整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Krista Lynch（灰度投资公司资本市场部资深副总裁）

主持人：Bonnie

原标题：华尔街最会操作割韭菜？前贝莱德高层亲自解释真相！

播客源：邦妮区块链

播出时间：2026年 5月 25 日

编辑导语

比特币 ETF 的“10 点砸盘”、链上钱包异动和巨鲸转入 ETF，并不是散户想象中的“机构阴谋”，它是 NAV 定价、AP 申赎、做市商对冲和实物申购/赎回共同塑造的新市场结构。

本期节目邀请到了 Grayscale Investments（灰度投资）ETF Capital Markets 资深副总裁 Krista Lynch，她拆开了一级市场、二级市场、流动性提供商、授权参与者和托管方如何协同运转。

在这期对话中， Krista Lynch 把“机构化”说得足够具体。比特币 ETF 买卖价差可窄到 1 美分，部分 ETF 折溢价已收敛到个位数基点，代币化资产正从稳定币、股票走向更复杂的 RWA，而越来越多巨鲸开始把链上代币换成 ETF 份额，以获得税务、遗产规划、保证金和抵押品优势。

精华语录

ETF 机制与“10 点砸盘”

• “当你在链上看到比特币或其他代币进出我们的钱包时，很多人会以为 Grayscale 在主动买入或卖出；但实际上，我们只是在响应终端投资者的需求，完成 ETF 申赎和结算。”
• “ETF 已经成为这个资产类别的一个晴雨表式金融工具，它们不再只是投机性投资，也被用于机构投资和对冲。”
• “做空 Bitcoin ETF 并不一定意味着你认为 Bitcoin 完了，它只是说明你正在通过 Bitcoin ETF 表达某种投资观点。”
• “GBTC 转为 ETF 以前，因为没有一级市场功能，做市商无法把份额价格和 NAV 维持得很紧，所以折价或溢价可能达到 10% 甚至 20%，这在 ETF 里是非常罕见的。”

授权参与、做市商与散户所谓的“不公平”

• “授权参与（AP）更像是行政功能，真正决定创设或赎回、驱动整个机制运转的，是 ETF 做市商。”
• “终端投资者其实从这些效率里受益，因为你我买 Bitcoin ETF 时，买卖价差通常只有 1 美分，已经接近能做到的最窄水平。”
• “ETF 流入流出与价格走势通常方向一致，但我不会说其中一个是另一个的领先指标；如果一定要说，ETF 资金流更像是对价格变化的延迟反应。”

代币化与 TradFi/DeFi 融合

• “我最近谈话里的最大主题，已经不是价格升值，而是基础设施建设；这说明这个行业正在走向成熟。”
• “我把稳定币看成代币化现金，这会是银行和其他传统金融机构最先站稳脚跟的地方，然后才会走向美股等基础资产的代币化。”
• “在最进步的世界里，我们也许会拥有一种全球货币，但我不认为这会很快发生，因为中央银行有真实理由去控制并保护自己的货币体系。”

以太坊质押、收益与流动性

• “Ethereum 产品的差异化在于我们实施了质押；这些产品真的能产生收益，并把质押带来的价值提供给投资者。”
• “在 ETF 里做质押最难的地方不是获得收益，而是资产质押后不再流动，基金还必须随时履行赎回。”
• “我们通过数学模型动态决定基金中应保留多少未质押资产，同时与流动性提供商安排延迟结算，让投资者前端不会感受到中断。”

巨鲸、下一波 ETF 与机构化

• “让我们意外的是，巨鲸越来越愿意把代币放进 ETF，因为把代币转成份额往往能获得税务规划、遗产规划、保证金和抵押品等美国券商账户里的功能。”
• “现在不是‘只要监管允许，我们就做’的阶段了；我们必须更有选择性地决定哪些资产值得以 ETF 形式推向市场。”
• “HYPE 和 BNB 是我正在关注的两个协议。”
• “Bitcoin 正在变得更机构化，也许在某些方面没那么刺激了，但这也意味着这个资产类别正在成熟，并吸引了更多原本在场外观望的投资者。”

开场：从“10 点砸盘”说起

Bonnie （主持人）：欢迎来到节目。今天我们和 Grayscale Investments（灰度投资，加密资产管理公司）ETF Capital Markets 资深副总裁 Krista Lynch 讨论机构采用和代币化的未来。Krista，欢迎来到节目，很高兴见到你。

Krista Lynch：非常感谢邀请。

Bonnie：我很期待这次对话。先从前面提到的“10 点砸盘”说起。市场上有人猜测，每天上午 10 点左右，Bitcoin 会出现 2% 到 3% 的抛售，随后散户买入，这背后似乎和 AP（Authorized Participant，授权参与者）以及 ETF 发行方有关。你怎么看？

Krista Lynch：我知道 Twitter 或 X 上有很多这类理论。我不能说自己确切知道背后的所有驱动因素，但有几件事在时间点上很重要，主要和 NAV（Net Asset Value，基金净值）计算以及其他金融工具的关键定价时间有关。举例来说，一些 Bitcoin 和其他数字资产期货在某个固定时间确定价值，我记得是在伦敦时间，对应到这里大概是上午 10 点或 11 点，这和你提到的时间线比较吻合。

