来源：《The Master Investor Podcast with Wilfred Frost》播客

整理：Felix, PANews

Jeremy Grantham 创立并领导了波士顿投资公司 Grantham Mayo Van Otterloo（GMO）数十年，并其事业巅峰时期，管理的资产规模达 1500 亿美元。在近 60 年的投资生涯中，Jeremy 几乎准确预测了过去 60 年里所有主要的股市泡沫，以及随之而来的反弹，实现了长期的超额收益。

近期，Jeremy做客《The Master Investor Podcast with Wilfred Frost》播客节目，他着眼于当今市场环境，评估了伊朗战争对油价、AI、网红股以及“七大巨头”的影响，并将其与 20 世纪 70 年代、1999 年、2007 年以及新冠疫情后的繁荣时期进行了比较。PANews 对本次对话精华内容进行了整理。

主持人：Jeremy，欢迎再次来到播客，很高兴能当面见到你。

Jeremy：很高兴来到这里。不过，我得对你刚才提到的“预测”这个词提出异议。我并不是在预测泡沫，我只是在泡沫到来时指出了它们的存在。如果我能凭空预知它们的到来，那固然很方便，但我能做的只是等待它们出现——而它们似乎总是显而易见的。然后我会说：“看，它就在那里。”

主持人：你今年 1 月出版的书《The Making of a Permabear》 提到，你还是个约克郡人。每个合格的约克郡人都天生明白“便宜总比昂贵好”，这也赋予了你寻找优良价值的敏锐度。你还谈到了你的“蝴蝶效应”思维模式，想法和思绪就像在花园里飞来飞去的蝴蝶，似乎缺乏专注力。你能解释一下为什么这对你成为投资思想家很重要？

Jeremy：这可能算是一种自我辩解吧。我很难在一个特定话题上停留太长时间，总是倾向于转移到另一个话题，这常常让我的同事感到恼火。但关键在于我相当执着。观察过园艺的人会发现，这正是蝴蝶的工作方式：你以为它们飞走了，其实它们可能在一两天内不断回到同一朵花上。我发现头脑风暴就应该这样进行。如果你太死磕一个话题，只会让大脑变得僵化，就像用头撞墙一样。最好的方法是四处转转，然后再回到原来的话题，这时候你的大脑会更加开放，也许就能产生顿悟。

主持人：你还写道，非常努力的工作反而会妨碍思考，因为你太忙于接收新数据了。你很少有时间去真正思考。如今的投资专业人士是否花在 Excel 电子表格或 AI 建模上的时间太长了？你说的“真正思考”是什么意思？

Jeremy：真正思考不是把数字敲进电子表格里。真正思考是穿过波士顿公园去散步，或者在洗澡的时候，让大脑以舒适的步行速度去运转，想想我们现在处于什么境地？发生了什么？看看它能得出什么。以往，当我到达办公室时，我通常已经有了两三个想法（虽然我的同事大多觉得这些想法很蠢）。我很幸运有一位叫 Chris Darnell 的同事，他是世界上唯一能在 20 秒内说服我某个想法是愚蠢的人。你确实需要这样一个组合：一个能产生大量荒谬或肤浅想法的人，加上一个能够一眼看穿致命谬误并让你继续前进的“想法粉碎机”。我们会审查 10 到 20 个想法，才能找到一个值得进一步研究的。

主持人：关于这一点，你在书中说：“看对大局才是一切。每年有一两个好主意就足够了”。这就是让你获得传奇投资地位的原因吗？

Jeremy：是的，有很多年份我甚至连一个好主意都没有。但如果你的思维水平足够高，比如“今年小盘股会赢吗？”，你不需要猜中太多次。仅仅知道小盘股正在走强，就足以支撑你三四年跑赢大盘。只要你把大方向搞对了，其实并不困难。

主持人：从微观来看，如果我没说错的话，对你来说真正的制胜法宝基本上是股息贴现模型，加上你们所做的一些调整。这是你关注的核心，对吧？

Jeremy：是的，股息贴现模型只是我们用来衡量其他想法质量的工具，它能给出不同股票相对公允价值的比例，用来测试我们的直觉是否正确。我们对每只股票都会有一个股息贴现比率。公允价值的比例是多少？如果是 0.79，说明它被低谷了 21%。如果是 1.12，说明它被高估了 12% 。然后我们把它们加在一起，结果发现所有小盘股的总和非常便宜，反之亦然。它为我们提供了一个测量工具，来测试我们的直觉是否正确。非常方便。

