易：

• 原始 TSLA：在纳斯达克交易的 TSLA 股份。即便在传统股票市场中，TSLA 也不仅在美国纳斯达克交易，还在多个公共电子交易所、另类交易系统和场外市场交易。它还在各种海外交易所以及存托凭证形式上交易。其流动性因此在一定程度上已经碎片化。
• 多种托管型代币化 TSLA 产品：这些是对已存放在现有 DTC 和经纪账户系统内的 TSLA 股份权利进行代币化的产品。DTCC 可以代币化 TSLA，不同证券公司也可以代币化各自对 TSLA 股份的权利。不过，由于这些代币只是以代币化收据的形式代表传统股票市场系统内的权利，很难将其流动性视为与原始股份相割裂。
• DRS TSLA：通过 DRS 持有的 TSLA 股份，所有权直接在特斯拉或特斯拉过户代理人处登记。这一资产已经与原始 TSLA 股份相碎片化。
• 发行人赞助型代币化 TSLA：所有权以代币形式直接在特斯拉或特斯拉过户代理人处登记的代币化 TSLA 股份。要与原始 TSLA 股份在同一流动性池中交易，所有权需要从直接登记转回 DTC 托管系统。
• 多种挂钩证券 TSLA 产品：在这种结构下，代币化平台对由 TSLA 股份一对一支持的债务证券进行代币化。因为 Robinhood、Ondo、xStocks 等平台可以各自将 TSLA 代币化成不同的代币，流动性碎片化随之发生。
• 多种基于证券的互换 TSLA 产品：在这种结构下，代币化平台对以 TSLA 股票为标的资产的衍生品合约进行代币化。
• 多种包含 TSLA 的代币化股票基金份额：在这种结构下，对投资组合中包含 TSLA 的基金份额进行代币化。
• 在多个永续合约交易所交易的 TSLA：TSLA 在各个永续合约交易所单独交易，各自拥有独立流动性。

总结来看，即便 TSLA 流动性在传统证券体系内已经碎片化，这种碎片化历史上主要限于另类交易系统、DRS 和海外交易所。而在代币化股票生态系统中，却可能存在众多不同法律结构下的代币化 TSLA 形式，包括衍生品合约、债务证券和基金份额。这些产品还可能针对完全不同的投资者群体，例如美国与非美国投资者，或零售与机构投资者。

这些产品无一可互操作，各自在拥有独立流动性的市场中交易。结果是，代币化可能使 TSLA 的流动性碎片化程度远超今日。

代币化股票的悖论：流动性碎片化如何解决？

代币化股票的价值主张很清晰。它们提供更高可及性、7×24 小时交易、更快结算以及与智能合约集成等好处。代币化旨在为全球各地的人们提供更好的金融服务。但在代币化股票的案例中，它似乎产生了流动性碎片化这一悖论式的副作用。

就我个人而言，我认为这种观点部分正确、部分不正确。如何解读这一问题，取决于如何看待代币化股票生态系统。

如果以当前现状来看，代币化股票生态系统无疑存在流动性碎片化问题。一只股票可能同时经历不同代币化结构之间的垂直流动性碎片化，以及采用相同代币化结构的不同平台之间的水平流动性碎片化。

然而，如果从提升可及性的视角来看，情况就不同了。与其说代币化碎片化了现有股票市场的流动性，不如说新创建的平台改善了对这些市场的准入，最终导致了流动性碎片化。挂钩证券代币化、基于证券的互换代币化以及永续合约，为那些此前难以接触美国股票的投资者打开了可及路径，从而将新的流动性带入市场。

无论流动性碎片化是代币化股票的固有问题，还是其增长过程中的最终副产品，如果代币化股票市场规模远超当前水平，这一问题都将变得更加严重。因此，解决它将变得重要。

在稳定币赛道，企业已尝试通过稳定币编排平台和类似清算所的服务来解决流动性碎片化。那么，代币化股票的流动性碎片化如何解决？可以考虑两种潜在场景。

第一种场景是出现一个在代币化股票赛道中扮演类似稳定币编排或清算角色的平台。然而，与通常采用一致代币化方法、权利结构相对简单的稳定币不同，代币化股票使用多种多样的代币化结构，涉及复杂权利，并覆盖数量远超稳定币的个别证券。因此，很难想象单一实体能在规模上处理这一切。

第二种场景是市场整合为寡头垄断。在任何行业早期，往往会出现众多参与者。然而，流动性、网络效应等因素极有可能使行业最终围绕少数主导或垄断平台重组。代币化股票不太可能例外。随着监管条件日益清晰、限制逐渐解除，某种特定的股票代币化结构或平台可能显著增长，使流动性趋于集中。

代币化股票才刚刚起步。继稳定币和代币化国债之后，代币化股票市场将如何演变，以及它能否为投资者提供与代币化股权根本目的相一致的价值，仍有待观察。