另一个重要时间是美国下午 4 点，这是这些产品计算 NAV 的时间，所以你会看到下午 3 点到 4 点之间交易活动明显增加。我们经常需要澄清市场上的一些理论，尤其是关于 Grayscale 的产品。人们看到代币进出钱包，就会猜测我们在买入或卖出，但很多时候我们只是在促成结算。我猜“10 点砸盘”也是类似情况。这些时间点对价值确定很重要，会激发大量交易，但未必有更深层的含义。

Bonnie ：还有人讨论 ETF 的资金流数据。散户看到 Bitcoin spot ETF（现货比特币 ETF）的流入和流出，就会说“机构在买”或“机构在卖”。但实际上还存在很多对冲方式。你能解释一下吗？

Krista Lynch：确实如此。当我们的 Bitcoin 或其他数字资产 ETF 发生结算时，你可以在链上看到 Bitcoin 或其他代币进入或离开我们的钱包。很多人会以为 Grayscale 在主动做买卖决策，但我们实际上是受终端投资者需求驱动。投资者买入份额之后，这个需求会传导到 AP，AP 可能会发起创设或赎回。

当发生创设或赎回时，我的团队会按创设或赎回份额对应的数量去买入或卖出 Bitcoin。我们不是主动管理基金，不会主动表达方向性判断，而是由市场需求驱动。

你提到的对冲也很重要。随着 ETF 成为一个金融工具，或者说成为这个资产类别的晴雨表式代表，它们不再只是投机性投资工具，也被用于机构投资和对冲。你可以做多，也可以做空。做空并不一定意味着你认为 Bitcoin 完了，它只是说明你在通过 Bitcoin ETF 表达某种投资观点。

GBTC 折溢价、一级市场和二级市场

Bonnie：我刚开始报道这个领域时，Bitcoin ETF 还没有推出，Grayscale 的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust，灰度比特币信托，后转换为现货比特币 ETF）是机构采用证券化产品的标杆。当时人们常把它相对 NAV 的折价或溢价，当成观察市场情绪的指标。在讨论情绪之前，你能先解释为什么会出现溢价或折价吗？

Krista Lynch：可以。ETF 其实同时在两个市场交易。你和我这样的投资者，会通过 Fidelity、Schwab 这类券商账户在 secondary market（二级市场）买卖 ETF 份额。但 ETF 也在机构层面的 primary market（一级市场）交易。在一级市场里，授权参与者会直接和 ETF 做市商合作，创设新的份额，或者把现有份额从市场中移除。

当二级市场价格不等于 NAV，也就是一级市场价格时，就会出现溢价或折价。通常情况下，AP，或者更准确地说，与 AP 合作的 ETF 做市商，会把二级市场价格和 NAV 维持得非常接近。

但 GBTC 在成为 ETF 以前，没有一级市场功能。因此 ETF 做市商只能接触市场的一边，无法把份额价格和 NAV 维持得很紧。为什么市场当时高度关注这个折溢价？因为它几乎变成了市场对我们赢得诉讼、把 GBTC 转换为 ETF 概率的情绪指标。市场知道，一旦 GBTC 能转换为 ETF，这个机制就能按设计运转，份额价格应该回归 NAV。每当出现重要消息，折溢价都会突然缩小或扩大，市场在用它消化这些消息对 ETF 批准概率意味着什么。

Bonnie ：但那个时候 Bitcoin 市场已经很有流动性，为什么套利者没有一直把折价或溢价完全消除？

Krista Lynch：现在他们可以做到。如果你看现在的 Bitcoin ETF，溢价和折价通常只有个位数 bps（basis points，基点），非常小。但在 GBTC 能够转板上市或转换成 ETF 之前，折价或溢价可能达到 10% 到 20%，这在 ETF 中几乎不可想象。原因就是套利者无法进入一级市场，只能在二级市场交易。当市场中存在过剩份额，又没有机制把这些份额减少时，价格就会发生偏离。

中心化交易所、流动性提供商与 ETF 创设流程

Bonnie ：中心化交易所（CEX，centralized exchange）在整个机制里扮演什么角色？

Krista Lynch：它们是非常重要的交易出口。像我刚才说的，当我们收到创设或赎回指令时，我们需要买入或卖出 Bitcoin。对 Grayscale 来说，我们会和一些交易机构进行双边交易。但也有一些发行方会依赖交易所，把它作为获取流动性的另一个场所。

最终我们会把这些机构称为 liquidity providers（流动性提供商）。和我们交易的交易商也接入了这个生态。因此，不管你是直接和流动性提供商交易，还是通过交易所获取流动性，这套体系都是共生的。流动性提供商可能从交易所获取代币，也可能在交易所提供自己的流动性，所有这些都会汇聚到 ETF 能够获得的非常紧的定价里。

Bonnie ：你能按顺序解释一下吗？当我买入一份 Bitcoin spot ETF 时，后台发生了什么？

Krista Lynch：这是我最喜欢的问题，也是我大部分时间都在处理的事情。你和其他投资者买入 Bitcoin ETF。当市场需求积累到一定程度，后台向你提供这些份额的 ETF 做市商可能会变成空头头寸，也就是说它把份额卖给你，但手里未必真的有这些份额。为了覆盖这个份额，它需要创设新的份额。