主持人：这里你显然对价值进行了权衡，这比增长和势头等其他因素更重要。我想你也能体会到那些其他因素的重要性。

Jeremy：不，实际上我对任何有效的东西都怀有一种暗自的敬意，不管它有多荒谬。当然，势头是一种相当简单的低效现象。它真的不应该有效。但它在我的整个投资生涯中，以及之前很长时间，它都非常管用。而且它现在仍以多种形式有效。它只是说明，一个运动中的事物往往会保持一段时间的运动状态。《漫步华尔街》的作者等市场效率论学者曾说，单凭价格无法提供任何信息。这种说法完全错了。我认为最大的低效之处始终在于对“质量” 的定价。高质量意味着较少的债务、较高的回报、更强的稳定性，破产的几率也较小。不管你怎么折磨数据，你都无法说服任何人相信“质量”是一个风险因素。

在学术界看来，风险越低收益应该越低；但事实上，优质股票永远在跑赢大盘。由于风险较低，它们本来应该每年跑输一个百分点，对吧？AAA 级债券每年比 B 级债券的收益率低约一个百分点。基于同样的低风险逻辑，AAA 级股票也该如此。但它并没有，它们每年跑赢大盘约 0.5%。因此，由于市场的低效，每年存在大约 1.5% 的免费超额回报。你获得了持有这些优质大盘股的特权收益，而学术界在几十年的时间里都没有发现这一点并大做文章。

主持人：随着时间推移，市场变得更有效率了吗？你的工作变得更难了吗？

Jeremy：随着我职业生涯的发展，我倾向于关注越来越宏大的问题，从个股到板块再到整个市场。要说那些荒谬的低效现象和泡沫，比如那些一年内暴涨 6 倍的模因股票，现在的市场可能比以往任何时候都要糟糕一些。

主持人：在你的投资方法方面，你曾提到：“不经历事先痛苦的损失，我们绝不可能赚大钱。你需要有信心在头寸对你不利时持有它们，并在它们变得更具吸引力时增加权重。是价值给了你这种信心。” 这一定非常艰难吧。

Jeremy：确实很艰难，你必须相信数据。如果你想捕捉那些百年一遇的超级泡沫，你往往要先经历一个每 15 年出现一次的普通泡沫。如果你想赚大钱，你必须眼睁睁地看着市场从“定价过高”走到“极其过高”，然后再到“天哪，高得离谱”。只有到了那个转折点，你才能赚大钱。 但在这之前，你会承受巨大的痛苦。比如在 2000 年，市场下跌了 50%，而我们的投资组合在三年内却实现了可观的上涨。

主持人：很多人说不可能把握市场时机，我认为在个股层面确实如此，但你采取的大胆仓位让我很欣赏。

Jeremy：不，我不认为这是在把握市场时机 。我认为这只是退出明显定价过高的股票，并始终专注于那些便宜的股票。每次你买入一只小盘股，别人可能会说：“哦，你在把握那只股票的时机。是这样吗？还是说，如果你持有较便宜的股票，从长远来看你最终总是会赢？” 所以，不要在定价严重过高的股市中坚守阵地，除非你最终想挨一记重拳。当然，在此期间其他人会跑赢你，但从长远来看，你会赢。

主持人：你在成立 GMO 的前 9 年中，实现了每年 8% 的超额收益率，业绩非常惊人。

Jeremy：比起巴菲特在更长的时间里实现 9% 的超额收益，我们的成绩只能说让人意识到巴菲特有多么不可思议。巴菲特把赚钱变成了一个简单而有趣的目标。而 Jack Bogle（指数基金之父）则因为拯救了成百上千万投资者的数十亿美元，获得了“做出了投资界最有用事情”的奖牌。

主持人：对比一下历史上的泡沫。在 1999 年，客户因为你们表现不佳而向你们抱怨，当时你说“价值已经爆表，通胀保值债券收益率有 4%，房地产信托基金（REITs）正在折价交易”。你能把这一切也应用到今天吗？

Jeremy：不能。2000 年那次很棒，因为它给了你很多避风港 。房地产信托基金 (REITs) 的售价甚至低于建筑成本。就在市场顶峰的时候，标准普尔 500 指数的收益率降到了 1.6%，这种低水平甚至在 1929 年都没有出现过。这就是当时的情况。当时小盘股很便宜。

然后你看看其他市场，比如 2007 年的房地产泡沫，几乎无处藏身。那是一个风险泡沫。所有有风险的资产定价都过高了。在 2008 年没有明显便宜的资产。当前的市场介于两者之间，它更像 2000 年。一半的泡沫时期你有绝佳的替代选择，另一半时期则没有。对于这一次，我记得去年初在一个播客中说过，我们对非美国股票没有任何偏见。我们不会碰美国股市， 但世界其他地区：新兴市场、欧洲、澳大利亚、加拿大的股市估值都极其合理 。