于是它会和 AP 合作。AP 是具备特定牌照、可以直接和 Grayscale 这样的发行方互动的机构。ETF 做市商会把自己形成的卖空份额打包，通过 AP 来找 Grayscale，说：“我需要创设份额来覆盖已经建立的空头头寸。”

我的团队会问它需要多少份额，然后把这个份额数量转换成对应的 Bitcoin 数量，再到市场中购买这部分 Bitcoin，用等量 Bitcoin 支撑这些份额。结算完成后，ETF 做市商会通过 AP 拿到这些份额，而你其实早就已经拿到了自己的份额。所有这些都发生在幕后。整个生命周期的终点，是 AP 把份额交付给 ETF 做市商，ETF 做市商覆盖自己的空头头寸。这样的创设和赎回每天都在持续发生。

Bonnie ：这个流程需要一天吗？

Krista Lynch：通常结算大约需要一天，但交易本身非常快，可能只需要 5 到 10 分钟。这是有意设计成这样的。我们不希望 AP 在寻求报价时市场大幅移动，而在流动性很强的市场里，一条新闻就可能让市场波动很大，所以我们会非常快速地完成交易过程。

Bonnie ：我再追问一下。此前一些讨论认为，有些 AP 同时也是流动性提供者。

Krista Lynch：这是事实。

更具体地说，AP 在技术上是一个美国 broker-dealer（经纪交易商）。很多人会误以为 AP 是背后牵线、决定创设或赎回的一方，但它更像一个行政功能。真正的大脑是 ETF 做市商。

很多 ETF 做市商所在的大公司内部，也有 crypto trading enterprises（加密交易业务）。因此我们经常看到 ETF 做市商通过 AP 发送订单，而当我出去买 Bitcoin 时，它们的加密资产交易部门往往会赢得这笔交易。这其实是 ETF 做市商有意设计的，因为它可以用这种方式压缩风险。如果你在对冲一笔交易，手里有 ETF 份额时，也希望匹配 Bitcoin 敞口，赢得 Bitcoin 交易可以帮助它们把风险合并掉。

Bonnie ：但你能理解为什么散户会觉得这有点“不公平”吗？他们会觉得你们是聪明钱，我们根本打不过。

Krista Lynch：我能理解，但我的反驳是，终端投资者实际上从中受益，因为他们获得了非常紧的市场价差。你和我买 Bitcoin ETF 时，bid-ask spread（买卖价差）通常只有 1 美分，这基本已经是能做到的最窄水平，是个位数基点的定价。

这种定价之所以可能，是因为 ETF 做市商能实现这些效率。你和我不能进入一级市场，我也认为很多理论正是从这里产生的。但我们最终会受益，因为 AP 必须交易巨大份额，而我们大概率不会交易那么大的规模，却能享受到它们带来的极窄价差。这是一个各方都希望实现最佳结果的生态。那些理论有它们的来源，但我希望已经把它们澄清了。

价格下跌时，代币化却在增长

Bonnie ：Grayscale Research 曾报告称，在六个 crypto sectors（加密板块）中，包括链上金融、ETFs 等，一季度和二季度都有负回报。与此同时，tokenization volume（代币化规模）增长了 245%。你怎么看这种反向趋势？

Krista Lynch：我最近对话中最大的主题，更多是 infrastructure build（基础设施建设），而不是 price appreciation（价格升值）。这反映了行业正在成熟。我们不再只讨论某个代币在未来几周或几个月里能不能涨 10 倍，而是在讨论我们到底在区块链上建设什么真实基础设施。

在我看来，这决定了未来能构建什么。我们谈到银行可能使用 stablecoins（稳定币），谈到资产代币化，让资产可以 24/7 交易，并把数字资产投资的一些原则带入美国主流市场。因此，即便价格在某些阶段下跌，幕后仍有大量进展，行业正在真正落实区块链技术的精神。

Bonnie ：Grayscale 研究的六个加密板块包括 currencies（货币）、smart contract platforms（智能合约平台）、financials（金融）、consumer（消费者）、artificial intelligence（人工智能）以及 utilities and services（公用事业和服务）。你认为今年剩余时间里，哪些板块还有最大增长潜力？

Krista Lynch：我比很多人更 token agnostic（不偏向某个特定 token）。我个人认为，选股或选 token 都非常难。因此我更倾向于 index products（指数产品），让它们把多个资产包含进去。我们有一个产品，覆盖按市值排名前五的 token，但排除 meme coins 和稳定币。我们测算过，它可以捕捉整个加密市场大约 90% 的回报。

有些人更喜欢挑对 token、挑对 sector，但我买股票时也不这样做。我买 S&P 500（标普 500 指数）。对我来说，这个产品就是 crypto 里的 S&P 500 类比，也是我进行投资的方式。

Larry Fink 的“万物代币化”与全球货币问题

Bonnie：我想请你回应一下你前老板 Larry Fink（贝莱德 BlackRock CEO）关于代币化的评论。他说，我们才刚刚进入所有资产代币化的早期阶段，从房地产、股票到债券都会被代币化。BlackRock 有 10 万亿美元代币化愿景。更广泛地说，我们为什么需要他说的“所有资产代币化”？

Krista Lynch：我不反对他的观点，尤其是我们仍处在 very early innings（非常早期阶段）这一点。这里，尤其是在这次会议上，一个反复出现的主题是 TradFi（traditional finance，传统金融）和 DeFi（decentralized finance，去中心化金融）的融合。我们在 Consensus（CoinDesk 主办的加密行业会议）上穿着西装，这在以前我都没想到会发生。

在我看来，代币化是这种趋势的延续。我们刚才也谈到过，我把稳定币看成 tokenized cash（代币化现金）。我认为这会是银行和其他非常传统的金融机构最先站稳脚跟的地方，然后才会继续推进到 tokenizing something basic like a US equity（把美股这样的基础资产代币化）。

在那里，你可以获得数字资产特征带来的好处，比如 24/7 交易、即时结算，以及我们刚才提到的无边界投资能力。如果我在另一个国家，但想买一只美国股票，代币化可以真正让这件事发生。

当然也有人会说，这并没有那么新，也没有走得那么远。你提到房地产，这会是非常不同的应用。我认为要等很多年，房地产这类资产的代币化才会进入主流采用阶段，并成为代币化的重点。但我确实认为最终会走向那里，只是要一步一步来。我们从现金开始，然后到股票，最后再走向更高级的 underlying assets（底层资产）。

Bonnie ：国家有时会保护本国货币流向和资本流动。代币化会如何改变这一点？

Krista Lynch：昨晚我和一位支付公司从业者聊过这个问题。我认为代币化在某些方面可能会威胁到各国现有体系。你已经能看到，代币化产品里存在“谁能投资什么”的规则。即使在美国，我们也不一定能投资所有美国股票的代币化表示。

我认为各国会设置一些保护机制，让本国货币体系保持一定中心化。但你也可以说，Bitcoin 已经打破了一部分壁垒，因为 Bitcoin 本身就是一种 global currency（全球性货币）。因此我们需要监管，来明确不同地区能构建什么、不能构建什么，这会让从业者更有信心地推进。

Bonnie ：我想再追问一下。如果 20 年后回头看，会有什么改变？

Krista Lynch：老实说，这将取决于 geopolitics（地缘政治）。各国会接受什么，又会允许什么？在最进步的世界里，我们会拥有一种全球货币，但我不认为这种情况很快会发生。中央银行有真实理由去控制并保护自己的货币体系，所以我不认为各国会很快接受任何一种货币的广泛采用。

但我确实认为，我们会看到更多围绕这些资产的 FX trading（外汇交易）。事实上，我们已经在某些情况下看到不同交易对，比如 Bitcoin/USD、Bitcoin/其他货币交易对。我可以想象未来会出现一个更全球化的货币体系，然后为了和那些仍然保留本国货币体系的国家转换，就会产生更多外汇交易需求。

RWA、股票代币化和“到底谁拥有资产”

Bonnie：再说 tokenized real assets（代币化真实世界资产）。很多 RWA（Real World Assets，真实世界资产）项目会向个人投资者承诺，你将保留对某项资产的所有权。比如我喜欢音乐，一把 Stradivari 小提琴被代币化，很多人持有这把小提琴的代币化份额，并且对它如何使用、如何演奏有发言权。

但这件事如何映射到股票上？股票里的 ownership（所有权）到底怎么工作？假设有一家 Christa Lynch Co，一共发行 100 股。Bonnie 拥有你公司 100 股，所以她是最大股东。现在每一股又被拆成 100 份 代币化份额，我持有这些代币化份额。那么到底谁拥有你的公司？

Krista Lynch：这里和 ETF 有很多相似之处，而这正是我工作的领域。关键问题在于 ownership rights（所有权）和 voting rights（投票权）。ETF 也处理过类似问题，如果我持有一只 ETF 的份额，而这只 ETF 持有 S&P 500 里的 500 只股票，我是否可以对其中某一只股票的管理决策进行投票？这和代币化股票面临的困境非常相似。

另一个问题是，在 tokenized representation（代币化权益凭证）里，你到底拥有底层股票，还是只拥有一张 IOU（债权凭证/欠条式权利）？这些正是我们现在需要处理的监管问题，谁拥有什么，谁对什么拥有权利。

我们可以参考美国 ETF 和欧洲一些 ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票据）或 ETP（Exchange-Traded Product，交易所交易产品）的差异。在某些欧洲产品中，你拥有的是对发行方的股份或权利，而不是底层资产本身。我会研究这些传统资产在其他地区如何处理类似问题。我们花很多时间看传统金融里的类比，从而判断数字资产应该走向什么样的路径。

因此我不会惊讶于未来需要更多 roundtable（圆桌讨论）和 thought leadership（行业观点/思想领导力），去研究这些现实案例，帮助行业找到前进路径，并在这些问题上形成清晰规则。

Bonnie：你的个人观点是什么？你认为它应该怎么设计？

Krista Lynch：这个问题很好。我还没有投入足够多研究来形成明确立场，因为它和产品机制密切相关。如果你是 direct on-chain（直接链上持有），那么你或许更有理由拥有决策权和自由裁量权。

但如果你使用的是另一种系统，比如股票仍然由大型金融机构托管，而你只是持有一张 IOU，那就更像我刚才描述的 ETF 模式。出于行政管理目的，负责代币化并向你提供 IOU 的机构可能应该保留更多自由裁量权。