主持人：1999 年很多人谈论互联网带来的生产力和 GDP 提升，就像今天大家谈论 AI 一样。为什么这种看涨逻辑是愚蠢的？

Jeremy：过去高昂的市场价格与未来的增长之间并没有必然的关系。在每一次牛市中，人们都说未来一定会很美好，否则市场价格就不会这么高，但事实恰恰相反。如果你问历史上三四个最糟糕的时期是什么时候，它们并不是随机分布的，它们正是紧随巨大的泡沫之后。大萧条正是紧随 1929 年那个著名的峰值之后。日本“失去的十年”、“失去的二十年”也正是紧随 1989 年那惊人的 65 倍市盈率之后。历史上并没有市盈率高就意味着利润更高、增长更快、生产力更高的例子。它们真正预示的是艰难时期的到来。如果真有可能出现这种情况，那就是现在。

现在的情况是，我们所有事情都做错了。我们将战后国际贸易的美好增长，竭尽全力用关税和贸易战把它搞砸。我们竭尽全力破坏地缘政治稳定，破坏我们与俄罗斯、中国等国家的关系。我确信这些关系在某些时候和某一方曾变得更糟，但两边同时变糟，这让人明显感到不安。 洪水、干旱和火灾造成的十亿级损失如此频繁，以至于可能每年会从全球 GDP 中抹去 0.5%，而且情况一直在恶化；然后是人口开始下降，在一些国家，如日本、韩国、中国，人口下降的速度像石头一样急剧坠落，而且这种趋势将持续可见。所以，世界将不得不习惯于劳动力增长放缓。

主持人：随着伊朗冲突爆发以及其对石油价格和通胀的明显影响，你是否想起了 20 世纪 70 年代的一些挑战？

Jeremy：是的，作为一个物种，人类有一种往好处想的倾向。我们非常善于一厢情愿的思考。如果你研究现在和过去的股票市场，你会得出这样的结论：只要有一点机会，我们就会对未来进行慷慨的解释，并说情况会多好。如果经济数据不好，我们会说“太棒了，这给了美联储降息的借口”，于是股市就涨了。如果经济增长良好，我们会说“太棒了，利润会很高”，于是股市又涨了。所以市场总是在寻找乐观的借口，并对好消息过度解读。

我们倾向于线性外推，并持续推断。比如 1929 年夏天，经济状况良好，如果持续推断下去，人们会期待一个高得离谱的市盈率。然后是在 2000 年，利润率达到了历史最高水平，市盈率高达35 倍，股价甚至涨到账面价值的四倍。这些现象并不复杂，但大多数人缺未能关注带。为什么这些预警没有上头版新闻？因为这并非一种商业策略 。任何金融领域的大公司都必须一直告诉你一切都很好，然后带着大家一起跳下悬崖，并在收拾残局时尽可能多地赚钱。高盛、摩根大通、摩根士丹利这些公司绝不会告诉你赶紧撤出市场，因为市场定价已经高得可怕了。而他们其实都能看出定价高得可怕。所以不要因为没有专业的的人告诉你卖出，就认为市场定价合理 ，实际情况并非如此。

我经常打个比方：就像你在飓风天的迈阿密高楼上撒下一袋羽毛，短期内你绝对不知道这些羽毛会被吹到哪里。但你绝对可以确定一件事：最终每一根羽毛都会掉到地上。对我来说，“价值”就等同于地心引力。 无论你现在如何涨上天，早晚有一天，昂贵会让你付出代价。

主持人：你在书中写到泡沫破裂的最奇怪条件：“当之前的市场领头羊急剧下跌，而由蓝筹股引领的市场大盘却继续强劲上涨”。这在 1929 年、1972 年和 2000 年发生过。考虑到过去几个月 MAG 7（七大科技巨头）已经失去上涨动力，但市场其余部分仍然坚挺，你会把 2025 年底、2026 年初也加入列表中吗？

Jeremy：也许我应该加进去。虽然之前没有加，我想我一直忙于巡回签售了。但我还要在那个列表中加上 2021 年。许多投机性强且未盈利的股票在经历了新冠疫情低点后的强劲表现后开始下跌，而大盘依然上涨，导致2022年标普500指数下跌25%，MAG 7股票下跌40%。但是随后 ChatGPT 出现了。如果没有 AI 投资的热潮，我们很可能已经陷入了温和或中度衰退，大盘可能会下跌 40% 甚至更多。AI 就像在 1930 年发现铁路一样，强行扼杀了一次真正的熊市。

主持人：2009 年 3 月，你发表了著名的《在恐惧中再投资》。在市场极度恐慌时，你是如何判断该入场的？

Jeremy：那是因为我熟悉 1974 年的那种恐慌，那种让市场处于“终极瘫痪”的恐惧。在 2009 年，我主张制定一个计划，即使是糟糕的计划也比瘫痪要好。你要明白：市场的转折点不会出现在人们看到“隧道尽头的光明”时，而是出现在“一切看起来漆黑一片，但仅仅比前一天稍微没那么黑了一丁点”的时刻。虽然它没有达到 1974 年的绝对低估值，但根据我们的股息贴现模型，它已经非常便宜，注定要在未来 7 年内提供远超历史平均水平的丰厚回报（实际回报率达到 12%） 。

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