TSMC、ADR 和 wrapper 的定价偏离

Bonnie：我再问一个小问题。TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，台积电）是台湾最大的公司之一，也在美国交易，股票代码是 TSM。如果我持有 TSM，我也拥有这家公司的一部分吗？它是怎么运作的？

Krista Lynch：这取决于它是如何进入美国市场的。有一种常见结构叫 ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证），经常用于把美国股票带到海外，或者把海外股票带到美国。具体还要看产品结构，我需要研究招股说明书或相关文件。我的猜测是，你未必真的拥有底层股票，但也有可能拥有。魔鬼藏在细节里。

这是另一个 wrapper（产品外壳/包装结构）的例子。ETF 是 wrapper，token 是 wrapper，ADR 也是 wrapper。它们都是我们研究的对象，这些结构今天如何在美国和海外金融体系里运行，以及我们如何把它们 digitize（数字化）。市场中已经有这些案例可供研究。

Bonnie ：这些 wrapper 会跟踪底层资产吗？有时候它们交易得很不一样，比如美国的 ADR 涨 15%，台湾本地股票只涨 10%。我想理解这一点，因为我两个都持有。

Krista Lynch：如果 wrapper 按设计运作，它应该和底层资产一对一匹配。这又回到我们前面谈到的 GBTC 案例。之所以有溢价或折价，是因为机制没有正常发挥作用，它无法进入一级市场，所以发生了价格错位。

至于你说的情况，由于不同市场开放时间不同，一些亚洲国家还可能有较长假期，我猜这种差异往往发生在当地市场关闭期间。美国市场里的产品就成为投资者继续表达观点的方式，即使亚洲市场当时没有开市。

Grayscale 低费率产品、ETH 产品和质押收益

Bonnie ：美国 Bitcoin ETFs 截至 4 月 1 日录得 1.737 亿美元净流出。但 灰度低费率版比特币 ETF 吸引了 1025 万美元流入。Grayscale 是如何逆势做到的？

Krista Lynch：我们很喜欢看到这个现象，也做了很多研究。我们认为，因为我们是市场上成本最低的工具之一，所以投资者基础更 sticky（黏性更强）。很多投资者不是为了快速进出、表达一笔短期流入或流出，而是真的对这个资产类别有信念，并且想长期持有。

因此他们对短期新闻不那么敏感，会继续留在产品里。所以即使竞争对手出现流出，我们经常看到自己的投资者仍然留在产品中。

Bonnie ：你们的投资者画像不同吗？

Krista Lynch：有可能。我们的投资者更像 long-hold（长期持有）、相信数字资产、相信 Bitcoin 的类型，而不是 risk-on/risk-off（风险偏好切换）式投资者。后者可能只是想做一个非常短期的判断，认为未来 5 分钟内可以捕捉到价值，于是建立某种敞口。这类资金流可能非常波动，不一定是长期投资者，低管理费更能吸引想长期持有的投资者。

Bonnie：Ether ETFs 第一季度出现 7.69 亿美元季度流出，这是推出以来最差的三个月。但 Grayscale 的 ETHE 或 ETH 产品即使收取较高的 2.5% 费用，仍吸引了资金。这说明机构需求是什么样的？

Krista Lynch：当时我们 Ethereum 产品的一个差异化因素，是我们实施了 staking（质押）。也就是说，我们的 Ethereum 产品可以产生 yield（收益），通过质押为投资者提供价值。对于不了解质押的人来说，它基本上是把资产投入协议运行中，并因这种贡献获得同种资产形式的回报。

真正难解决的是流动性问题。资产在质押状态下是不流动的。如果基金需要履行赎回，也就是我需要卖出 Ethereum 来向 AP 提供现金，那我不能总是使用已经质押的资产。因此，我们必须建立一套非常稳健的框架，衡量基金中需要保留多少流动性、可以质押多少资产，并持续监控。

我们把模型提交给 SEC（U.S. Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）展示。这个过程准备了很长时间，最终在去年 10 月很晚的时候才实施。但这确实是我们产品的差异化。我们的一个 ETH 产品会实际支付 distribution（分配），投资者获得现金分配；另一个 ETH 产品会把奖励再投资，使其具有累积性质。这可能是投资者在资金流出阶段仍留在我们产品中的原因。

Bonnie ：关于收益，现在华尔街正在讨论银行能否接受稳定币支付收益。Grayscale 或同业能否设计一种稳定币衍生产品，把 native yield（原生收益）嵌进去？这对投资者会很有吸引力。

Krista Lynch：我们已经通过 covered call strategies（备兑看涨期权策略）为投资者提供收益。我们使用 options overlay（期权叠加策略），在 Bitcoin 和 Ethereum 头寸上构建收益。除了在若干协议上通过 ETF 形式交付质押，我们也可以通过这些合成型产品，用期权叠加为投资者开发收益。

Bonnie：最后一个相关问题：Grayscale 扩展观察名单里的哪些代币今年可能获得 ETF wrapper？

Krista Lynch：你是说 ETF wrapper。我们现在有几个 active filings（正在进行的申请）。我不会展开说更多细节，但 HYPE（Hyperliquid 生态代币）和 BNB（Binance 生态代币）是我正在关注的两个协议。

Grayscale 如何选择下一批 ETF 资产

Bonnie ：你们如何决定选择哪一个资产？

Krista Lynch：过去有一段时间，这个问题基本由监管决定。我们先有 Bitcoin 可用，然后有 Ethereum 可用。后来发行方向 SEC 提交的申请数量爆炸式增长，SEC 需要处理大量文件，我记得一度有 90 个左右。于是他们制定了 generic listing standards（通用上市标准），这套框架让发行方理解某个 token 是否具备 ETP（交易所交易产品）资格。

目前这套标准大概已经覆盖了 15 个左右的代币，而且这个名单还在增长。这把我们带到了一个十字路口：现在必须更有选择性。过去可能是“既然能做，那就做”，但现在我们必须加入更多判断，更谨慎地决定哪些资产以 ETF 形式推向市场。

我们现在已经提供 8 个代币的 ETF 形式产品，很快还会增加几个。具体到你的问题，我们有研究团队对协议做大量 diligence（尽职调查），会见团队，花几年时间理解协议。他们形成投资 thesis（投资论点），建立关系，理解这些协议到底是什么。在“监管上能不能做”的基础上，他们还会叠加“我们应不应该做”的判断。我们会和研究团队密切合作，形成投资观点，并推动特定协议。

Bonnie ：你提到 BNB 和 HYPE。HYPE 没有 VC，这会是你们考虑的因素吗？BNB 也相当分散。你们会不会更不愿意选择有大 whale（巨鲸）集中的 token？

Krista Lynch：不一定。 巨鲸这个点对 ETF 来说非常有意思。最近有一个让我们意外的现象，巨鲸越来越有兴趣把自己的代币放进 ETF。我们原本以为，对 crypto-native（加密原生）参与者来说，进入美国金融轨道、通过 ETF 持有资产可能会让他们反感。

但 ETF 之所以有吸引力，是因为如果你把代币转成 shares（份额/股票式持仓），往往可以获得 tax planning（税务规划）、estate planning（遗产规划）以及美国券商账户能提供的其他好处。你通常也可以把份额用作 margin（保证金）和 collateral（抵押品），这也很有吸引力。因此我们最近确实看到，巨鲸想要 ETF，因为他们可以把代币放进去，以获得这些功能。

Bonnie ：你能具体说说这是怎么运作的吗？假设我是某个代币的巨鲸，我来找你，说我想把它转换成 ETF。

Krista Lynch：大体上就是这样。当然，幕后会有很多步骤，但我的团队确实会直接和巨鲸合作。我们会与 AP 伙伴或其他第三方中介接触，帮助他们进行 in-kind creation（实物申购），把代币放进产品中。

我们前面谈的是现金创设和赎回流程。去年夏天，SEC 决定允许 in-kind creation/redemption（实物申购/赎回），这真正为这类投资者打开了大门。现在我的团队不再需要出去交易，而是协调所有必要第三方，把代币从巨鲸账户转入我们的 trust（信托）中，并向他们发行相应份额。

Bonnie：对于不理解这件事的人来说，以前如果你想买一份现货 ETF，就要到市场上买一份；现在我可以直接把我的代币给你。

Krista Lynch：没错。

Bonnie Blockchain：你说这个变化发生在去年？

Krista Lynch：是的。现在你实际上是在进入一级市场。我们前面提到过一级市场和二级市场。由于存在 AP 要求，一级市场几乎从不向个人投资者开放。但我们有一些非常聪明的 AP，为个人投资者打开了和它们合作完成这件事的大门。

ETF 资金流、价格相关性与 Bitcoin 供给上限

Bonnie：现在 Bitcoin spot ETF 已经有两年数据了。你们是否观察到 ETF 流入流出和随后价格走势之间存在相关性？换句话说，通常是 ETF 流入/流出先发生，还是底层资产先被卖出？

Krista Lynch：这是个很好的问题，也是我们为质押模型研究过的问题。因为我们需要向 SEC 解释，如果价格突然变化，尤其是高度波动资产突然变化，会不会导致赎回混乱。

我们的发现是，当然存在一些相关性，但它不一定意味着一个能指示另一个。ETF 是非常高效、可以快速表达风险观点的工具，所以你可能看到今天快速流入，第二天又快速流出。这是因为工具本身效率很高。

通常情况下，当价格上涨时，你会看到 creation demand（创设需求）；当价格下跌时，你会看到 redemption demand（赎回需求）。因此二者方向上一般一致，但我不会说其中一个是另一个的领先指标。如果一定要说，可能更偏向于价格先动，然后 ETF 出现滞后反应，但不能因为看到其中一个，就断定另一个必然发生。

Bonnie：如果越来越多 Bitcoin 被 treasury companies（财库公司/资产负债表持币公司）买走，这会扭曲 ETF 的创设和赎回流程吗？你们用于这套机制的流动性会不会减少？

Krista Lynch：我们经常被问到这个问题，尤其是因为 Bitcoin 总量上限是 2100 万枚。有人会说：“糟了，我们会不会把 Bitcoin 买光？”但从基本供需关系看，这应该只是推高 Bitcoin 价格，不会阻碍创设和赎回流程。

它只意味着买入 Bitcoin 的成本可能更高，但这会表现为 Bitcoin 更高的价格，而 NAV 会随之移动。我不认为实际执行成本会更高。

实物资产代币化：定价、认证和时间线

Bonnie ：回到代币化。去年我们讨论的一个问题是，如何确保一个代币真的代表某处房地产的 1%？是不是需要某个国家站出来说：“我们来验证这件事”？

Krista Lynch：我认为这是成功前必须解决的模糊地带之一。需要某种监管规则、规定或指南，来说明如何确定价值。但这和传统金融里的类似问题并没有那么不同。只要价格存在模糊性，比如一个指数，通常就会有一套非常稳健的规则，决定 pricing waterfall（定价瀑布/价格来源优先级）。

有些情况下，你也可以挑战这个价格。比如你可以说，我通常用 Bloomberg index（彭博指数）来定价，但今天我不同意这个价格，因为它和最近一笔成交价相差了某个百分比。这类问题会进入争议处理机制，而我们确实看到传统系统能按设计运转。

其中会有摩擦，但可以是健康的摩擦。我认为代币化也必须走向类似机制。必须有某种 golden source of truth（黄金数据源/权威事实来源），或者一个能形成共识的委员会。这个问题还会继续发展，但它是让代币化成功的必要条件之一。还是那句话，一步一步来，从现金开始，到股票，最终到真实世界资产。

Bonnie Blockchain：有时间线吗？

Krista Lynch：真实世界资产应该还需要很多年。现金方面，我们现在已经通过稳定币看到采用。我猜很多银行已经在幕后使用稳定币，不管它们是否公开承认。

股票方面，一些美国机构，比如 NYSE（New York Stock Exchange，纽约证券交易所）、Nasdaq（纳斯达克）、DTC（Depository Trust Company，美国存托信托公司）已经公布了相关项目。我认为未来几个月会看到进展，这就在眼前。但它能走多远，可能还需要几年建设。

美联储是否可能购买 Bitcoin ETF？

Bonnie：美联储有购买 ETF 的历史，尤其是在 COVID（新冠疫情）这样的紧急时期，主要是在 corporate bond（公司债）领域。你认为未来某一届 Federal Reserve（美联储）有没有可能在市场压力时期购买 Bitcoin ETF？

Krista Lynch：我认为有可能。不要说任何事情绝对不可能。但在我看来，他们仍然需要更多时间来熟悉这个资产类别。

Bonnie ：多长时间才算足够熟悉？

Krista Lynch：我认为还需要一段时间。但你已经看到 pension funds（养老金）和 endowments（捐赠基金）开始这么做，我认为这是第一个信号。Bitcoin 正在变得越来越机构化。

我们在 Grayscale 接触到很多刚刚开始 crypto journey（加密旅程）的人，他们对这个领域是新的。但在这里，我们会天然认为每个人都应该拥有它、每个人都已经拥有它。现实中投资者处在一个很长的连续谱上。不过我确实认为，最终这会成为每个人投资组合里都会有的东西。

Bitcoin 是否因机构化而变得没那么刺激？

Bonnie ：Bitcoin 是否变得越来越机构化，也因此没那么令人兴奋？

Krista Lynch：我不太愿意说它没那么令人兴奋，但它确实越来越机构化。今天在 Consensus 会场看一圈，有更多传统银行，也有更多穿西装的人。

这件事本身也很令人兴奋，因为它说明这个资产类别正在成熟。最终，这会带来更多投资者，为之前在场外观望的人打开大门。ETF 在其中扮演了巨大角色：很多人不知道如何开钱包，很多机构没有管理钱包的风险基础设施，也不想专门搭建这一套。

所以，虽然在某些方面它可能没那么刺激，但从采用率提高和机构化的角度看，我认为它非常令人兴奋。

Bonnie ：你怎么看那些 Bitcoin OG 预测 Bitcoin 会涨到 100 万美元，或者其他非常夸张的高价？

Krista Lynch：我希望他们是对的。我认为确实存在可能让它成为现实的供需动态。当然，100 万美元是非常高的价格，我认为需要时间才能达到。

但如果你看 2100 万枚供应上限，看 DATs（Digital Asset Treasury companies，数字资产财库公司）和 ETFs 正在买入 Bitcoin，看 ETF 让新投资者进入这个领域，这些都是推动价格上涨的正向因素。

Bonnie ：我觉得要让它重新变得刺激，解决方案是 institutionalize meme coins（让 meme coins 机构化）。那边有一个巨大的 Pepe 展台，还有青蛙。也许可以合作一下。

Krista Lynch：我看到了。

Bitcoin 与 Ethereum 的不同未来

Bonnie ：那么今年 Bitcoin 和 ETH（Ethereum，以太坊）的未来会怎样？你认为它们到年底会走向哪里？

Krista Lynch：在我看来，Bitcoin 代表的是“all of the above”（所有叙事的入口），它代表 blockchain、Bitcoin，也代表其他 digital assets。我们和很多刚进入数字资产投资世界的人合作，他们往往刚刚开始了解 Bitcoin，所以最容易被 Bitcoin 吸引。他们可能听说过 Bitcoin，但还不能沿着 token spectrum（代币光谱）继续往下研究。

因此我认为 Bitcoin 很有吸引力，因为很多投资者会把它作为第一次接触这个领域的入口。Ethereum 让我兴奋的原因不同。我认为很多价值存在于 smart contract（智能合约）类型的建设中。

如果我们能用区块链技术改善流程，把一些后台功能 codify（代码化/规则化），比如固定收益债券里的后台流程，让它们更高效，这非常令人兴奋。因此，我认为 Bitcoin 和 Ethereum 都有非常光明的未来，只是原因略有不同。

给普通人解释带质押功能的 ETH ETF

Bonnie：我想谈谈 Ethereum。前面你提到 staked ETF（带质押功能的 ETF）。你能不能像解释给我妈妈听一样，说明它如何运作？你们如何质押 ETH，又如何获得收益？

Krista Lynch：我们和第三方 validators（验证节点）合作。简单来说，validator 是你把代币贡献给它，以帮助整个协议变得更安全可靠的参与方。严格说“质押”不是最精确的术语，但为了简化，可以理解为你把资产贡献出去，服务整个生态。

当资产被用于质押时，它会被锁定，不再流动。这就是我们在一个高流动性产品中实施质押时面临的难题。你把资产贡献给生态安全，作为回报，你会获得同种资产形式的奖励。以 Ethereum 为例，你会在钱包里收到额外的 ETH。

我们如何处理这些奖励？对于我们的一个 ETH 产品，我们会把奖励 monetise（货币化），也就是卖出奖励换成现金，然后支付给投资者。对于另一个 ETH 产品，我们会把收到的 ETH 再次质押，让它随时间复利增长。

至于流动性问题，我们通过非常深入的数学建模，决定基金中应保留多少资产不参与质押，并根据市场条件动态校准。此外，我们还和一些流动性提供商实施了 delayed settlement（延迟结算）：它们可以在 T+1（交易日后一个工作日）基础上向我们提供现金，而我们等代币可用后再和它们结算。它们当然会收一点 spread（价差），但这让产品更高效，也让我们可以获得收益。总体经济效果最终有利于投资者。

Bonnie ：所以可以说，如果所有人都想从这个 ETF 里撤出，你们仍然是安全的？

Krista Lynch：是的。我们会让基金中一部分资产保持 unstaked（未质押），确保它立刻具备流动性。对于额外的 top-up needs（补充流动性需求），我们会和流动性提供商合作，由它们在正常业务流程中提供现金。因此，作为投资者，你不会在前端感受到任何中断，后端由我们处理。

散户为什么也应关注 ETF 产品

Bonnie ：我的最后一个问题是，你们产品对机构的吸引力很明显。但你会如何说服散户关注 ETH 产品，或者其他 Bitcoin 产品？

Krista Lynch：我们今天稍后会在附近举办一个叫 Crypto Connect 的活动，面向 advisers（投资顾问）和 end clients（终端客户）。我们的 BTC 和 ETH 产品通常是很重要的焦点。它们是进入 Bitcoin 和 Ethereum 的低成本方式。

如果你看在交易所购买现货代币可能面临的交易成本，它可能远高于这些 ETF 的价差和 management fees（管理费）。比如，在某些情况下，你在交易所买卖代币可能要支付高达 1.5% 的成本；而买卖 ETF 的价差可能只有 1 美分。它们还有非常低的管理费，这当然是一个有吸引力的特征。

Bonnie：这也是一种无需自己质押就能接触带质押功能的 ETH 的方式。

Krista Lynch：完全正确。我认为这很有吸引力。我不会亲自去质押自己那点 fractional Ethereum（零碎 ETH），但 Grayscale 能够替投资者完成这件事，并把收益传递给他们。

量子计算、AI 与服务商风险

Bonnie ：我还想了解，你们如何做 due diligence（尽职调查），评估 quantum computer（量子计算机）对 Bitcoin 的影响，以及 AI 是否会破坏智能合约？

Krista Lynch：这是这次会议很多酒会交流里都会出现的话题。我听到过互相竞争的观点。有些人认为这会是 Bitcoin 最大的威胁；也有人说，这些事情其实已经在发生，AI 已经在运行，我们已经有相关模型。

我认为这确实值得高度关注。我还没有形成“它是否会破坏 Bitcoin”的明确观点。但我希望行业能走在风险前面。这是我们需要保持警惕、持续关注的事情。

Bonnie ：公司内部怎么处理这个问题？你们的内部讨论是什么样的？

Krista Lynch：我们肯定在监控这一点。我们也非常关注它如何影响 service providers（服务提供商）。我们不仅要看它对自身团队的直接影响，也要看它如何影响托管方、AP 等服务商。比如它们是否可能遭遇 hack（黑客攻击）。因此我们不仅研究自身，也会深入到所有触点中。

台湾交易所、海外市场与创新激励

Bonnie：前面我们提到你关于 Taipei、Taiwan exchange（台湾交易所）的一个对话。那是怎么回事？

Krista Lynch：那对我来说非常有意思。我参加了一个 Bloomberg（彭博）赞助的 roundtable（圆桌会），它让美国发行方了解把产品带到海外的一些激励措施。其中一个激励和 innovation（创新）条款有关。

Krista Lynch：看起来市场对我们前面谈到的 covered call products（备兑看涨产品）有需求。当然，我不确定 digital asset covered calls（数字资产备兑看涨）是不是政府想要的具体方向，但听起来有很多鼓励创新的信号，我觉得这也许是我们可以进一步推动的方向。

Bonnie ：好的，Krista，今天时间差不多了。

Krista Lynch：谢谢你的时间，也感谢邀请。问题很有洞察力。